报告期内基金投资运作分析

2025 年第一季度，中国经济在复杂多变的内外部环境下砥砺前行，表现出较好的韧性。经济在部分领域表现出一定的恢复态势，但同时也在很多方面依然面临压力和挑战。

自 2024 年四季度起，跟随财政政策持续发力，财政资金投放节奏显著加快，相关项目快速启动，基建投资增速稳步上扬；制造业企业也积极响应，借助设备更新政策，加大投资进行技术改造与设备升级，推动制造业投资增速回升；与此同时，消费增速在“以旧换新” 政策的持续推动下保持了较好的增长；二手房市场交易也愈发活跃，成交量大幅攀升，进而带动家居、装修等地产后周期消费的增长；另外，出口也保持相对较高增速。上述因素综合影响带动经济基本面企稳回升。

但同时我们也观察到，一季度经济基本面依然面临价格走低、消费者信心不足等不利因素。而展望二季度，超预期的关税政策可能使得出口面临较大的不确定性，服务业景气度持续下滑也使得消费增长可能后劲不足，而需求相对供给不足的情况也依然存在，这些使得经济恢复的持续性和强度都面临较大的不确定风险。

一季度宏观政策延续前期方向，但力度总体保持平稳。银行间市场的资金成本偏高带动了债券市场的利率曲线继续平坦化，并带动了全期限利率的上行。2025年一季度，10年期国债收益率最低下行至1.60%，后最高上升30BP至1.90%，至3月下旬回落至1.80%附近。3年AAA-中票收益率则从1.74%的低点最高上升49BP至2.23%，至3月底回落至2.05%。

本期债券市场收益率出现一定幅度上行，债券组合的持有期收益中，虽然静态收益依然提供稳定的正贡献，但大部分组合的资本利得收益变为负数，带来组合净值的波动。从市场指数来看，中债综合财富指数2025年一季度的收益率为-0.61%，其中票息收益贡献了0.49%，资本利得收益贡献了-1.10%；中债优选投资级信用债财富指数的收益率为-0.17%，其中票息收益贡献了0.50%，资本利得收益贡献了-0.67%。

本组合在春节后降低了中长利率债的仓位，降低了组合杠杆和有效久期水平，之后跟随收益率上行而逐步增加。考虑信用利差水平总体处于高位，组合保持了相对较高的信用利差久期水平。总的来说，本组合综合考虑收益率和利差变化情况，积极调整组合结构，平衡风险和收益，在尽量控制回撤和波动的同时保持了优势资产，积极把握市场回暖带来的投资机会，增厚组合收益，总体而言获得了相对稳健的投资收益。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望未来，逆全球化加剧国际贸易摩擦，主要经济体之间的博弈愈演愈烈，2025年中国经济依然面临来自内外不同方面的多重挑战：首先，外需变量仍将受到美国对华政策不确定性的非线性扰动；其次，居民消费脉冲或将逐步受制于“以旧换新”政策边际效用递减的约束，对内需的拉动效果仍需谨慎评估、持续观察；第三，“供给端惯性扩张”与“需求端难以提振”的剪刀差决定了价格因素仍将持续压制企业盈利修复空间；最后，房地产行业资产负债表衰退的长尾效应或贯穿全年，形成实体经济的持续性摩擦成本。

转型期的经济体难免面临阵痛，但更多的机会与活力正在涌现，经济结构的战略换挡带来的投资机会也在逐步显性化。地产板块在经济图谱中的占比持续收缩，而新能源汽车产业链已构筑起全球竞争力护城河，人工智能产业等前沿领域的技术突破正加速产业迭代。新旧动能转换的进程中，传统行业出清带来的估值修复与新经济的高成长性形成错位共振，这种结构性分化既暗藏风险，也为资本布局提供了清晰的产业升级线索。我们坚信，在政策支持与市场活力的双重驱动下，中国经济转型必将跨越重重阻碍，拨云见日，迈向高质量发展的新阶段。

2025年，债市低利率环境或将延续但波动加剧。尽管总需求疲软仍支撑收益率中枢下行趋势，但长期国债利率逼近历史低位、银行体系负债成本制约利率下行空间共同构成市场的两大约束，这决定了市场或将步入“波动加剧+事件驱动”的新阶段。实际投资中，本基金将延续以往的风格，积极、稳健投资，在尊重业绩基准的基础上，灵活调整久期和仓位，综合应用多种投资策略，平衡好投资风险，努力争取有竞争力的投资回报。

