对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望未来，我们预计债券市场将延续低收益率、高波动性的特点。经济基本面的现状、重回疲弱的地产行业以及相对宽松的流动性局面对债券市场收益率提供了一定的支撑。与此同时，市场风险偏好以及贸易争端的情绪变动仍将对债市产生较大扰动，“反内卷”以及商品价格变动对通胀预期的影响也增加了不确定因素。震荡调整将是债券市场未来一段时间的主要行情特点。若四季度经济数据读数趋弱，不排除货币政策的再次宽松落地，市场收益率水平届时将有一定幅度的下降，债券市场将会走强。

报告期内基金投资运作分析

上半年，债券市场收益率走势呈现先上行后震荡下行、市场波动性抬升、整体走势分化的特点。从收益率变化的具体情况看，截至六月底，利率债以中债10年期国开债、国债为代表的收益率较去年底分别下行3.63bps、2.83bps。信用债方面，截至六月底，AAA评级1、3、5年期中短期票据收益率较去年底分别上行2.50bps、9.48bps、4.32bps；AA评级1、3年期中短期票据收益率较去年底分别下行5.50bps、2.02bps，AA评级5年期中短期票据收益率较去年底上行1.82bps，反映出低利率环境下，票息较优资产的市场表现较有韧性。

市场走势具体来看可分为以下几个阶段：第一阶段为一月至三月中旬，期初债券市场受外围因素及资金面的影响，流动性维持紧平衡状态，尽管监管释放强烈稳汇率和控利率信号导致了收益率上行、曲线平坦化，但因投资者对于基本面仍延续此前预期且对于流动性的判断仍是季节性短期现象，所以收益率上行幅度较为克制。随后，由于资金面未如预期转松且政策调控意图明显，叠加科技领域利好引致权益市场上涨，风险偏好改善，同时基本面数据回暖，市场调整幅度加大，收益率大幅上行。第二阶段主要为三月中下旬至一季度末，税期走款阶段整体流动性趋于宽松，加之MLF（中期借贷便利）投放形式调整引发债市收益率下行，市场情绪转暖，期间虽有诸多市场传闻，但收益率仍整体震荡小幅下行至季末。第三阶段大致为四月份，二季度初超预期的关税争端带来的风险偏好下行，市场风险厌恶情绪上升，市场收益率快速下行。随后市场消化贸易战冲击，担忧情绪有所降温，市场收益率在前期快速下行一步到位的情况下有所回调，后进入震荡整理期。第四阶段大致为五月份，月初降准降息落地，利多出尽，加之贸易战缓和大超市场预期，收益率小幅反弹，中旬随着降准降息而引致的存款利率调降，带来存款搬家预期，信用债受到资金青睐。五月底，银行兑现利润等机构行为导致债券市场略有回调。第五阶段，进入六月，机构投资者持续的配置行为以及宽松的资金面，叠加经济数据偏弱，债券收益率下行，尽管止盈情绪以及股债跷跷板效应带来一定扰动，但整体市场依然维持强势。

2025年上半年，组合整体久期水平先降后升，组合操作由保守逐步转为积极。操作方面，组合一月中下旬重点减持了中长期利率债弹性仓位，降低久期水平。此后，组合积极配置短久期、优票息的信用债。随后在债券市场逐步走强的过程中，组合重点加仓了中长期限的银行二级资本债以及长久期利率债，提升组合久期弹性。同时，组合卖出了部分短期债券，优化持仓结构。

报告期内基金投资运作分析

二季度债券市场收益率呈现先下后上再震荡走低的行情，主要推动因素来自季初超预期的关税争端带来的风险偏好下行、央行降息降准货币政策的兑现以及重回宽松的资金面。从收益率变化情况看，利率债以中债10年期国开债、国债为代表的收益率分别下行15.09bps、16.60bps，国债收益率下行幅度略微高于国开债。信用债方面，AAA评级1、3、5年期中短期票据收益率分别下行23.69bps、17.66bps、19.72bps，短端下行幅度高于中端；AA评级1、3、5年期中短期票据收益率分别下行22.69bps、18.66bps、12.72bps，收益率曲线呈现陡峭化走势，但下行幅度并未明显高于高等级。

市场走势具体来看可分为如下几个阶段：第一阶段为4月初至4月7日，美国对华加征对等关税以及后续中美关税博弈升级，导致了市场风险厌恶情绪上升，市场收益率快速下行。第二阶段截至到4月末，市场消化贸易战冲击，担忧情绪有所降温，市场收益率在前期快速下行一步到位的情况下有所回调，后进入震荡整理期，月末受经济数据影响收益率小幅下行。第三阶段大致为5月份，月初降准降息落地，利多出尽，加之贸易战缓和大超市场预期，收益率小幅反弹，中旬随着主要银行跟随政策利率下调存款利率，带来存款搬家预期，信用债受到资金青睐。月底，银行兑现利润等机构行为导致债券市场略有回调。第四阶段，进入6月，机构投资者持续的配置行为以及宽松的资金面，叠加经济数据偏弱，债券收益率下行，尽管止盈情绪以及股债跷跷板效应带来一定扰动，但整体市场依然维持强势。

