报告期内基金投资运作分析

2026年三季度，A股市场在上半年极致分化之后迎来了一次明显的再平衡。7月初开始，前期涨幅较大的科技成长板块出现快速回撤，随后虽有阶段性修复，但9月再度走弱。三季度上证指数下跌6.16%，沪深300下跌12.49%，而创业板指、科创50分别下跌27.80%和30.70%，双创指数的单季回撤幅度为历史少见。行业层面的分化方向与上半年几乎完全相反：煤炭、石油石化、农林牧渔、银行等资源和红利方向逆势上涨，涨幅均在14%以上，而电子、通信分别下跌32.65%和28.72%。与之对应的是市场交易热度的明显降温，日均成交额从7月的约2.76万亿元逐月回落至9月的约1.85万亿元。

我们认为三季度科技板块的调整更多来自交易结构和估值层面。从基本面看，海外云厂商二季度资本开支继续大幅增长并上调全年指引，国内互联网厂商的资本开支也在加速，国产算力企业的收入和利润进入兑现期；但由于市场在二季度已经计入了过高的预期，导致三季度即使有较强的基本面兑现，仍在流动性的冲击下下跌。此外，美国长端利率快速上行，市场对AI投入回报率、业绩兑现节奏以及新应用场景的要求明显提高；未来的AI投资要求我们更加谨慎及客观地看待该行业的发展。

从基金的运作来看，三季度本基金继续坚持对标基准做相对收益的打法。在二季度末我们已经意识到科技板块的拥挤度和杠杆水平处于历史高位，因此在组合层面更加重视风格的均衡与安全边际，我们在7月份减持了科技相关的敞口，另一方面，也把仓位更加集中在了操作灵活、对估值较为敏感的基金经理所管理的基金；但由于组合的仓位高于基准，科技的减持持续时间较长，我们在三季度的跌幅略高于基准。

展望四季度，我们认为市场可能仍然偏震荡，但需要对市场保持敏锐的观察。首先，全球不确定性仍然较高，美联储的加息路径仍存在不确定性，10月和12月议息会议、美国通胀数据以及油价走势，将决定全球长端利率能否见顶回落，这也是成长资产估值能否企稳的关键；其次，中欧的贸易仍然在谈判过程中，中美两国元首四季度仍有会晤机会，需要紧密观察；最后，四季度国内将迎来三季报的披露、中国共产党第二十届中央委员会第五次全体会议的召开等重大事件。

在配置思路上，四季度我们整体会更偏防御，争取能平稳保持今年的收益。在科技方面，我们将更加重视盈利确定性与估值的匹配程度，保持一定的配置；另外我们增加了“红利+小盘”的杠铃策略，增强组合的稳健性。在全球利率、地缘和杠杆资金频繁扰动的环境中，组合需要为波动预留空间，往后看，我们认为“胜率”比“赔率”更为重要，因此总体将维持稳健防御的姿态，有确定性机会再出手。

和往常一样，我们会在年报中更系统地分享对市场和组合的思考，在季报中更多地与持有人沟通本基金的运作情况。三季度组合经历了一定的回撤，我们会认真复盘其中的得失，坚持深度研究，努力在产业趋势、资产价格和组合风险之间取得更好的平衡。感谢持有人一直以来的信任。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2026年下半年，我们对风险资产仍维持谨慎乐观。乐观的原因主要有两点：一是国内企业盈利仍处于上行周期，AI产业趋势并未结束，出口高端制造和部分资源品的景气有望延续，盈利改善有从单一科技赛道向更多行业扩散的基础；二是保险、理财等中长期增量资金仍在持续流入，监管对资本市场相对呵护，市场的资金基础相对稳固。

