报告期内基金投资运作分析

2025年1季度，全球市场风云激荡。美国部分经济数据低于预期，叠加关税政策加码、财政表态偏鹰，美股股票市场下跌，标普500下跌4.6%，而科技股占比更高的纳斯达克指数下跌10.4%。欧洲计划加大财政支出，欧盟宣布“重新武装欧洲”计划，德国新政府拟进行大规模财政扩张，推动欧洲股票市场普遍上涨，德国DAX指数上涨11.3%。中国一方面经济收缩趋势有所好转，另一方面DeepSeek带来了全球对中国创新能力的重新评估，港股市场率先迎来上涨，恒生指数上涨15.3%，A股市场年初下跌后逐步收复失地，上证综指整体收平。十年期国债收益率自1.6%持续上升至接近1.9%，后续在1.7%-1.8%附近维持震荡。黄金价格持续上涨，COMEX黄金价格上涨19.6%。美国大范围加征关税、欧洲“重新武装”加大国防开支、美股下跌、黄金大涨，背后都预示着全球地缘政治风险和经济不确定性的上升。

在年报中我们判断2025年的A股投资的胜负手可能是对两个期权的把握，即顺周期期权和科技期权。前者来源于政策稳定经济增长推出的经济刺激政策，后者来源于政策立足长期科技发展推出的产业政策。美国发动的关税战激烈程度越高，经济下行的压力越大，对应的经济刺激政策力度可能越大，反之则可能有更多的产业政策用于扶持科技行业。

一季度来看中国经济尽管内生动力依旧不足，外需受到关税不确定性的扰动，但财政政策加大支出托底经济，经济整体呈现较为稳定的状态。在第一波关税激烈程度低于预期时，市场关注科技期权，机器人、互联网、国产算力等方向表现较好；在第二波关税政策激烈程度高于预期时，白酒、家电、黄金等消费内需行业表现较好。

本基金采用核心-卫星策略，主要体现在资产配置和基金选择层面。

资产配置层面，本基金基于对影响市场长期回报因素的观察，持有相对乐观的态度，维持了权益资产较高仓位。

基金优选层面，本基金基于定量评价体系和定性评价结果，在核心仓位中对全市场基金进行优中选优，为投资者均衡配置价值成长、均衡成长、积极成长等不同投资策略的优秀基金。

在卫星仓位中，本基金为投资者低配价值风格，超配成长风格，本期本基金还增加了港股互联网、创新药、军工等方向，通过不同资产性价比的比较，力争提升组合的收益风险比。

本基金重视投资者获得感，希望通过遴选基金、构建均衡的基金组合以及在不同市场环境中对基金组合进行调整和优化，为投资者提供更好的持有体验，进而共同获取资本市场的长期收益，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

全球来看，在过去三十年全球历史上，有四个时点（1993/1999/2012/2016）与当前相似：非美疲弱但美国偏强、通胀可控、全球货币宽松，尤其是1993和1999年案例。在历史上的这些时点，市场共识是全球继续分化，但后来实际情况却是全球制造业复苏，其中有三个案例甚至是全球各国同步显著复苏。

展望2025年，此时应当思考周期上行的可能性。但与历史不同的是，美国可能在2025年发动关税战，这是2025年最大的可预见的不确定性。海外主流机构测算显示，10%的全球关税将是对全球增长的重大冲击，是2025年宏观展望的风险情形。

展望国内，2025年全球景气反弹环境下外需偏有利，但关税对中国带来额外冲击，同时居民和企业部门的内生需求不足的问题仍然持续，这一环境下，政策的发力仍然值得期待。

推动经济增长的三大主要因素是消费、投资和净出口，通常也被称为宏观经济“三驾马车”。展开来看：

1) 净出口方面受到明年贸易战带来的不确定性影响。

2) 消费方面居民内生消费和投资意愿持续拖累经济。

3) 投资方面，主要贡献为房地产、制造业和基建投资：

i. 地产新政后，地产国企的反弹幅度明显大于民企，居民对民企的信心仍然有待进一步提振。且在当前较高的库销比水平下，地产投资仍处于深度负增长区间，短期难以恢复动能。

