报告期内基金投资运作分析

回顾2025年一季度市场表现，A股和港股在全球相对亮眼。总体来看春节前，A股市场仍然处于下行的趋势，但随着DeepSeek、《哪吒2》等出现，对于中国的信心被再度燃起，市场也出现了较为显著的反弹；其中，港股在互联网公司的带动下涨幅较大，A股中TMT等行业涨幅较高，而前两年表现较好的红利风格表现较弱。政策上看，随着3月中华人民共和国第十四届全国人民代表大会第三次会议和中国人民政治协商会议第十四届全国委员会第三次会议的召开，今年中国整体的政策目标也逐步清晰，并且我们看到政府扩张内需消费的决心，这让我们对中国的内生增长更有信心；但是从地缘政治上，我们也看到了美国加征关税的风险。

就产品的运行情况而言，我们在一季度跑赢了业绩基准。总体来看，由于我们在去年把组合调整为均衡略偏成长的风格并且配置了较高仓位的港股，因此，组合在一季度相对受益。

就具体的操作来看，组合一季度整体的换手率不高，主要进行了以下两类操作：

（1）基金品种的优化。这也是我们最重要的工作，在不同风格的基金中不断对比，优中选优；这部分操作在本季度较多，我们对组合中的基金进行了进一步的调整和优化。

（2）卫星策略。在一季度，本基金执行的卫星策略不多，主要是在港股和大小盘风格上进行了一定的调整，截至一季度，这两个主要的卫星策略都获得了一定的超额收益。我们的卫星策略首先追求的是胜率，因此在未来预计此类操作会比较少，只有在确定性比较高的时候进行出击。

展望二季度，我们保持谨慎乐观。谨慎的原因是我们还需要进一步观察国内经济复苏的状况以及国际地缘环境的变化；乐观的原因是我们长期提到的A股股权回报的提升，目前A股大量公司越来越重视股东回报，叠加股票市场合理的估值，我们认为对A股整体的收益可以保持一定的乐观。

和往常一样，我们也会在未来的半年报和年报分享我们对市场的一些观察和看法，在季报中更多沟通基金的运作情况，感谢持有人一直以来的信任。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

毫无疑问，2024年市场对于每一位投资者来说都是巨大的挑战。今年延续了比较极致的风格，市场宽度也相对较小，正收益的行业和风格都相对集中，这种结果背后反应的是市场参与者相对保守的市场的观点。

另外，A股表现较好的时间也比较集中，基本上只有9月底短暂的一周时间。这再一次说明在A股择时的难度。同样，西格尔教授在《股市长线法宝》中也指出，如果在美国市场，错过1%涨幅最高的交易日，持有美股的长期收益也将非常平庸。因此，更为稳健的投资方式是在A股提供较高安全边际和预期回报的时候持有，而不是频繁的择时。

对于2025年，我们认为依然可以对A股的预期收益保持乐观。首先A股的估值仍然具有吸引力，即使不依赖于较高增长的假设，目前估值也能提供不错的回报。

其次，我们认为虽然目前国内经济和外需都面临一定压力，但市场已经在2024年消化了一年，基本预期都反应在估值当中。我们认为市场低估了一些中国企业的竞争力，过去30年中国制造业通过不断修炼内功已经形成了不可替代的地位，这些企业通过优秀的治理和较高的经营效率，实现了较高的资本回报，这些公司可能穿越周期，给投资人带来较好的回报。另外，近期DeepSeek的出现以及电影《哪吒》的爆火、游戏《黑神话·悟空》的出现，都说明无论是在科技硬实力还是文化软实力上，中国都具有相当强的竞争力。

虽然目前市场仍然对国内经济和国际形势有所担心，但是我们相信现在A股提供的潜在回报仍然较为可观。我们珍惜基金份额持有人的每一分投资和每一份信任，坚持“深度研究创造价值”，力争管理好组合风险，让FOF发挥出更大的价值和优势，感谢持有人的信任。