谨慎的原因同样清晰。首先，市场的主要驱动力正在从估值修复切换到盈利验证，半年报将成为检验AI产业链盈利兑现能力的关键窗口，前期涨幅巨大的高位品种对业绩不达预期的容忍度明显下降。其次，科技板块的交易拥挤度和杠杆水平已接近历史极值，赚钱效应高度集中，“指数涨、个股跌”的特征意味着组合层面的容错空间在收窄。第三，外部不确定性仍在，包括美伊局势的反复、美元流动性的边际变化、美国中期选举带来的政策噪音，以及海外杠杆资金（如韩国散户的杠杆ETF持仓）在去杠杆过程中对全球科技股边际买盘的影响。

在配置思路上，我们倾向于把重心放在均衡与结构上，而不是单纯依赖单一赛道的贝塔。科技方向仍然是景气度最高、产业趋势最清晰的领域，但内部会更加重视订单和利润能够真实兑现的环节，而不是单纯的主题扩散；同时会适度关注估值与增速匹配度更高、拥挤度相对较低的景气补充方向，例如创新药、出口制造等；红利与低波资产则继续承担组合底仓的防御功能。在方法上，我们会更加重视胜率与安全边际，避免在拥挤位置追高，并为可能出现的波动预留应对空间。

我们珍惜基金份额持有人的每一分投资和每一份信任，坚持“深度研究创造价值”，力争管理好组合风险，让FOF发挥出更大的价值和优势，感谢持有人的信任。

报告期内基金投资运作分析

回顾2026年上半年，全球资本市场最重要的变化在于对美国经济与货币政策的定价经历了一轮完整反转。年初市场延续了降息周期确立后的乐观预期，交易主线仍是软着陆与继续降息；2月底美国、以色列对伊朗发动军事行动之后，油价快速上行、通胀预期抬升，市场转而交易“滞胀”与美联储应对式加息；进入5—6月，随着AI产业景气持续超预期、美国经济数据保持韧性，以及沃什就任美联储主席后释放偏鹰信号，市场主线进一步转向美国经济扩张与加息周期重启。这一过程中，10年期美债利率始终维持在4.0%—4.7%的偏高区间，全球风险资产的估值天花板被明显压低，也使得上半年的回报几乎完全依赖盈利与景气兑现而非估值扩张。

地缘政治继续是资产定价的重要变量。2月底爆发的美伊冲突是上半年最大的外生冲击，霍尔木兹海峡的通航风险一度推动油价大幅上行，全球通胀下行趋势被打断，各国也进一步强化了能源、粮食和关键资源的战略储备逻辑；6月中旬之后，随着谈判取得阶段性进展、海峡通航逐步恢复，油价快速回落至70美元附近，此前累积的地缘风险溢价大幅回吐。值得注意的是，本轮冲突中黄金并没有有效发挥避险功能，年初的脉冲式上涨之后，在加息预期升温和实际利率上行的压制下出现较大回调，其与股票的相关性明显高于与风险事件的相关性。这提示我们，在流动性总体充裕的环境里，需要重新审视传统避险资产的角色定位。

回到产业方面，人工智能仍然是上半年全球最强的产业主线，且强度相比2025年进一步提升。海外云厂商资本开支指引持续上修，算力需求从训练向推理和Agent（智能体）应用扩散，而供给端扩张相对克制，使得涨价沿产业链从存储、CPU（中央处理器）逐步向GPU（图形处理器）及配套环节扩散，光模块、PCB（印制电路板）、先进封装、液冷和电力设备等环节先后受益。这一景气也直接反映在A股的行业表现上：申万一级行业中电子、通信大幅上涨，而消费、内需等相关资产表现不佳。

回到国内，A股上半年整体上涨，但内部分化远超历史常态。上证指数上涨3.16%，创业板指上涨35.58%，科创50上涨64.25%。分化不仅体现在指数层面，全市场约5500只个股中仅有约三成录得上涨，赚钱效应高度集中于少数科技龙头。支撑这轮行情的是盈利与资金的共振。需要警惕的是，科技板块的成交占比和杠杆资金水平已接近历史高位，交易结构的脆弱性在6月下旬开始显现。