ii. 制造业产能过剩的问题仍在，尤其是一些中下游行业，限制了大幅投资的潜力。

iii. 基建投资受制于地方政府的隐性债务仍处于化债过程，难以进一步高增长。

整体来看，2025年中国经济复苏的动力主要来源于政策的刺激，尤其是居民内生消费和高端制造业投资。

证券市场2024年的胜负手呈现为对两种风格的把握，即红利风格行业向科技成长风格行业的一次切换。2025年的胜负手可能是对两个期权的把握，即顺周期期权和科技期权。前者来源于政策稳定经济增长推出的经济刺激政策，后者来源于政策立足长期科技发展推出的产业政策。而美国发动的关税战越激烈，经济下行的压力越大，对应的经济刺激政策力度可能越大。反之则可能有更多的产业政策用于扶持科技行业。

尤其值得关注的是，由于过去几年中国市场的下跌，相当一部分具备顺周期期权和科技期权的公司，考虑股息和回购，同时具备了不错的股东回报率，可以和高股息公司媲美。

2025年本基金将坚持核心-卫星策略，为投资者构建均衡的核心组合，以应对不同的市场环境。本基金为投资者在全市场优选不同类型的优质基金，构建行业均衡、风格均衡、投资策略均衡的基金组合，力争在不同的市场环境下具备较好的适应性，提升投资者的投资体验。

在卫星组合中，本基金将重点把握顺周期期权和科技期权相关的标的，并尽可能为投资者寻找“高股东回报+顺周期期权”或“高股东回报+科技期权”的标的，以高股东回报提供下行风险保护，以顺周期期权和科技期权获取上行回报。

本基金重视投资者获得感，希望与投资者共同获取资本市场的长期收益，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

报告期内基金投资运作分析

2024年，全球经济复苏面临多重阻力。尽管主要经济体增长有所回升，但地缘政治风险（如乌克兰危机、中东局势动荡、南海争端）、高企的通胀压力以及不稳定的能源价格给全球经济复苏蒙上了阴影。美联储于2024年第三季度采取降息措施，以应对经济增长放缓，并提振投资者信心。然而，降息举措也触发了市场对通胀可能反弹的担忧。

中国经济在全球经济复苏缓慢的大背景下表现出相对稳健的增长。中国政府通过一系列财政和货币政策积极推动经济复苏。在财政政策方面，大量资金投入基础设施建设。在科技创新领域，政府对人工智能的支持力度前所未有，智能制造和绿色能源项目的推进也为经济结构优化注入了新的活力。

2024年，全球股市整体表现较好，但是内部分化明显。MSCI全球指数上涨15.7%，美股市场继续高歌猛进，强势领涨，标普500和纳斯达克指数上涨超过20%；欧洲市场分化明显，德国DAX指数上涨近19%，而法国CAC40小幅下跌。亚太市场涨跌互现，日本、台湾地区、香港地区普遍上涨，而韩国市场下跌近10%。

2024年A股市场的整体表现可以说是峰回路转、一波三折的一年。全球经济环境复杂多变，中国资本市场在2024年经历了显著的波动与调整。2024年是观察市场在强政策刺激下表现的重要一年，各种因素交织在一起，共同构成了市场的独特轨迹。

2024年A股市场在两轮“政策组合拳”发力下，上证综指全年收涨，结束了连续两年的下跌。尽管2024年经济仍处于弱复苏的进程中，但市场受流动性和政策预期扰动，经历了两次探底。第一次探底发生在1月份，当时雪球密集敲入，显著影响了市场的风险偏好；而第二次探底则是在5-8月份，国内信用端数据持续低迷，导致财政和货币政策加码的预期落空，上证指数均跌破2700点。与此同时，海外流动性转向，这为国内总量政策的宽松打开了空间。在2月初中央汇金增持和9月两轮“政策组合拳”的推动下，市场迎来了两次全面反弹，全年来看走出“W”形走势，上证指数和创业板指分别上涨了12.67%和13.23%。