2025年二季度，组合整体杠杆水平变化不大，但久期水平较一季度有了一定幅度提升，增加了组合收益弹性。操作方面，组合重点加仓了中长期限的银行二级资本债以及长久期利率债，卖出了部分短期债券，优化持仓结构。

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一季度债券市场收益率整体上行，在资金面偏收敛的因素影响下，收益率曲线短端回调幅度较大，收益率曲线呈现上行及平坦化走势。一季度从收益率变化情况看，利率债以中债10年期国开债、国债为代表的收益率分别上行11.46bps、13.77bps，国债收益率上行幅度略高于国开债。信用债方面，整个一季度来看，AAA评级1、3、5年期中短期票据收益率分别上行26.19bps、27.14bps、24.04bps，曲线呈现平坦化上行趋势；AA评级1、3、5年期中短期票据收益率分别上行17.19bps、16.64bps、14.54bps，整体反映出低利率环境下，票息较优资产的市场表现较有韧性。市场走势具体来看可分为两个阶段：第一阶段为一月至三月中旬，期初债券市场受外围因素及资金面的影响，流动性维持紧平衡状态，尽管监管释放强烈稳汇率和控利率信号导致了收益率上行、曲线平坦化，但因投资者对于基本面仍延续此前预期且对于流动性的判断仍是季节性短期现象，所以收益率上行幅度较为克制。随后，由于资金面未如预期转松且政策调控意图明显，叠加科技领域利好引致权益市场上涨，风险偏好改善，以及基本面数据回暖，市场调整幅度加大，导致收益率大幅上行。第二阶段主要为三月中下旬至季末，税期走款阶段整体流动性趋于宽松，加之MLF（中期借贷便利）投放形式调整引发债市收益率下行，市场情绪转暖，期间虽有诸多市场传闻，但收益率仍整体震荡并小幅下行至季末。

2025年一季度，组合整体杠杆水平较期初有所下降，久期水平略有降低，组合仓位呈现先降后升、整体下降走势。操作方面，组合一月中下旬重点减持了中长期利率债，降低久期水平。此后，组合积极配置短久期、优票息的信用债。在三月中下旬，组合积极加仓中长期限利率债，提升仓位水平和久期弹性。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2025年，未来市场焦点仍集中在政策方面。在较为确定的货币政策方向下，预期快速兑现，收益率大幅下行创出历史低位后，继续下行的空间将有赖于货币政策的实际落地。财政政策在表态更加积极的基础上，对支持经济的更多细节信息推后至2025年3月份“两会”后确认，而投资、基建、消费相关支持性政策对基本面的托底作用预计也将在经济数据层面得到体现。总体上看，短期内基本面将处于下行风险有限、复苏力度有待确认、外部风险逐步明晰的阶段，债券市场强势方向未改，收益率低位盘整且信用利差仍有压缩空间，但低收益率环境下市场波动性将有所抬升。组合管理方面，我们依然看好中短信用品种的票息优势和中长利率品种的久期弹性，同时将利用有利市场环境调整持仓结构，提升流动性，以增加在超预期行情时的调仓灵活度。

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2024年债券市场整体呈现牛市行情，各类属、各期限收益率均大幅下行。从收益率变化情况看，利率债以中债10年期国开债、国债为代表的收益率全年分别下行95.3bps、88.0bps，国开债表现优于国债。信用债方面，AAA评级1、3、5年期中短期票据收益率全年分别下行84.4bps、97.5bps、106.6bps，曲线呈现平坦化下行趋势；AA评级1、3、5年期中短期票据收益率全年分别下行85.9bps、102.8bps、123.4bps，低评级表现优于高等级品种，中等期限信用评级利差压缩明显。市场走势方面，2024年初至7月份，债券收益率整体呈现单边下行走势，主要驱动因素包括基本面整体仍维持偏弱格局且政策对冲力度相对温和未超预期，同时叠加资金面整体偏宽松、货币政策预期依然较为强烈，加之手工补息监管、机构配置力度较强等因素推动，债券收益率下行十分显著。期间虽有汇率贬值压力上升、央行通过媒体提示长债风险等因素影响，但整体对市场影响相对有限。进入到下半年7月份，央行宣布将开展国债买卖操作，市场担忧情绪发酵，导致了收益率短暂上行。此后，国内重要会议公布内容方面未有超预期举措，叠加央行下调政策及市场利率，市场预期货币宽松仍有空间，加大了债市乐观情绪，收益率重回下行走势。但到了8月中上旬，因央行通过媒体提示长债风险，并对部分金融机构启动自律调查，债券市场情绪迅速转冷，债券收益率回调幅度较大。9月下旬“稳增长”政策集中大规模出台，超出市场预期，风险偏好情绪迅速升温，股债跷跷板效应明显，收益率大幅回调，后进入震荡调整。此后随着前述政策预期降温以及权益市场回调修正，债券市场逐步回暖，收益率重回下行趋势。11月后，在同业活期存款利率调降、重要会议关于货币政策宽松方向表述更为积极、基本面仍处于企稳阶段等因素的推动下，债券市场投资者提前兑现收益率下行幅度，在年末走出“抢跑”行情，各期限、类别债券收益率下行至年内低位水平。