港股上半年表现相对落后。压力主要来自三方面：一是离岸市场对美元流动性和加息预期高度敏感，美元偏强环境压制估值；二是IPO大幅扩容带来供给压力，上半年募资额创近五年同期新高；三是部分资金向A股科技以及日韩等亚太市场分流。债券方面，尽管年初市场普遍担忧输入性通胀和股债跷跷板效应，但在国内流动性充裕、经济结构性分化的背景下，债券资产整体表现并不差，10年期国债收益率上半年从最高点1.90%持续震荡下行至1.73%附近。

本基金主要投资于基金管理人旗下的基金，通过定量与定性相结合的分析方法精选基金，力争实现战胜基准并实现资产的长期增值。在组合构建上，本基金大部分仓位投资于不同投资策略的优秀基金，形成相对均衡的风格配置；并结合基金经理的主观认知进行适度偏离。

回顾2026年上半年，组合延续了对标基准做相对收益的打法，在保持风格相对均衡的基础上，围绕景气度和资产性价比指标对基准配置做适度风格偏离。上半年，基于产业的判断我们维持了较高的AI资产配置比例，并在5—6月略微向国产半导体产业链倾斜，对内需相关资产则维持相对低配。总体来看，在上半年我们通过行业配置取得良好收益。

总体来看，上半年组合在极致分化的市场环境中保持了平稳运作。展望后续，我们将继续沿着既定的策略，坚持“日拱一卒”，以持有人利益为核心，努力为持有人创造价值。

报告期内基金投资运作分析

2026年二季度，全球市场整体呈现出“修复与反复并存”的特征。一季度由美伊冲突引发的全球风险偏好冲击，在二季度并没有简单消失，而是逐步从战争本身，转化为对能源价格、通胀预期、利率路径以及企业盈利韧性的重新定价。海外市场方面，美股在科技龙头盈利和AI资本开支持续上修的支撑下仍具备较强韧性，但长端利率维持高位、能源价格反复以及美元流动性边际收紧，使得市场难以回到单边流畅上涨的状态；美债则围绕通胀和降息预期反复波动，收益率中枢下行空间有限。商品方面，原油在美伊战争走向谈判阶段后回落较多，黄金则在加息预期及美元走强的背景下逐步走弱。

国内市场在二季度呈现结构性行情。A股整体表现震荡，6月下旬波动明显放大，体现出市场在上涨之后对外部冲击和交易拥挤的敏感性。A股的核心矛盾从一季度的风险事件冲击，逐步切换到基本面能否兑现：一方面，出口链、AI算力、通信电子、半导体设备材料、高端制造等方向仍保持较高景气；另一方面，地产链和传统消费的修复仍然偏慢，经济呈现较为明显的结构分化，而港股依旧表现疲弱。

从二季度的市场主线来看，我们认为最重要的变化并不是某一个资产类别的简单上涨，而是全球资产定价的锚发生了变化。过去几年市场习惯于围绕流动性宽松、成长久期和风险偏好来定价，但今年二季度之后，投资者必须同时面对更高的地缘不确定性、更高的能源和运输成本、更难预测的通胀路径，以及科技产业周期仍在扩张的现实。当前真正具备持续购买力的终端需求主要来自两类，一类是全球AI产业周期带来的刚性算力需求，另一类是地缘安全格局下的主权储备和能源、资源补库需求。因此，市场并不是简单的全面复苏，而是在“AI景气”和“安全资产”两条主线之间寻找能够传导价格、兑现盈利和承受估值的方向。

从基金的运作来看，二季度本基金仍然坚持相对收益导向，在控制组合波动的基础上，继续围绕景气度和确定性进行结构调整。由于我们认为AI产业趋势并未结束，且海外云厂商和国内互联网公司资本开支仍在上修，组合中仍保留了较高比例的AI相关配置，但在结构上更加重视能够从主题催化走向业绩兑现的环节，包括国产算力、光通信、半导体设备材料等方向。与此同时，我们也对部分前期受益于战争的资产进行了降仓，包括原油、黄金、有色等资产。