结构上，2024年行业主线缺乏，更多呈现为风格制胜。2024年1-9月红利风格行业超额收益明显，而大幅反弹期间科技成长行业反弹力度更强，并贡献全年维度内的绝对涨幅。稳健高分红风格受益于经济不强、利率下行，代表行业如银行、保险和家电等行业，凭借稳健的资产质量和高股息吸引长线资金配置。科技成长板块受益于政策刺激，以通信和电子行业为代表，受数字经济和人工智能产业快速发展的带动，需求大幅提升，5G及其衍生应用持续落地。整体来看，受益于经济较弱的红利贯穿全年，受益于政策刺激的成长在上涨时超额显著。全年行业配置的胜负手更多呈现为对两种风格的把握，即红利风格行业向科技成长风格行业的一次切换。

回顾2024年，我们看到了非常清晰的市场运作逻辑。在经济复苏力度不强的背景下，市场的走势和政策预期较为相关。在政策空窗期内市场持续地下跌，在两次政策密集出台的期间，市场又迅速迎来了上涨，全年的上涨主要源于政策驱动下的估值修复。

市场表现背后，是当前宏观环境“弱现实，强预期”的映射。一方面PMI长期处于50%荣枯线下方，PPI增速持续负增长，经济呈现出了内生动能偏弱的状态，债券收益率不断下行，受益于此的红利风格表现强势。而持续推出的政策为市场底部注入了流动性和信心，直接受益于政策的科技成长行业也迎来了巨大的弹性。

本基金主要投资于基金管理人旗下的基金，通过定量与定性相结合的分析方法精选出具有竞争优势的基金，力争实现基金资产的长期增值。

资产配置层面，本基金由于对于长期投资、均值回归的理念的坚持，本基金在2024年基于估值水平较低，上市公司开始增加分红和回购等因素，认为对于权益资产没必要过度悲观，维持了较高的权益仓位水平，在市场的下跌中带来了较大的跌幅，但也在政策密集推出时快速收复失地，全年为投资者提供了正回报。

基金优选层面，本基金以核心-卫星策略运作。

核心组合方面，本基金对主动权益基金的投资策略进行认知与分类，基于优秀基金经理投资策略之间的相关性，构建分散化的均衡投资组合，降低市场环境对组合超额的影响。在核心组合中本基金为投资者配置了长期价值、价值成长、均衡成长、积极成长、价值质量等多类策略的基金经理。均衡配置基金是本基金核心组合的长期策略，不会轻易大幅集中于某个方向。

在卫星仓位中，本基金在市场下跌过程中持续为投资者减仓红利风格和价值风格，增加超跌的成长风格，包括人形机器人、人工智能等方向，力争提升组合的收益风险比。在市场下跌时该操作带来了一定的负贡献，但在市场的快速反弹中获取了不错的超额回报。

2025年，我们将以恪尽职守、诚实信用、勤勉尽责的态度，对于投资策略的不足进行思考和完善，争取在未来能够进一步拓展自身能力圈，为持有人带来更好的投资体验。

报告期内基金投资运作分析

2024年四季度，在海外特朗普交易扰动和国内政策预期博弈的背景下，A股市场维持震荡行情。9月下旬市场较强的动能延续至10月初，上证综指冲高回落。之后政策依旧维持热度，第十四届全国人民代表大会常务委员第十二次会议通过近年来最大规模化债方案，市场持续上涨至11月中旬。此后现实经济的观察和政策的博弈持续影响市场，包括美联储鹰派降息、国内优化地方专项债、市场对于降准政策的预期落空等因素交织，上证综指整体在3100-3500点的区间内运行，而十年期国债收益率单边下行至1.7%下方。

债券收益率大幅下行，股票市场区间震荡的市场表现背后，是当前宏观环境“弱现实，强预期”的映射。一方面短期的政策脉冲稳住了经济，但尚未起到强力刺激的作用，经济数据小幅修复后并没有强力复苏的迹象，反映在债券利率的下行。另一方面政策表态释放积极信号，市场对于经济未来的修复抱有较强的预期，这样的预期也反映在A股市场在明显高于三季度的区间内震荡。