报告期内基金投资运作分析

2024年A股总体波动较大，并且在年度出现了历史较为罕见的政策行情。年初市场较为低迷，2月由于流动性冲击，在小微盘股崩盘的带动下上证指数一度跌到2635点，随后出现一轮较为猛烈的反弹。A股市场5-9月又出现连续的下跌，直到9月24日国务院新闻办举行“推动高质量发展”系列主题发布会，稳定了资本市场的信心，并且9月26日中共中央政治局会议提出要“加大财政货币政策逆周期调节力度”，A股随之大幅上涨，其后至年底A股维持震荡走势。

本基金主要投资于基金管理人旗下的基金，通过定量与定性相结合的分析方法精选基金，力争战胜基准并实现资产的长期增值。在组合构建上，本基金大部分仓位投资于不同投资策略的优秀基金，形成相对均衡的风格配置，并利用少数仓位进行了风格或行业偏离。

在本报告期内，组合基本维持了平稳运作，并根据不同资产的性价比进行了调整。我们基于对基金经理的策略和风格的认知，对组合中的核心基金进行了优化；另外在当前“百年未有之变局”的大背景下，我们对基金经理策略的选择也更加严格：一方面，我们更加倾向于选择个股选择能力强的基金经理来应对当前宏观不确定性强的环境；另一方面，随着我们对不同风格资产的属性认知，我们对于不同风格/策略基金经理的能力圈要求也更加清晰，并据此进行了相应的优化。

回顾2024年，我们在风格上操作的思路相对清晰，在年初红利超额较高的阶段，我们对红利类资产进行了减持，并加仓了一些基本面较为扎实且估值不贵的资产，比如汽零和医药，相对比较遗憾的是错过了AI，因此在风格和行业上相对吃亏。但是在6-7月AI板块有一定回落的阶段，我们适度加仓了AI相关的资产，并取得了绝对收益。在9月行情期间，整体仓位有所提升，但是由于加仓的资产偏顺周期，因此相对跑输，在年尾组合基本维持了稳定。

报告期内基金投资运作分析

2024年四季度，A股市场整体表现较为震荡，但在政策利好和经济企稳的推动下，市场信心得到了一定提振。主要股指如上证指数和深证成指呈现出先抑后扬的走势。在四季度，利好政策频发，发布了一系列支持经济复苏和稳定房地产、资本市场的政策；这些政策带动了四季度消费、投资和地产数据的边际好转，同时对资本市场也注入了较强的信心。

就我们具体的操作而言，在10月初市场情绪高涨时，我们对一些情绪过热的品种进行了止盈，但是仓位调整不大。在11月份，我们密切关注美国大选情况以及可能的潜在冲击，进行了一定仓位的降低以应对可能的黑天鹅事件，但对于宏观环境的预测本质上是一道难题。在行业方面，我们除了加仓AI以外并没有进行太多的调整。在我们看来，AI的成长是跨国别的并且确定性比较高。

展望2025年，虽然国内外政策还面临一定的不确定性，但鉴于A股的估值仍然处于较便宜水平以及国内债券利率的下行，我们认为A股的风险收益比依然较高。此外，政策也在鼓励上市公司提高分红和增加回购，这无疑会提升A股的股票回报，A股市场的投资属性将大幅增强。因此，我们的策略是对未来保持耐心和信心，密切关注国内外政策方向的变动，关注长期具备竞争力和成长能力的方向。落地在组合层面，我们在2025年会更加注重组合的均衡性，在自己擅长的领域争取获得alpha，在不擅长的领域争取不被落下，通过2024年对组合管理的思考，我们希望能在2025年交出一份更为稳健的答卷。

和往常一样，我们也会在未来的半年报和年报分享我们对市场的一些观察和看法，在季报中更多沟通基金的运作情况，感谢持有人一直以来的信任。

报告期内基金投资运作分析

2024年三季度是不平凡的一个季度，再次将A股的涨跌特征体现得淋漓尽致。从时间序列上看，9月中旬以前A股主要指数都在缓慢下行，而9月下半月A股主要指数均实现了20%左右的涨幅——A股涨跌的幂律分布又一次体现。这再一次说明在A股择时的难度。如果在9月中旬前离场，那么9月最后的丰厚回报也就无法享受。西格尔教授在《股市长线法宝》中也指出，如果在美国市场，错过1%涨幅最高的交易日，持有美股的长期收益也将非常平庸。