展望三季度，我们认为市场仍有机会，但投资难度会进一步上升。首先，美伊局势和中东能源运输是否真正缓和，将决定原油、通胀预期以及全球央行政策空间；其次，美债长端利率能否从高位回落，将影响全球成长资产估值修复的斜率；第三，AI产业链需要从资本开支和订单景气进一步走向利润兑现，市场对于“AI投入是否可持续”的讨论也会变得更加重要；第四，国内市场需要观察二季度盈利、出口链韧性以及政策对内需和信用周期的支持力度。总体而言，我们对后续市场并不悲观，但会比二季度更加重视组合的安全边际和持仓结构，避免单纯依赖赔率，而是更多从胜率、业绩兑现和风险补偿的角度进行配置。

和往常一样，我们会在后续半年报和年报中更系统地分享对市场和组合的思考。季报中我们更多希望与持有人沟通本基金在复杂市场环境中的运作原则：在全球政治经济秩序更加不稳定、资产波动更加频繁的背景下，我们会继续保持开放和审慎，努力在产业趋势、资产价格和组合风险之间取得平衡，感谢持有人一直以来的信任。

报告期内基金投资运作分析

2026年一季度市场整体呈现先涨后跌的态势，1月A股市场经历了典型的春季躁动，迎来可观的上涨，但整体节奏2月底被美国、以色列对于伊朗发动的战争打乱，A股市场出现下跌。全球的核心矛盾也转移至这次战争导致的高油价是否会带来经济滞胀或者衰退，因此，从全球的资产表现来看，全球的股票市场基本均出现下跌，黄金、有色金属价格回调，原油、化工产品价格上涨，美国国债收益率上行。

从基金的运作来看，一季度本基金坚持了对标基准做相对收益的打法，由于我们认为AI的产业趋势并未结束，因此还维持了较高比例AI方向的配置，但将部分海外算力的配置转移到了国产算力、半导体设备、材料方向，另外我们在年初减少了港股互联网方向的配置，认为其基本面的拐点可能仍然需要等待，周期行业上略微增加了油和化工的配置。基金选择层面，通过调研，增加了一些内部新锐基金经理的配置。

展望二季度，我们会密切关注美伊战争的进展和其对全球经济、金融市场的影响；另一方面，我们仍然会持续投入精力观察AI产业的发展。一季度的美伊战争再一次展示了当前逆全球化和全球政治秩序不稳定的大背景，在这个背景下投资也更加需要考虑“安全性”，无论是资产属性的安全性，还是资产价格的安全性。后续我们也会更加积极地应对这种多变的市场环境并更加谨慎地进行出手，当下环境我们认为“胜率”可能比“赔率”更为重要。

和往常一样，我们也会在未来的半年报和年报分享我们对市场的一些观察和看法，在季报中更多沟通基金的运作情况，感谢持有人一直以来的信任。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2026年，我们认为对风险资产可以谨慎乐观。乐观的原因在于预计2026年全球仍将维持偏宽松的流动性，预计中美的竞争将在可控范围内进行，重大风险的概率较小。国内经济有望平稳，而上市公司盈利有望修复。而谨慎的原因在于，A股整体估值修复到合理水平，进一步提升估值的难度较高，因此我们仍将谨慎小心的进行2026年的配置与投资。我们珍惜基金份额持有人的每一分投资和每一份信任，坚持“深度研究创造价值”，力争管理好组合风险，让FOF发挥出更大的价值和优势，感谢持有人的信任。

报告期内基金投资运作分析

回顾2025年，全球资本市场在经历了前几年的高通胀与经济紧缩后，终于迎来了转折，以美联储为首的发达经济体央行正式确立了降息周期，尽管节奏上经历了从“抢跑”到“修正”的反复博弈，但流动性边际宽松的大方向最终确立，为全球风险资产的估值修复提供了核心支撑，无论是股市还是商品，都迎来了不错的回报。