“弱现实，强预期”的背景下，市场对于政策的预期会不断提升——如果一批政策未能起到刺激经济的作用，下一批政策可能需要更大力度的刺激，而这种预期本身会令市场的波动增大。因此，在经济数据能够明确给出强力复苏的信号前，投资者需要随着时间的推移增大对风险管理的重视。

本基金采用核心-卫星策略，包括资产配置和基金选择层面。

资产配置层面，本基金基于对影响市场长期回报因素的观察，持有相对乐观的态度，维持了权益资产较高仓位。

基金优选层面，本基金基于定量评价体系和定性评价结果，在核心仓位中对全市场基金进行优中选优，为投资者均衡配置价值成长、均衡成长、积极成长等不同投资策略的优秀基金。

在卫星仓位中，本基金为投资者继续低配价值风格，超配成长风格，尤其是和出口及创新均相关的人形机器人、人工智能等方向；在四季度也增加了对于并购重组、小市值风格的配置。在成长风格快速反弹后，适度降低了部分仓位，增配了在反弹中明显跑输的红利风格。通过不同资产性价比的比较，力争提升组合的收益风险比。

本基金重视投资者获得感，希望通过遴选基金、构建均衡的基金组合以及在不同市场环境中对基金组合进行调整和优化，为投资者提供更好的持有体验，进而共同获取资本市场的长期收益，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

报告期内基金投资运作分析

2024年三季度，A股市场迎来了“大逆转”。市场在三季度的大部分时间继续下跌，不断逼近估值的极限，直至9月下旬。随着美联储正式降息，国内一系列政策的推出，A股市场强势反弹，上证综指底部反弹超过20%，进入技术性牛市。A股和港股市场反弹后，跻身2024年全球表现最佳的股票市场之一。全球其他市场有所分化，美国、欧洲市场小幅上涨，而亚洲市场（日本、韩国、中国台湾地区）有所下跌。债券市场则先涨后跌，十年期国债收益率一路下行至2.04%后反弹约20bp。

快速上涨的A股市场毫无疑问吸引了境内外的投资者，FOMO（“Fear of Missing Out”，害怕错过）情绪催动大量资金入场，市场波动、交易情绪、风险偏好均在十个交易日内明显提升。结构上质量风格和成长风格呈现出了更大的弹性。

然而在情绪狂热时，投资者更应该多一分冷静。短期过快的上涨是很难持续的，市场快速上升的波动率也蕴含着阶段性剧烈回调的风险。

经验上，股票市场的上涨通常可以分为三个阶段：

1. 快速反弹：在强有力的政策或经济数据改变了投资者的预期后，市场在极低的估值水平下快速反弹，出现较强的赚钱效应吸引资金入场，构建牛市的基础。

2. 剧烈波动：在快速的反弹后，熊市中亏损的资金逐渐回本，止盈需求带来卖出压力，而准备入场的资金蓄势待发。多空双方不一致的预期不断产生交易，使得政策表态、经济数据、上市公司业绩都可能产生巨大的影响，市场短期呈现出剧烈波动的状态。

3. 形成长期主线：在波动中止盈资金逐步被消化，而政策刺激下经济开始修复，在基本面上开始支持市场上涨。基本面受益的标的持续上涨，形成牛市的长期主线。反之，如果最终基本面未能上涨，那牛市预期可能会被证伪，市场前期的涨幅可能需要慢慢消化。

当前来看，第一阶段的快速上涨可能已经接近尾声，市场可能会进入波动放大的第二阶段，此时投资者应该保持耐心和定力，在政策、经济、财务数据中寻找长期的主线所在。

本基金采用核心-卫星策略，包括资产配置和基金选择层面。

资产配置层面，本基金基于对影响市场长期回报因素的观察，持有相对乐观的态度，维持了权益资产较高仓位。长期的耐心在本轮市场的快速上涨中收获了回报。

基金优选层面，本基金基于定量评价体系和定性评价结果，在核心仓位中对全市场基金进行优中选优，为投资者均衡配置深度价值、价值成长、均衡成长等不同投资策略的优秀基金。

在卫星仓位中，本基金为投资者继续低配价值风格，超配超跌的成长风格，尤其是和出口及创新均相关的创新药、人形机器人、人工智能等方向，力争提升组合的收益风险比。在两者性价比相差悬殊的背景下，应该更加相信常识，并多一些耐心。

