报告期内基金投资运作分析

一季度债券市场收益率整体上行，在资金面偏收敛的因素影响下，收益率曲线短端回调幅度较大，收益率曲线呈现上行及平坦化走势。一季度从收益率变化情况看，利率债以中债10年期国开债、国债为代表的收益率分别上行11.46bps、13.77bps，国债收益率上行幅度略高于国开债。信用债方面，整个一季度来看，AAA评级1、3、5年期中短期票据收益率分别上行26.19bps、27.14bps、24.04bps，曲线呈现平坦化上行趋势；AA评级1、3、5年期中短期票据收益率分别上行17.19bps、16.64bps、14.54bps，整体反映出低利率环境下，票息较优资产的市场表现较有韧性。市场走势具体来看可分为两个阶段：第一阶段为一月至三月中旬，期初债券市场受外围因素及资金面的影响，流动性维持紧平衡状态，尽管监管释放强烈稳汇率和控利率信号导致了收益率上行、曲线平坦化，但因投资者对于基本面仍延续此前预期且对于流动性的判断仍是季节性短期现象，所以收益率上行幅度较为克制。随后，由于资金面未如预期转松且政策调控意图明显，叠加科技领域利好引致权益市场上涨，风险偏好改善，以及基本面数据回暖，市场调整幅度加大，导致收益率大幅上行。第二阶段主要为三月中下旬至季末，税期走款阶段整体流动性趋于宽松，加之MLF（中期借贷便利）投放形式调整引发债市收益率下行，市场情绪转暖，期间虽有诸多市场传闻，但收益率仍整体震荡并小幅下行至季末。

2025年一季度，组合整体杠杆水平较期初有所下降，久期水平略有降低，组合仓位呈现先降后升、整体下降走势。操作方面，组合一月中下旬重点减持了中长期利率债，降低久期水平。此后，组合积极配置短久期、优票息的信用债。在三月中下旬，组合积极加仓中长期限利率债，提升仓位水平和久期弹性。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2025年，未来市场焦点仍集中在政策方面。在较为确定的货币政策方向下，预期快速兑现，收益率大幅下行创出历史低位后，继续下行的空间将有赖于货币政策的实际落地。财政政策在表态更加积极的基础上，对支持经济的更多细节信息推后至2025年3月份“两会”后确认，而投资、基建、消费相关支持性政策对基本面的托底作用预计也将在经济数据层面得到体现。总体上看，短期内基本面将处于下行风险有限、复苏力度有待确认、外部风险逐步明晰的阶段，债券市场强势方向未改，收益率低位盘整且信用利差仍有压缩空间，但低收益率环境下市场波动性将有所抬升。组合管理方面，我们依然看好中短信用品种的票息优势和中长利率品种的久期弹性，同时将利用有利市场环境调整持仓结构，提升流动性，以增加在超预期行情时的调仓灵活度。

报告期内基金投资运作分析

2024年债券市场整体呈现牛市行情，各类属、各期限收益率均大幅下行。从收益率变化情况看，利率债以中债10年期国开债、国债为代表的收益率全年分别下行95.3bps、88.0bps，国开债表现优于国债。信用债方面，AAA评级1、3、5年期中短期票据收益率全年分别下行84.4bps、97.5bps、106.6bps，曲线呈现平坦化下行趋势；AA评级1、3、5年期中短期票据收益率全年分别下行85.9bps、102.8bps、123.4bps，低评级表现优于高等级品种，中等期限信用评级利差压缩明显。市场走势方面，2024年初至7月份，债券收益率整体呈现单边下行走势，主要驱动因素包括基本面整体仍维持偏弱格局且政策对冲力度相对温和未超预期，同时叠加资金面整体偏宽松、货币政策预期依然较为强烈，加之手工补息监管、机构配置力度较强等因素推动，债券收益率下行十分显著。期间虽有汇率贬值压力上升、央行通过媒体提示长债风险等因素影响，但整体对市场影响相对有限。进入到下半年7月份，央行宣布将开展国债买卖操作，市场担忧情绪发酵，导致了收益率短暂上行。此后，国内重要会议公布内容方面未有超预期举措，叠加央行下调政策及市场利率，市场预期货币宽松仍有空间，加大了债市乐观情绪，收益率重回下行走势。但到了8月中上旬，因央行通过媒体提示长债风险，并对部分金融机构启动自律调查，债券市场情绪迅速转冷，债券收益率回调幅度较大。9月下旬“稳增长”政策集中大规模出台，超出市场预期，风险偏好情绪迅速升温，股债跷跷板效应明显，收益率大幅回调，后进入震荡调整。此后随着前述政策预期降温以及权益市场回调修正，债券市场逐步回暖，收益率重回下行趋势。11月后，在同业活期存款利率调降、重要会议关于货币政策宽松方向表述更为积极、基本面仍处于企稳阶段等因素的推动下，债券市场投资者提前兑现收益率下行幅度，在年末走出“抢跑”行情，各期限、类别债券收益率下行至年内低位水平。