2024年，组合管理规模有所上升。仓位方面，年初至8月份组合杠杆水平逐步提升至较高水平，组合维持高于基准的久期水平；8月末至9月初组合杠杆水平降至低位，久期也降至低于基准水平。在经历了债券市场调整后，组合又逐步提升仓位至中高水平。操作方面，组合重点配置了具有票息优势的信用类品种、减持低收益品种，持续优化持仓结构，同时利用流动性较好的利率债、金融债等品种进行了择时操作。

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2024年4季度债券市场收益率经历季初震荡调整后大幅下行，主要影响因素来自于货币政策宽松预期以及年末“抢跑”行情的驱动。截至年底，以中债10年期国开债、国债为代表的利率债收益率较三季度末分别下行51.99bps、47.66bps。信用债方面，收益率降幅亦较为可观，截至年底，AAA评级1、3、5年期中短期票据收益率较三季度末分别下行48.95bps、58.47bps、52.90bps；AA评级1、3、5年期中短期票据收益率下行略逊于高等级，较三季度末分别下行51.45bps、47.97bps、44.40bp。

具体来看，4季度债券市场走势可分为两个阶段：第一阶段为季初至10月底，三季度末宏观调控政策的迅速转向以及风险偏好的急速提升带来债券市场大幅快速调整，收益率快速上行后进入宽幅震荡。第二阶段为11月初至年末，这一阶段在前述政策预期降温以及权益市场回调修正的影响下，债券市场回暖，收益率重回下行趋势。随后，在同业活期存款利率调降、重要会议关于货币政策宽松方向表述更为积极、基本面仍处于企稳阶段等因素的推动下，债券市场投资者提前兑现收益率下行幅度，呈现年末“抢跑”行情，各期限、类别债券收益率下行至年内低位水平。

2024年4季度，组合在进入新一期封闭运作后，组合杠杆水平提升至较高水平，久期水平也有所提升。操作方面，组合重点加仓了收益率较好、资质稳定的信用债，提高息差收益；同时，组合买入长久期利率债和中等期限的金融债来增加久期弹性，并维持持仓至季末。

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2024年3季度债券市场收益率呈现先上后下再上走势，收益率走势呈现分化特点。其中，截止三季度末，利率债以中债10年期国开债、国债为代表的收益率较上季度末分别下行4.6bps、5.4bps，幅度基本一致。信用债方面，收益率全面走高，截止三季度末，AAA评级1、3、5年期中短期票据收益率较上季度末分别上行15.3bps、18.8bps、13.7bps；AA评级1、3、5年期中短期票据收益率上行幅度更为显著，分别上行21.8bps、25.8bps、31.7bps。

具体来看，债券行情可以分为以下几个阶段：第一阶段为7月初至8月初，季初主要受到了央行宣布将开展国债买卖操作的影响，市场担忧情绪发酵，导致了收益率短暂上行。此后，国内重要会议公布内容方面未有超预期举措，叠加央行下调政策及市场利率，市场预期货币宽松仍有空间，加大了债市乐观情绪，收益率重回下行走势；第二阶段为8中上旬，央行通过媒体提示长债风险，并对部分金融机构启动自律调查，债券市场情绪迅速转冷，债券收益率回调幅度较大；第三阶段为8月中下旬至9月中旬，受基本面较弱、美联储大幅降息引致市场对国内降准降息预期升温等因素推动，收益率整体震荡下行至低位；第四段为9月下旬，“稳增长”政策集中大规模出台，超出市场预期，风险偏好情绪迅速升温，股债跷跷板效应明显，收益率大幅回调。

2024年3季度，组合仓位水平降幅较大，久期水平也较季初有所调降。操作方面，组合在7月重点配置了期限短、收益率高的信用债。此后在开放期前，组合重点减持了利率债和收益率一般的中高等级信用债，应对负债端变化。进入新一期封闭期后，组合重点配置了中短期信用债，并利用流动性较好的利率债进行了波段操作。