报告期内基金投资运作分析

过去的2024年，中国经济结构依然处于转型的关键阶段，总需求疲软驱动逆周期调控政策持续加码，在二者持续博弈的过程中，全年经济运行轨迹呈现出“两头高，中间低”的走势特征。从全年经济供需结构上看，出口韧性与基建投资构成全年需求端的主要支撑，制造业资本开支亦较好增加了逆周期政策的传导效应。然而，三季度终端需求出现收缩，居民消费意愿不足，就业市场修复放缓，工业生产增速亦随需求侧同步走弱，市场信心明显下修。尽管9月后包括“以旧换新”政策及地产行业支持政策等在内的一系列密集政策刺激一度推动需求出现边际回暖，但地产投资与新开工的持续负向拖累仍显著制约经济修复动能。

9月末开启的政策调整意义重大，本次政策调整明确以推动经济持续回升向好为主要目标，推出覆盖股市、房市、地方政府债务等多领域的支持性政策组合拳，明确了加大财政、货币政策逆周期调节力度的方向，其全面性、持续性与坚定性无疑成功推动了短期内资本市场的预期修复与经济数据的企稳改善。但我们仍需认识到，当前我国的复苏进程依然面临三重约束：房地产长周期下行压力未消、结构性转型阵痛成本仍需消化、增长理念革新依赖社会共识凝聚。因此，尽管我们坚定相信长期的光明前景可期，但经济的中期修复路径或依然呈现出“波浪式前进”的典型转型期特征，政策定力与市场耐心的匹配度将成为关键变量。

债券利率在2024年走出了一波显著的下行，全年来看，10年、30年国债利率分别大幅下行88BP、91bp至1.68%、1.91%的历史极低水平，5年二级资本债收益率下行117BP，2年AA-城投债收益率下行幅度高达175BP。节奏上利率全年呈现较为持续的下行，仅在9月底政策转向时出现一定幅度的调整，30年国债收益率最高上行24BP，短久期城投债收益率上行60BP左右。3年基础信用利差亦先下后上，全年压缩幅度仅为6.1bp。

考虑到2024年债券利率的大幅下行，债券组合的持有期收益中包含了较多的资本利得收益，这使得债券基金的年化收益率较难在未来持续。从市场指数来看，中债综合财富指数2024年全年的收益率为7.61%，其中票息收益仅贡献了2.37%，资本利得收益贡献了5.24%；中债优选投资级信用债财富指数的收益率为5.57%，其中票息收益贡献了2.42%，资本利得收益贡献了3.15%。资本利得收益波动性相对较大，建议投资者理性看待债券基金的投资收益。

操作上，本组合在2024年积极进取，稳健操作，获取了较好的投资回报。具体来看，组合在一季度和四季度较为积极，通过偏长的有效久期获取了较好的资本利得收益。在积极把握机会的同时，组合也主动规避风险。组合在二、三季度主动降低了杠杆，并陆续降低信用利差久期和城投仓位，替换为长端利率债，在获取利率下行收益的同时，有效减缓了9月底中短端信用利差扩大对组合净值的损害。总的来说，本组合在2024年较好地平衡了波动和增长之间的关系，根据市场情况的变化及时调整投资策略，灵活操作，实现了净值的稳健增长。

报告期内基金投资运作分析

随着一揽子增量政策的陆续推出，四季度经济基本面呈现一定的企稳回升走势。经济边际改善体现在以下几个方面：一是在以旧换新以及设备更新支持政策的影响下，2024年9月以来社会消费品零售总额与制造业投资增速整体有所提升；二是政府债券的大规模发行推动基建投资改善；三是地产政策的进一步放松带来地产销售尤其是二手房销售活跃度的提升；四是出口呈现出一定的韧性。从价格数据上，我们也看到核心CPI和PPI在11月份都有一定程度的改善，但幅度尚且有限，供需关系持续回升向好需要需求端更多的刺激政策出台。

政策方面，9月24日国务院举行新闻发布会之后，各部委陆续推出了多项稳增长政策，包括降准降息、降低存量房贷利率、放松限购限贷、创设支持股票市场的新货币政策工具、地方政府债务置换等，政策重心在稳定股票和房地产市场的价格、解决长期债务问题、稳定拉动需求回升。中央经济工作会议明确提出要推动经济持续回升向好，态度坚定且目标明确，但是基于当前复杂的经济形势，从应对外部风险到改善国内经济主体预期，要实现这一目标还需要持续探索。