本基金重视投资者获得感，希望通过遴选基金、构建均衡的基金组合以及在不同市场环境中对基金组合进行调整和优化，为投资者提供更好的持有体验，进而共同获取资本市场的长期收益，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

在去年年报中，我们和投资人讨论了股票市场长期回报和人均GDP（国内生产总值）增长之间的关系，提出了长期来看对于投资回报的影响，最重要的是上市公司对于股东的净回购水平，包括回购、分红水平；其次是进入市场时的估值水平。

因此提示投资者，不必因为对于经济增长水平的担忧便盲目悲观，更何况这种担忧很可能是短期的。更应该注意到：1、当前A股和港股的估值水平处于历史极低的位置；2、越来越多的上市公司开始关注投资者回报，开始增加回购和分红的数量；尽管当前投资体验感较差，但是较低的市场估值和可能提升的回购和股息水平，提供了潜在的长期回报。

因此，我们对于长期中国权益资产的表现并不悲观，更关注其中的投资机会。

在今年上半年，我们观察到了风格进一步的极致分化，主动基金相对被动指数的超额回撤达到历史极值附近、红利风格的电力龙头股息率已经下降至质量风格的白酒龙头的股息率水平。在这样的背景下，我们对于不同风格的思考如下：

1、红利：避险属性下降，周期属性上升

当下红利指数的前三大行业为银行、煤炭和交通运输。其中主要包括了两类红利公司，一类是以水电行业为代表的稳定分红的公司，其分红水平较为稳定；一类是类似于煤炭行业的周期分红的公司，其分红水平受到经济周期、产业周期波动的影响。

稳定分红类公司过去3年持续跑赢市场，股息率已经下降到了较低位置，当前支持其估值的十年期国债收益率也快速下降到了历史低位，一旦经济复苏，国债收益率反转上行，稳定分红类的分红吸引力将快速下降。

周期分红类公司的分红水平受到经济周期的影响，由于其中资源行业占比较高，在美国继续刺激经济、带动全球需求，也引发全球通胀、资源品涨价的背景下，过去几年的利润、分红水平均位于高位。在资源品价格已经在高位的背景下，分红的持续性可能会受到影响。

整体而言，红利风格一方面整体股息率有所降低，另一方面股息率背后的质量有所下降，投资者应当对于红利风格更加谨慎。

2、质量：分红提升的潜力

当下质量指数的前三大行业为食品饮料、医药生物和电力设备，具备较高的ROE（净资产收益率）水平。理论上当前政策鼓励分红利好的是高质量风格。因为红利风格已经维持较高的分红水平，能够继续提升的空间很小；而质量风格高ROE代表较强的赚钱水平，也代表能够分红的空间较大。

因此如果是希望获得红利进行投资，当下反而应该淡化红利风格，更应该关注质量风格。

但是，高ROE并不一定代表着高分红，期间有两个前提假设：一是当前的高ROE能够持续，二是上市公司能够合理地分配利润，将到手的利润以股息或者回购的方式回馈股东。因此需要警惕在当前经济环境下ROE不断降低的行业，例如内生需求不足对于高端消费潜在的影响，也要警惕不愿意分红的“铁公鸡”，在质量风格中寻找超额收益的机会。

3、成长：稀缺的高增长的机会

在经济增速缓慢下台阶，转向高质量增长的阶段，高增长的机会会愈加稀缺，但是对于经济也更加重要，因此政策会以更大的力度给予支持，当下的“新质生产力”便是这一特征的体现。

高增长的机会来源于从0到1的创新，无论是人工智能、人形机器人、低空经济、创新药等等都是如此。但是也应该注意到，从0到1的调整对于企业通常是九死一生，难度较高，而一旦失败在当前的制度下可能面临小市值的退市风险。