同时，2025年也是全球地缘政治大年，特朗普当选后，全球地缘政治成为了资产定价的重要影响变量。全球从单极主导向G2格局博弈演进，这种变化在2025年通过贸易、科技与热点冲突三个维度深刻影响了投资回报。我们看到中美的竞争从关税壁垒到半导体、关键矿产领域等多方面博弈，全球各个国家也开始重构自己的供应链体系，为墨西哥、越南及东欧部分国家带来了FDI（外商直接投资）的结构性繁荣；另外地缘上也出现“低烈度、高频次”的冲突，俄乌仍然处于对峙状态，中东代理人战争不断，美国也对委内瑞拉进行了强行干预。

另外，2025年也是人工智能（AI）及相关科技爆发的大年，AI应用的闭环持续引发AI相关投资的持续投入，无论是芯片、光模块、存储还是电力，都迎来了不错的投资机会。

回到国内，A股也获得不错的表现，上证指数涨幅接近20%，但是A股内部分化较大，与AI相关的科技涨幅较高，另外受益于AI及流动性的有色板块涨幅也相对较高；相反，红利资产表现相对落后。

本基金主要投资于基金管理人旗下的基金，通过定量与定性相结合的分析方法精选基金，力争实现战胜基准并实现资产的长期增值。在组合构建上，本基金大部分仓位投资于不同投资策略的优秀基金，形成相对均衡的风格配置；并结合基金经理的主观认知进行适度偏离。

回顾2025年，组合基本维持了平稳运作，并根据不同资产的性价比进行了调整。其中，本年度最核心贡献超额的操作在于1月份超配了港股，在5-6月份对AI进行了超配，并且在7-8月减配了医药；主要负向贡献在于4月7日贸易战的应对造成一定的损耗。

总体来看，基金在2025年度相对基准取得了一定的超额，在未来，我们将继续沿着既定的策略，继续“日拱一卒”，以持有人利益为核心，努力为持有人创造价值。

报告期内基金投资运作分析

2025年四季度股票市场表现出现较大分化。A股整体表现较为震荡，内部分化较大，主要分化体现在行业板块上，受益于美元流动性宽松、国内PPI边际回升及“反内卷”下竞争格局优化的周期板块表现突出，与商业航天相关的军工，AI相关的通信板块涨幅也基本超过10%；而地产、消费等板块表现相对疲弱，基本面相对较弱的成长板块，如计算机、传媒表现也相对疲弱。

另外，港股表现相对疲弱，科技表现弱于整体，主要原因是由于港股互联网公司在外卖、即时零售等领域开启的补贴价格战，导致公司的EPS大幅下修；另外，由于算力的约束，这些公司的AI应用端进展也相对缓慢，因此表现不佳。

就产品运作而言，四季度基金表现与基准表现相当。总体来看，正贡献部分仍然为基金重仓的成长类基金，负贡献主要来自本季度基金增加了港股、红利、消费等基金的配置，有一定负向拖累。

从操作方向来看，本季度基金适度进行了风格的均衡，降低了AI相关的配置，增加了估值较低、市场预期较为悲观的港股互联网；另外基金还增加了银行、红利等方向的配置，使得组合更加平稳；组合在四季度还增加了有色的配置，只要主要有色商品价格能够稳住，有色的估值并不算高，供给端面临较强的约束。

总体来看，四季度本基金坚持了对标基准做相对收益的打法，由于我们认为AI的产业趋势并未结束，因此还维持了较高比例AI方向的配置，但相较三季度仓位已经有所降低，相当于我们做了一次再平衡的操作，配置了当前表现略显落后的行业和板块。展望明年，未来我们的重点精力将放在AI产业趋势以及国内经济复苏情况的跟踪上，因为这两个领域将决定未来我们组合方向的重要调整方向。

和往常一样，我们也会在未来的半年报和年报分享我们对市场的一些观察和看法，在季报中更多沟通基金的运作情况，感谢持有人一直以来的信任。