资本市场方面，债券市场收益率在9月下旬大幅上行之后，四季度出现阶段性横盘，随后在宽松货币政策的预期下再度下行，并突破前期低点。整个季度来看，30年国债收益率下行44BP，5年AAA-级二级资本债收益率下行60BP。

今年以来债券市场收益率出现大幅下行，这一节奏贯穿全年，并在四季度有所加剧，债券组合的持有期收益中包含了较多的资本利得收益，这使得债券基金的年化收益率较难在未来持续。从市场指数来看，中债综合财富指数2024年全年的收益率为7.61%，其中票息收益贡献了2.37%，资本利得收益贡献了5.24%；中债优选投资级信用债财富指数2024年全年的收益率为5.57%，其中票息收益贡献了2.42%，资本利得收益贡献了3.15%。考虑到资本利得收益波动性相对较大，建议投资者理性看待债券基金的投资收益。

操作上，本组合在四季度积极进行久期和资产结构的调整，在前期市场存在不确定时保持了中性的组合久期和较低的信用利差久期，在11月下旬之后主动提升组合有效久期和信用利差久期，较好地获取了利率下行和信用利差下行带来的资本利得收益。总的来说，本组合在四季度较好地平衡了波动和增长之间的关系，组合根据市场情况的变化及时调整投资策略，灵活操作，实现了净值的稳健增长。

报告期内基金投资运作分析

三季度经济基本面延续了需求相对不足的情况。固定资产投资持续受到地产行业的拖累，基建和制造业投资的回升持续性不强，而消费端自6月份开始显现出加速回落的迹象，这使得市场对基本面走势的悲观预期有所加强。出口数据依然保持在高位，但随着全球制造业周期的回落，电子周期有见顶迹象，后续出口数据回落的可能性在增加。生产方面，工业增加值的增长也略显疲弱，显示企业在产销率走低、价格疲软的环境里生产动能有所减弱。

政策面在三季度进行了积极的调整，带动资本市场波动加大。在经济持续走弱的大背景下，债券市场利率在三季度大部分时间呈现震荡下行的走势，10年国债收益率自三季度以来截至9月23日下行至2.04%，创历史新低。8月上旬央行对长期限国债的关注带来债券市场的回调，10年国债日间利率波动一度接近10BP，之后随着经济基本面预期的下行而重回下行通道。另一个更加重要的政策调整是在9月最后一周，决策层公布了一揽子的大力度宽松政策，包含降息、降准、降低存量房贷利率、支持收购房企存量土地、创设新型货币政策工具支持股市等一系列支持实体经济以及股市、房市的政策措施。上述政策的发布在极短时间内迅速扭转了资本市场的风险偏好，股票市场大幅上涨，沪深300指数连续5个工作日累计涨幅约23%，同期10年国债收益率上升11BP，而国庆期间房地产市场也出现一定程度的回暖。未来随着相关政策的持续推出，我们预计经济基本面有望出现企稳回升的局面。

今年以来债券市场收益率整体震荡下行，债券组合的持有期收益中包含了较多的资本利得收益，这使得债券基金的年化收益水平较难在未来持续。从市场指数来看，中债综合财富指数截至9月底的收益率为4.69%，其中票息收益贡献了1.82%，资本利得收益贡献了2.87%；中债优选投资级财富指数的收益率为3.35%，其中票息收益贡献了1.84%，资本利得收益贡献了1.51%。资本利得收益波动性相对较大，建议投资者理性看待债券基金的投资收益。

操作上，组合在三季度保持了偏低的信用利差久期，并积极进行利率债仓位的增减。组合获取了部分利率下行带来的资本利得收益，有效降低了信用利差扩大对组合造成的损失，同时也保持了较好的流动性。综合来看，本组合在三季度保持了净值的相对稳健，虽然在季末出现一定程度的回撤，但净值波动总体在可控范围内。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望未来，我们认为下半年宏观经济依然处于结构化转型的压力期，在地产行业和地方政府债务风险管控的大背景下，经济基本面呈现转型初期需求不足的特征。