2024年，组合管理规模有所上升。仓位方面，年初至8月份组合杠杆水平逐步提升至较高水平，组合维持高于基准的久期水平；8月末至9月初组合杠杆水平降至低位，久期也降至低于基准水平。在经历了债券市场调整后，组合又逐步提升仓位至中高水平。操作方面，组合重点配置了具有票息优势的信用类品种、减持低收益品种，持续优化持仓结构，同时利用流动性较好的利率债、金融债等品种进行了择时操作。

报告期内基金投资运作分析

2024年4季度债券市场收益率经历季初震荡调整后大幅下行，主要影响因素来自于货币政策宽松预期以及年末“抢跑”行情的驱动。截至年底，以中债10年期国开债、国债为代表的利率债收益率较三季度末分别下行51.99bps、47.66bps。信用债方面，收益率降幅亦较为可观，截至年底，AAA评级1、3、5年期中短期票据收益率较三季度末分别下行48.95bps、58.47bps、52.90bps；AA评级1、3、5年期中短期票据收益率下行略逊于高等级，较三季度末分别下行51.45bps、47.97bps、44.40bp。

具体来看，4季度债券市场走势可分为两个阶段：第一阶段为季初至10月底，三季度末宏观调控政策的迅速转向以及风险偏好的急速提升带来债券市场大幅快速调整，收益率快速上行后进入宽幅震荡。第二阶段为11月初至年末，这一阶段在前述政策预期降温以及权益市场回调修正的影响下，债券市场回暖，收益率重回下行趋势。随后，在同业活期存款利率调降、重要会议关于货币政策宽松方向表述更为积极、基本面仍处于企稳阶段等因素的推动下，债券市场投资者提前兑现收益率下行幅度，呈现年末“抢跑”行情，各期限、类别债券收益率下行至年内低位水平。

2024年4季度，组合在进入新一期封闭运作后，组合杠杆水平提升至较高水平，久期水平也有所提升。操作方面，组合重点加仓了收益率较好、资质稳定的信用债，提高息差收益；同时，组合买入长久期利率债和中等期限的金融债来增加久期弹性，并维持持仓至季末。

报告期内基金投资运作分析

2024年3季度债券市场收益率呈现先上后下再上走势，收益率走势呈现分化特点。其中，截止三季度末，利率债以中债10年期国开债、国债为代表的收益率较上季度末分别下行4.6bps、5.4bps，幅度基本一致。信用债方面，收益率全面走高，截止三季度末，AAA评级1、3、5年期中短期票据收益率较上季度末分别上行15.3bps、18.8bps、13.7bps；AA评级1、3、5年期中短期票据收益率上行幅度更为显著，分别上行21.8bps、25.8bps、31.7bps。

具体来看，债券行情可以分为以下几个阶段：第一阶段为7月初至8月初，季初主要受到了央行宣布将开展国债买卖操作的影响，市场担忧情绪发酵，导致了收益率短暂上行。此后，国内重要会议公布内容方面未有超预期举措，叠加央行下调政策及市场利率，市场预期货币宽松仍有空间，加大了债市乐观情绪，收益率重回下行走势；第二阶段为8中上旬，央行通过媒体提示长债风险，并对部分金融机构启动自律调查，债券市场情绪迅速转冷，债券收益率回调幅度较大；第三阶段为8月中下旬至9月中旬，受基本面较弱、美联储大幅降息引致市场对国内降准降息预期升温等因素推动，收益率整体震荡下行至低位；第四段为9月下旬，“稳增长”政策集中大规模出台，超出市场预期，风险偏好情绪迅速升温，股债跷跷板效应明显，收益率大幅回调。