因此，就我们管理的FOF的理念而言，我们尽可能不做择时，而是根据可投资产的内在长期回报进行配置。在我们看来市场短期的涨跌难以预测，但是中长期的收益来源却有迹可循，比如股票的长期回报主要来自估值的变动和盈利的贡献，而A股正好处在戴维斯双击的位置，因此我们在全年基本上维持了A股的高配。

就三季度的操作而言，在9月24日国务院新闻办公室举行介绍金融支持经济高质量发展有关情况的发布会之前，我们基本上操作很少，主要的结构调整是加仓了港股和医药。在我们看来，港股在三季度相对A股的优势非常明显，港股的公司有更强劲的盈利增长，更低的估值和更多的股票回购及分红，因此我们系统性地在三季度提升了港股的配置；另外，我们加仓了和经济增长相关性不高的医药，国内创新药产业链经过多年的培育和发展，已经具备较强的全球竞争力。

在国务院新闻办公室发布会之后，我们进行了相应的应对。首先国务院新闻办公室发布会公布了一系列加强支持性的货币政策，力度整体超预期，但由于没有看到财政政策情况，我们小幅提升了仓位，在9月中共中央政治局会议之后，我们认为政策思路出现了较大幅度的转向，因此进一步提升了基金仓位。

就行业结构来看，目前组合维持了较为均衡的状态，并以主动基金持仓为主。因此，在最近流动性推动的指数系统性上涨的行情中，组合相对宽基指数涨幅有所落后，但是我们认为市场迟早要回归理性，主动选股的alpha也将最终体现。

展望后市，虽然市场预期有所改善，但是我们仍然谨慎前行，我们关注的核心是A股上市公司整体的盈利能力是否能实质回升；因此，我们将在保持仓位的基础上，根据不同类资产的估值性价比进行调整，力争为投资者创造alpha。

和往常一样，我们也会在未来的半年报和年报分享我们对市场的一些观察和看法，在季报中更多沟通基金的运作情况，感谢持有人一直以来的信任。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

毫无疑问，2024年市场对于每一位投资者来说都是巨大的挑战。今年延续了比较极致的风格，市场宽度也相对较小，正收益的行业和风格都相对集中，这种结果背后反映的是市场参与者相对保守的市场观点。

正如7月政治局会议提到“经济运行总体平稳、稳中有进”，但“当前外部环境变化带来的不利影响增多”，未来的宏观环境暂时扑朔迷离，我们作为市场参与人，也难以准确预期未来发生的变化。

但就股票市场的预期回报来说，我们认为应该更加乐观一些。首先A股的估值目前已经颇具吸引力，也提供了较高的安全边际，即使不依赖于较高增长的假设，也有不错的回报。

其次，我们认为虽然目前国内经济和外需都面临一定压力，但是市场低估了一些中国企业的竞争力，过去30年中国制造业通过不断修炼内功已经形成了不可替代的地位，这些企业通过优秀的治理和较高的经营效率，实现了较高的资本回报，这些公司可能穿越周期，给投资人带来较好的回报。

最后，就短期的政策观察来看，今年保5%的增长诉求还在，意味着未来的政策会更加加速提效，财政和货币政策也会更加发力和协调。中长期看，这个过程中，政策注重先立后破，意味着在这个过程中，政策会不断鼓励产业升级和创新，直至中国经济新动力成为GDP（国内生产总值）的中流砥柱，这也是我们希望看到的结果。

虽然市场让人煎熬，但是管理人珍惜基金份额持有人的每一分投资和每一份信任，坚持“深度研究创造价值”，力争管理好组合风险，让FOF发挥出更大的价值和优势，感谢持有人的信任。

报告期内基金投资运作分析

2024年上半年，市场整体呈现震荡走势，但风格分化显著。整体来看，以上证50和沪深300为代表的大盘指数表现较好，录得正收益，中证500和中证1000代表的中小盘下跌，并且跌幅逐步扩大。行业上看，只有少数偏红利的资源、公用事业、交运、家电等行业上涨，大部分制造、科技、医药、消费的行业下跌。

