对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

整体上看，国内宏观经济仍然复苏缓慢。尽管出口端整体维持较高景气度，地产的下行和政府债务的压力影响了国内复苏的进程。预期未来仍然需要以时间换空间，凝聚更多共识，希望有更大力度的政策支持。海外方面，美国经济有望实现软着陆，美联储可能在下半年进入降息周期。相对于宏观经济趋势，我们更重视结构性的变化。很多中国企业正在逐步走出国门，这种走出去并不只是产品出口，而是通过建厂、收购甚至以组团化、系统化的方式，通过产业链集体出海。中国企业的竞争力在持续提升，这反映在出口的高景气上，也反映在公司的报表上。相信在十年的维度上，很多企业会大幅提升其在全球的市占率，并且持续向高价值的环节转移。这个过程不可避免会受到地缘、贸易等摩擦，我们希望在市场波动中，坚持对这类资产的跟踪与研究，努力找到好的机会进行配置。

另外，转型过程中，我们关注供给格局变化不大、需求可能存在较强改善空间、估值随市场调整有所下行的标的。越来越多的企业在逐步符合我们的买入标准。如果企业具备优秀的治理能力，能够将所创造的自由现金流进行有效的再投资，为股东创造更高回报，我们也愿意作重点配置。

本基金现阶段配置较多具备竞争优势的中国资源类企业和资本品企业。我们重视企业通过出口、建厂、收购等多种方式走向海外的过程，组合中很多标的有望在这一轮成为真正的全球化企业。从行业上看，本基金在有色金属、造船、重卡、工程机械等领域配置较多。此外，本基金还择机对市场存在机会的板块作阶段性配置。

报告期内基金投资运作分析

2025年上半年，上证指数上涨2.76%，上证50指数上涨1.01%，创业板指上涨0.53%，恒生指数上涨20.00%。有色金属、银行和军工等行业表现不错，煤炭、食品饮料和房地产等行业表现不佳。

上半年市场受关税预期波动、算力叙事等影响有较明显的宽幅震荡，但整体上看，市场热点开始增加，创新药、出口、海内外算力和有色金属等领域均有许多好的投资机会出现。红利板块内表现有所分化，银行表现仍然较好，但其他红利股表现一般。我们上半年的组合整体表现略微落后于市场。回顾原因，主要是在上半年对国内企业在科技前沿如人工智能、半导体等领域的突破较为乐观，对科技类企业做了部分增持，短期效果并不是很好。在消费品领域我们二季度有重点研究和布局，也有所斩获。但整体上，组合在热点领域暴露（如算力、创新药领域）并不多，这使得我们的表现不尽如人意。

二季度以来，我们加大了对消费品类别的研究，相应地在组合中也加大了部分品类的持仓。整体宏观经济总量层面机会不大，对结构性的机会的把握将越来越重要。我们特别关注部分渗透率低、空间巨大、市场教育成本低、用户粘性极强、盈利较高的消费品类。对这些品类，我们会在合理的估值时买入。我们对资源类的持仓也有相应的增加。二季度很多资源品如油气、煤炭、铝、铜等受到各种影响，价格都有波动，我们长期跟踪的股票阶段性都出现了买入机会。中期来看，我们认为供给端的约束是在加强的，如果全球货币政策有进一步宽松的可能，则资源品的回报会持续增加。

中期来看，我们在以下方向会继续加大研究:(1)资源品，特别是黄金、铝、铜等;(2)中国的互联网、科技制造龙头;(3)已经形成明显竞争优势、高端供给受限、未来全球份额有显著扩张潜力的制造业企业，如工程机械、汽车、摩托车、造船等。

报告期内基金投资运作分析

2025年二季度，上证指数上涨3.26%，上证50指数上涨1.74%，创业板指上涨2.34%，恒生指数上涨4.12%。国防军工、银行、通信等行业表现不错，食品饮料、家电、钢铁等行业表现不佳。