有一部分公司主营业务稳健增长，处于渗透率提升、尚不足30%的成长阶段，同时还能够受益于新技术的进步，相当于享有爆发性增长的期权。新质生产力的发展要求正在持续驱动新技术的进步，这一类机会在当下应该重点关注。

综上所述，当下买红利本质是在买周期；当下买质量本质在买未来的红利；当下买成长，本质是在买稀缺的高增长的机会。

结合以上认知，本基金对于红利风格的基金会维持低配，仅考虑持有全球定价的资源行业、有分红能力的央国企的基金；对于质量风格的基金维持平配，尽可能地规避ROE下行的风险，关注潜在提升分红的逻辑；对于成长风格的基金维持高配，寻找持有主营业务稳健增长同时享有新质生产力期权的公司的基金，包括汽车、医药、互联网等行业。

2024年本基金将采用核心-卫星策略，为投资者构建均衡的核心组合，以应对不同的市场环境。本基金为投资者在全市场优选不同类型的优质基金，构建行业均衡、风格均衡、投资策略均衡的基金组合，力争在不同的市场环境下具备较好的适应性，提升投资者的投资体验。

在卫星组合中，本基金将加强自上而下的视角，在宏观经济分析的基础上，加强对中观行业的跟踪，在置信度高时为投资者投资行业主题基金，力争提升组合的收益风险比。

本基金将主要投资于基金管理人旗下的基金，通过定量与定性相结合的分析方法精选出具有竞争优势的基金，力争实现基金资产的长期增值。本基金重视投资者获得感，希望与投资者共同获取资本市场的长期收益，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

报告期内基金投资运作分析

2024年上半年，全球股市呈现普涨的状态，MSCI全球指数上涨10.3%。A股市场延续弱势，上证综指小幅下跌，中证全指下跌超8%，录得过去20年时间最长的持续回撤。市场风格持续分化，代表大市值的沪深300小幅上涨而代表中小市值的中证500和中证1000跌幅明显。经济复苏偏弱，市场情绪较差，资金不断涌入相对抗跌的红利类资产，包括银行、煤炭、石油石化、家电、电力及公用事业等行业；债券资产也获得资金青睐，十年期国债收益率从2.5%上方一路下行至2.2%附近；此外出海、资源品涨价、人工智能也都迎来一波表现，而机构偏好的电力设备及新能源、食品饮料、医药则继续被抛售。

股市是经济的晴雨表，股市的表现往往是现实的映射。市场表现的背后存在现实中的逻辑支持：1、美联储降息时点渐近，海外主要国家逐个进入降息周期，带动了全球风险资产的上涨；2、全球制造业进入复苏周期，设备投资需求旺盛，我国出口增速维持高位，出海板块的业绩存在支撑；3、中国经济逐步复苏，阶段性高增长的机会相对稀缺，红利板块稳定的业绩增长和持续的分红相对吸引力提升；4、人工智能产业趋势持续，算力需求旺盛，且逐步迎来扩散，无人驾驶、人形机器人进入大众视野。

以偏股基金指数和中证800全收益指数的相对收益率衡量主动基金的超额收益，主动基金连续三年跑输被动指数，超额收益回撤幅度接近了2008年以来的最大值。这一现象背后的原因依旧是风格分化，主动权益基金历史上超配质量、成长风格，而对于价值、红利风格整体低配。

本基金主要投资于基金管理人旗下的基金，通过定量与定性相结合的分析方法精选出具有竞争优势的基金，力争实现基金资产的长期增值。

资产配置层面，本基金由于对于长期投资、均值回归的理念的坚持，本基金在2024年年初基于估值水平较低，上市公司开始增加分红和回购等因素，认为对于权益资产没必要过度悲观，维持了较高的仓位水平，在市场的下跌中也带来了一定的回撤。