从结构上看，出口有望维持相对偏好的状态，但边际上可能受到国际政治经济局势的影响，存在一定的波动风险。而基建投资因为政府类债券大概率在下半年多发，我们可能看到一定的财政向上对冲的力量。房地产有望在低位波动，随着放松政策的不断出台，进一步大幅下滑的风险不大。消费则继续呈现以价换量的特点，向上的推动力不足，但仍然存在一定的韧性。综合来看，我们认为宏观经济在下半年可能延续平稳偏弱的状态，但宏观政策的取向和力度仍是最需要关注的焦点。

在此基本面背景下，债券市场收益率中枢波动下行的大趋势没有发生变化。虽然上半年收益率中枢已经下行不少，但是我们对下半年债券市场的走势依然不悲观。考虑到债券收益率各类利差水平已经压缩至低位，央行持续大幅降息的可能性较低，债券资产获取资本利得收益的空间可能小于上半年。

综上，债券市场整体偏牛的环境没有改变。本基金将综合运用久期、杠杆、类属、期限结构、个券选择等策略，积极把握投资机会，争取为投资者提供稳定持续的投资回报。

报告期内基金投资运作分析

上半年经济在小幅恢复后出现边际走弱。一季度经济表现相对较好，一是来自出口需求的增长，二是财政支出加速带动制造业和基建投资保持较高增速，三是春节假期旅游的火爆带动了社会消费品零售总额回升，四是生产端恢复较为显著。进入二季度后，基建投资和消费数据有显著走弱，生产动力在产销比下滑的情况下也出现下降，出口数据高位走平，显示进一步推动向上的动力不足，而房地产市场则继续表现疲弱，持续放松的政策尚未对市场预期带来显著的影响。经济整体依然表现为需求相对不足的状态。

政策面基本保持了平稳。财政延续“开前门、堵后门”的方向，在保持一定的基建投资增速和化解地方政府债务风险之间取得平衡。货币政策则继续保持稳健，在引导实际融资成本下行的同时，保持短端资金利率中枢水平稳定。房地产政策继续宽松。在4月份政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”之后，5月17日央行连发3条重磅房地产新政，此后各地政府在首付比例、房贷利率等方面都进行了较大力度的放松，目前政策效果持续性还有待观察。

在上述基本面和政策面的环境下，债券市场收益率水平出现较为显著的下行。截至上半年末，10年国债收益率较去年底下行35BP，绝对收益水平创历史新低。信用债利率下行幅度更大，3年AAA信用债与国开债利差压缩18BP，5年AAA-二级资本债和10年AA+产业债则分别压缩31BP和46BP。

操作上，本组合在1-2月份保持了偏高的有效久期，在3月之后逐步降低久期风险敞口至基准附近的水平。考虑短端债券收益率与资金成本的利差收窄，组合在二季度主动降低了杠杆水平。综合来看，组合在今年上半年积极进行资产运作，在获取投资收益和控制组合风险之间平衡，获取了相对较好的投资回报。

报告期内基金投资运作分析

二季度经济基本面整体保持平稳，边际上有所走弱。首先，一季度表现比较好的出口数据在4、5月份有所走平，显示海外补库需求有所放缓。其次，在产销率大幅下降之后，企业二季度生产动能明显减弱，工业增加值数据持续低于历史同期水平。第三，经济结构转型继续推进，具体表现为制造业投资持续强劲，但是地产投资持续低迷，基建投资也在4月份之后有显著走弱。第四，消费端表现为以价补量，整体居民消费恢复仍然偏慢。经济依然表现出结构化转型过程中需求相对不足的特点。

二季度货币政策和财政政策保持平稳，地产政策则继续放松。4月份政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”之后，5月17日央行连发3条重磅房地产新政，此后各地政府在首付比例、房贷利率等方面都进行了较大力度的放松，目前政策效果初显但持续性还有待观察。

从债券市场的表现来看，二季度大部分品种的收益率出现20-40BP的下行，其中信用类品种下行30-40BP，利率品种下行20-30BP，30年国债表现相对较弱，收益率仅下行6BP。从节奏上看，除了4月下旬出现过20BP左右的回调以外，收益率在整个区间呈现较为平稳的下行走势。

操作上，本组合在二季度适度降低了久期的风险敞口，保持在业绩基准附近。同时考虑短端债券收益率与资金成本的利差收窄，组合主动降低了杠杆。综合来看，组合在二季度积极进行资产结构调整和波段交易，在控制波动风险的同时获得了相对较好的持有期收益。