2024年3季度，组合仓位水平降幅较大，久期水平也较季初有所调降。操作方面，组合在7月重点配置了期限短、收益率高的信用债。此后在开放期前，组合重点减持了利率债和收益率一般的中高等级信用债，应对负债端变化。进入新一期封闭期后，组合重点配置了中短期信用债，并利用流动性较好的利率债进行了波段操作。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望未来，基本面情况预计将延续前期走势，呈现内需不足外需尚可格局。地产在前期诸多政策扶持的情况下，仍处于筑底进程，消费品属性的增强更加关联居民部门的收入和就业预期情况；经济向好趋势仍需要建立在广谱价格温和上涨的基础之上，目前看仍需要夯实；外需面临较大不确定性，短期内看阶段性趋势或将维系。整体看，基本面预计仍将支持债券市场维系牛市。未来市场波动性主要来自政策：如财政政策对冲力度和范围的变化、货币政策的兑现力度、汇率因素变化情况，以及监管对于长端收益率水平和短端流动性的指导变动等，但预计幅度相对有限。同时，持续的机构配置需求预计仍将对债券市场形成支撑。综上，我们预计债券市场将在低收益率环境下维持相对强势，收益率呈震荡下行走势。

报告期内基金投资运作分析

2024年上半年债券市场呈牛市走势，各类属、各期限收益率大幅下行。从收益率变化情况看，截至上半年末，利率债以中债10年期国开债、国债为代表的收益率较去年底分别下行38.7bps、35.0bps，幅度基本一致。信用债方面，截至上半年末，AAA评级1、3、5年期中短期票据收益率较去年底分别下行50.7bps、57.8bps、67.3bps，曲线呈现平坦化下行走势；AA评级1、3、5年期中短期票据收益率较去年底下行幅度更为显著，分别下行56.2bps、80.6bps、110.6bp。具体来看，一季度债市延续牛市行情，主要驱动因素包括基本面仍维持偏弱格局且政策对冲力度相对温和，加之资金面整体偏宽松、货币政策预期较为强烈、机构配置力度较强等原因，债券收益率下行十分显著。债券收益率经历了前期快速下行后，估值性价比有所下降，尽管基本面或政策面尚未反转，但市场参与者的配置意愿有所降温，加之超长期特别国债供给的担忧、汇率贬值压力上升等因素扰动，债券收益率进入震荡行情，并持续至一季度末。二季度债券市场继续走强，除4月下旬略有调整外，债券收益率整体呈下行走势。4月中上旬，诸多因素叠加导致收益率下行较快，其中疲弱的基本面、规范手工补息、有利的供需结构等因素主导收益率下行。此后，央行提示长债风险，叠加利率债供给可能上量、权益市场风险偏好上升等因素，收益率快速上行，债市经历了一波短暂调整。5月初至二季度末，尽管债券供给和房地产政策等因素对市场带来一定扰动，但偏弱的金融数据主导了债券市场，收益率转而下行，加之非银资金较为宽松、国债供给不确定性消除，多头情绪延续，收益率单边下行至半年末。

2024年上半年，组合增加杠杆至中高水平，久期维持中性略偏高水平。操作方面，组合主要集中在持仓结构调整，重点配置票息和资质性价比较优品种，提高组合在低收益率环境下的收益获取能力，并减持了短端票息较低的债券品种。此外，在市场震荡调整过程中，组合利用长端利率债以及中等期限金融债进行了波段操作，积极参与交易行情。

报告期内基金投资运作分析

二季度债券市场继续呈现牛市特征，除4月下旬略有调整外，债券收益率整体呈下行走势，信用类品种表现优于利率债。具体来看，利率债方面，截止二季度末10年期国开债、国债收益率较上季度末分别下行11.8bps、8.4bps，国开债与国债利差压缩。信用债方面，截止二季度末，AAA评级1、3、5年期中短期票据收益率较上季度末分别下行31.1bps、36.7bps、36.0bps，曲线呈现平坦化下行趋势，信用利差显著压缩；AA评级1、3、5年期中短期票据收益率较上季度末分别下行31.1bps、45.7bps、56.0bps，级别利差亦显著压缩。市场走势方面，四月中上旬，诸多因素叠加导致收益率下行较快，其中疲弱的基本面、规范手工补息、有利的供需结构等因素主导收益率下行。此后，媒体提示长债风险，叠加利率债供给可能上量等因素，收益率快速上行，债市经历了一波短暂调整。5月初至季末，尽管债券供给和房地产政策等因素带来一定扰动，但偏弱的金融数据主导了债券市场，收益率转而下行，加之非银资金较为宽松、国债供给不确定性消除，多头情绪延续，收益率单边下行至季末。

2024年二季度，组合处于封闭期，规模稳定。组合整体仓位水平较上季度略有提升，但久期水平有所降低。本季度组合操作主要集中在持仓结构调整，减持了短端票息较低的债券品种，同时增配了票息较高、资质可控的信用债，在低收益环境下尽可能提升组合持有收益能力。同时，在市场震荡调整过程中，组合利用长端利率债以及中等期限金融债进行了波段操作。