本基金主要投资于基金管理人旗下的基金，通过定量与定性相结合的分析方法精选基金，力争实现基金资产的长期增值。在组合构建上，本基金大部分仓位投资于不同投资策略的优秀基金，形成相对均衡的风格配置；并利用少数仓位进行了行业偏离。

在本报告期内，组合基本维持了平稳运作，并根据不同资产的性价比进行了调整。我们基于对基金经理的策略和风格的认知，对组合中的核心基金进行了优化。另外在当前“百年未有之变局”的大背景下，我们对基金经理策略的选择也更加严格：一方面，我们更加倾向于选择个股选择能力强的基金经理来应对当前宏观不确定性强的环境；另一方面，我们对基金经理的定价能力也更加看重，我们希望我们选择的管理人能够更加看重安全边际，以应对可能发生的风险。

在卫星策略上，我们在3月红利类资产大幅上行的过程中对该类资产进行了逐步减持，从结果来看，红利资产后续并没有取得绝对收益，但是仍然有相对收益；而组合逐步加仓的是估值渐渐回落到合理区间的成长类资产，比如汽零和医药，但这类资产仍在承压。在我们看来，只要中国长期增长趋势保持不变，这类成长类资产的预期回报要比当下的红利资产要高。因此我们仍然会坚持不断挖掘估值合理甚至低估的成长类资产。

报告期内基金投资运作分析

2024年第二季度多数宽基指数录得下跌，并且出现较为明显的市值分化，以上证50、沪深300为代表的大盘指数跌幅相对较小，而以中证2000为代表的中小盘跌幅在10%左右。从行业上看，仅有银行、公用事业等少数几个行业录得正收益，大部分行业均出现下跌。

二季度经济延续了一季度的走势，但是风险偏好在5-6月出现了进一步下行。在二季度期间，全国地产政策出现较为积极的调整，并针对库存问题出台了“以旧换新”、保障房等政策，目前效果仍有待观察。另外，专项债发行略慢于预期，基建强度有所回落。A股在5-6月出现了较大幅度的调整。

从中长期来看，我们仍然坚持认为中国权益类资产可以提供较高的预期回报。诚然，短期内中国的经济基本面面临增速下滑、国际环境恶化等诸多问题，但这种悲观预期已经大量被记录在估值当中。沪深300和恒生指数的估值基本都在10倍左右，而标普500的估值已经超过25倍。经济增速的放缓并不一定代表股市回报率的下降，我们发现新兴市场的股票回报率与发达市场的股票回报率没有必然的高下之分，回报与增长之间的关系需要仔细甄别。目前，中国许多行业已经培育出具有国内或全球领先优势的公司，这些公司维持了长期较高的ROE（净资产收益率），并且有些已经走出国门，开启全球化的布局，这些公司的估值随着市场的下行而变得极其便宜。此外，“国九条”等监管政策也在努力倡导上市公司注重股东回报。我们有理由相信，在低估值的情况下，优秀的公司能提供较好的资本回报。

本基金在二季度对市场进行了一定的应对。首先，我们增加了对于投资于港股的基金的配置。基于估值的横向对比，我们认为港股的估值更加便宜，并且部分优质公司的基本面稳定性更强。其次，我们在市场风险偏好大幅降低时，进一步将红利类资产转换成了高质量资产。红利类资产目前已经成为资金的避风港，但是部分优质的红利资产股息率已经处于较低水平，很难提供较高的资本回报；而一些高质量风格的核心资产在下跌之后，股息率接近高股息资产，并且这些资产未来还有更高的成长性，因此对比之下，我们认为高质量风格资产更具性价比，进一步增加了相关配置。

正如我们在基金年报中所述，A股的上市公司在微观上出现的积极变化将提高A股的股东回报率，即使增速下降，我们也认为A股的回报不一定比过去差，因此基金也保持了高仓位的运作，相信时间最终会站在我们这一边。我们也会在未来的半年报和年报分享我们对市场的一些观察和看法，在季报中更多沟通基金的运作情况，感谢持有人一直以来的信任。