基金优选层面，本基金以核心-卫星策略运作。

核心组合方面，本基金对主动权益基金的投资策略进行认知与分类，基于优秀基金经理投资策略之间的相关性，构建分散化的均衡投资组合，降低市场环境对组合超额的影响。在核心组合中本基金为投资者配置了长期价值、价值成长、均衡成长、积极成长、价值质量等多类策略的基金经理。均衡配置基金是本基金核心组合的长期策略，不会轻易大幅集中于某个方向。

在卫星仓位中，本基金为投资者在减仓价值风格，增加超跌的成长风格，尤其是和出口及创新均相关的创新药、人形机器人、人工智能等方向，力争提升组合的收益风险比。短期来看该操作带来了一定的负贡献，然而在两者性价比相差悬殊的背景下，应该更加相信常识，并多一些耐心。

未来本基金将更多的考虑自上而下的视角，基于对经济政策环境变化的理解，对各个行业运行规律的理解，对统计规律的理解，琢磨机会，组织研究，为投资者力争带来更加稳健的回报。

我们将以恪尽职守、诚实信用、勤勉尽责的态度，对于投资策略的不足进行思考和完善，争取在未来能够进一步拓展自身能力圈，为持有人带来更好的投资体验。

报告期内基金投资运作分析

2024年二季度，A股市场先涨后跌，上证综指5月份一度上行接近3200点，后续又回落至3000点下方。风格分化仍在持续：在低利率的环境下市场充分演绎红利风格，继续逆势上涨；资源行业在全球地缘政治风险高发的背景下也处于历史高位。而质量和成长风格继续下跌——其中以白酒行业为代表的质量风格公司的股息率甚至超过了传统的红利风格公司；以医药行业为代表的部分成长风格公司的估值已经跌至过去十年底部。十年期国债收益率则持续在2.20%上方窄幅震荡，引发央行多次提示利率风险。

当前来看，市场的流动性较为充裕，A股市场的估值水平也隐含了较为悲观预期，市场大幅下跌的风险并不大；但在投资者风险偏好较低、赚钱效应不明显的环境下，市场进一步上涨也需要强有力的催化——无论是经济、政策还是技术。

如果未来依旧维持当前的环境，短期资金可能依旧会流向赚钱效应最明显的红利风格。然而应该关注到，当前红利风格资产的红利属性由于估值提升在逐渐退却，反而展现出了越来越强的周期属性。当看到电力龙头和白酒龙头的股息率已经十分接近时，应当对于红利风格更加谨慎。

如果未来环境产生了一些变化：

1.可能是经济的复苏，从历史经验来看质量和成长风格表现占优；

2.可能是政策的变化，“国九条”增加了上市公司分红的趋势，高质量公司未来增加分红的空间更大，更有可能是这一轮的受益者；

3.可能是技术的进步，新质生产力的发展要求在持续驱动新技术的进步，有一部分公司主营业务稳健增长，同时还能够受益于新技术的进步，相当于享有爆发性增长的期权。

以上可能产生的变化的方向中，有一些估值由于市场偏好的原因处于较低位置，带来了较好的投资机会。

本基金主要投资于基金管理人旗下的基金，通过定量与定性相结合的分析方法精选基金，力争实现基金资产的长期增值。

资产配置层面，本基金基于对影响市场长期回报因素的观察，持有相对乐观的态度，维持了权益资产较高仓位。

基金优选层面，本基金在运作期内坚持核心-卫星策略：

核心仓位在基金管理人旗下的基金中维持不同策略、不同风格、不同行业的子基金相对均衡，通过分散化的均衡基金组合力求在不同的市场环境中具备更高的适应性。

卫星仓位中，本基金为投资者继续减仓价值风格，增加超跌的成长风格，尤其是和出口及创新均相关的创新药、人型机器人、人工智能等方向，力争提升组合的收益风险比。短期来看该操作带来了一定的负贡献，然而在两者性价比相差悬殊的背景下，应该更加相信常识，并多一些耐心。

本基金重视投资者获得感，希望通过遴选基金、构建均衡的基金组合以及在不同市场环境中对基金组合进行调整和优化，为投资者提供更好的持有体验，进而共同获取资本市场的长期收益，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。