二季度以来，我们加大了对消费品类别的研究，相应地在组合中也加大了部分品类的持仓。整体宏观经济总量层面机会不大，对结构性机会的把握将越来越重要。我们特别关注部分渗透率低、空间巨大、市场教育成本低、用户粘性极强、盈利较高的消费品类。对这些品类，我们会在合理的估值时买入。我们对资源类的持仓也有相应的增加。二季度很多资源品如油气、煤炭、铝、铜等受到各种影响，价格都有波动，我们长期跟踪的股票阶段性都出现了买入机会。中期来看，我们认为供给端的约束是在加强的，如果全球货币政策有进一步宽松的可能，则资源品的回报会持续增加。

中期来看，我们在以下方向会继续加大研究:(1)资源品，特别是黄金、铝、铜等;(2)中国的互联网、科技制造龙头;(3)已经形成明显竞争优势、高端供给受限、未来全球份额有显著扩张潜力的制造业企业，如工程机械、汽车、摩托车、造船等。

报告期内基金投资运作分析

2025年一季度，上证指数下跌0.48%，上证50指数下跌0.71%，创业板指数下跌1.77%，恒生指数上涨15.25%。有色金属、汽车、机械设备等行业表现不错，煤炭、商贸零售和石油石化类表现不佳。

一季度以来我们增持了部分科技类公司的持仓。DeepSeek的推出，使我们对中国企业在科技前沿技术突破更具备信心。相应地，我们增加的持仓主要还是在一些关键、绕不开的环节，如国产的芯片生产、半导体设备等领域。这些调整短期内效果未必理想，但中期有其必要性。从组合投资的角度来说，除了这部分科技类企业稍微放宽了估值的要求，我们对组合中其他持仓估值的要求仍然保守。如果没有特别大的趋势，右侧配置取得的收益率可能不如左侧逐步介入。我们希望将组合建立在稳定的现金流回报和适当的增长基础上。

中期来看，我们在以下方向会继续加大研究：（1）资源品，特别是黄金、铝、铜等；（2）中国的互联网、科技制造龙头；（3）已经形成明显竞争优势、高端供给受限、未来全球份额有显著扩张潜力的制造业企业，如工程机械、汽车、造船等。此外，部分品牌力较强、过去悲观预期反映较为充分的消费品也开始逐步进入我们的投资视野。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

中国企业的出口、出海是一个长期值得重视的主线。过去几年关税及贸易战一直围绕着中国企业转，但中国产品的竞争力有增无减。这背后实际上反映的是中国充足的高质量劳动力、深厚的产业配套，更深一层则是勤劳勇敢的民族底层性格。无论是否存在贸易战，这些底层的、第一性的逻辑不会改变。不少企业也通过转出口、出海建厂等多种方式，逐步成为有竞争力的国际化企业。这为企业带来了长期市场空间和中期需求稳定性的提升。在船舶制造、电网设备、汽车两轮车、医疗器械等诸多领域，我们都能找到不少估值合理的优质公司。

我们在科技领域的研究相对滞后。但我们惊喜地发现，在面临诸多制裁和限制的情况下，中国似乎在诸多领域都有逐步突破的可能。DeepSeek可能带来的是AI部署和应用成本的持续下降，在中国重视应用、快速迭代的土壤中可能带来很多新的应用可能。在机器人、智能驾驶甚至其他如教育、医疗等消费场景中，有可能出现星辰大海般的突破机会。这类标的的投资和我们所熟悉的以利润、现金流、估值等为基础的体系有所区别，我们将逐步加强研究，并用小部分仓位介入此类机会。

随着高增长的机会越来越稀缺，企业的资本分配能力越来越重要。我们坚持寻找在经济转型过程中，供给格局变化不大、需求未来可能存在较强改善空间、估值随市场调整有所下行的标的。如果企业具备优秀的治理水平，能够将所创造的自由现金流进行有效的再投资，为股东创造更高回报，那么我们也愿意作重点配置。

报告期内基金投资运作分析

2024年整体市场呈W走势，4月和9月因为宏观预期的变化，市场均有比较明显的波动。全年来看，上证指数上涨12.67%，沪深300指数上涨14.68%，代表大盘风格的上证50指数上涨15.42%，代表中小盘成长风格的创业板指数上涨13.23%。

本基金整体的配置思路是立足于企业的现金流创造能力，寻找竞争力强、估值合理的品种进行配置。我们在船舶制造、工程机械、重卡发动机、商业地产、客车、银行等领域均有长期配置的个股。在此基础上，本基金上半年基于对宏观经济修复的预期，阶段性地增加了对内需的暴露度，增加了整车股的配置，增加了资源品的持仓。在下半年配置了券商等受益于市场回暖的品种。四季度以来，我们逐步增加科技类的持仓。

国内的经济转型过程仍然需要较长的时间。内需类股票整体上面临需求回落的压力，盈利表现不尽如人意。我们在选股时，一方面坚持重视企业的商业模式及竞争力，另一方面，相比于短期的业绩确定性，我们会更加深入地思考企业长期的成长空间，结合估值情况，综合考虑其中长期收益率的空间，以及实现这种收益率的确定性和所面临的潜在下行风险，相应地在仓位和配置上统筹考虑。我们寻求供给受限、需求相对稳定或者有向上弹性、竞争优势明显、估值合理的机会进行配置。过去几年内，整体上市场风险偏好不高，对企业短期盈利和分红的重视程度极高，很多企业因为短期业绩表现不佳，估值也有明显的压缩。这给我们提供了非常好的配置机会。

报告期内基金投资运作分析

2024年四季度，上证指数上涨 0.46%，上证50指数下跌 2.56%，创业板指数下跌 1.54 %，恒生指数下跌 5.08%。

四季度整体市场平稳。市场仍然在期待前期政策的落地带来宏观经济基本面的持续改善，但这一过程尚需时间。

不同的标的对短期业绩变化和长期宏观预期波动的敏感程度不同。过去较长时间，随着宏观经济预期持续走弱，市场风险偏好不高，对企业短期盈利和分红的重视程度极高。但事实上大批优质的中国企业，竞争力强、商业模式优秀但短期盈利存在压力，在风险偏好较低时并不受投资者青睐。

因此，我们在选股时，一方面坚持重视企业的商业模式及竞争力，另一方面，相比于短期的业绩确定性，我们会更加深入地思考企业长期的成长空间，结合估值情况，综合考虑其中长期收益率的空间，以及实现这种收益率的确定性和所面临的潜在下行风险，相应地在仓位和配置上统筹考虑。

红利类资产可能会出现分化。红利本质上是企业盈利和公司治理两件事情的结果。央企的公司治理整体上稳步改善，但部分周期类标的的盈利稳定性需要持续跟踪验证，我们在本期内也做了部分结构调整。

港股上市公司的估值无论和A股相比还是和全球相比，均显著偏低。受到投资者结构影响，港股的流动性不足，对中国股票增速预期也不高。但有些港股上市公司依靠自身的现金流创造能力，可以提供稳定的股息或者回购，我们非常重视这类机会，并持续增加这类港股持仓。

本基金现阶段配置较多具备竞争优势的中国资源类企业、资本品企业。我们在本期增加了部分电力、油气类持仓，择机对市场存在机会的板块做阶段性配置。

报告期内基金投资运作分析

2024年三季度，上证指数上涨12.44%，上证50指数上涨15.05%，创业板指数上涨29.21%，恒生指数上涨19.27%。

三季度末市场出现较大涨幅，随着政策持续加力，市场的风险偏好显著恢复，投资者和增量资金的结构短期发生明显变化。简要与投资者分享在这种情况下组合的调整思路。

不同的标的对短期业绩变化和长期宏观预期波动的敏感程度不同。过去较长时间，随着宏观经济预期持续下修，市场风险偏好不高，对企业短期盈利和分红的重视程度极高。但事实上大批优质的中国企业，竞争力强、商业模式优秀但短期盈利存在压力，在风险偏好较低时并不受投资者青睐。

因此，我们在选股时，一方面坚持重视企业的商业模式及竞争力，另一方面，相比于短期的业绩确定性，我们会更加深入地思考企业长期的成长空间。结合估值情况，综合考虑其中长期收益率的空间，以及实现这种收益率的确定性和所面临的潜在下行风险，相应地在仓位和配置上统筹考虑。

本基金现阶段配置较多具备竞争优势的中国资源类企业、资本品企业。此外择机对市场存在机会的板块做阶段性配置。我们仍在持续研究香港市场中的机会。