对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2026年下半年，我们判断，AI科技革命、全球产业链重构以及地缘政治冲突，仍将是影响全球经济与资本市场运行的三条核心主线。这些因素相互交织、彼此强化，不仅将持续推动全球经济结构调整，也会通过外需、价格、汇率和风险偏好等渠道，对中国经济和资本市场产生更为深远的影响。

从全球经济的增长动力来看，AI仍是当前最具确定性的投资方向。全球主要科技企业持续加大对算力、数据中心、芯片和能源基础设施的投入，有望持续推动新一轮的资本开支周期，并带动设备、材料、能源和高端制造等相关产业发展。但我们也必须看到，现阶段AI投资带来的增长红利仍主要集中在头部科技企业和少数优势产业，其对传统行业、居民就业和终端消费的拉动作用尚不明显。从技术投入转化为生产效率提升，再进一步带动企业盈利、居民收入和社会总需求增长，仍然需要较长时间。因此，未来一段时期，AI投资在支撑经济增长的同时，也可能进一步加剧不同产业、企业和收入群体之间的“K型”分化格局。

对于国内经济而言，传统行业需求偏弱仍将是制约经济增长动能的重要因素。具体来看，房地产市场仍处于发展模式调整和供求关系再平衡的过程中，对投资、消费和地方财政的负面拖累可能继续存在；地方政府化债约束仍将影响部分基础设施投资的扩张能力；部分传统制造业面临产能利用率偏低、盈利空间收窄和投资意愿不足等问题。与此同时，居民收入预期改善仍需时间，较高的储蓄倾向也会在一定程度上制约消费需求释放。我们预计，国内经济仍将延续新兴产业较强、传统行业偏弱，供给端保持韧性、需求端修复偏缓的结构性格局。

更值得关注的是，本轮经济结构转型正在深刻改变传统信用扩张模式。过去较长时期，房地产、地方基础设施和传统制造业投资是银行信贷投放的重要载体。随着这些领域的融资需求逐步回落，银行体系面临优质信贷项目不足的问题。而AI等新兴产业通常具有轻资产、研发投入占比较高、融资渠道更加多元等特征，短期内难以形成与传统行业规模相当的信贷需求，固定收益领域优质资产稀缺的格局可能长期存在，这使得债券市场的利率中枢有可能在较长时期内维持相对低位。

另外，我们需要时刻警惕外部环境变化带来的风险。AI科技革命正在重塑全球产业分工和竞争格局，主要经济体围绕技术、算力、能源和关键资源的竞争可能进一步加剧，贸易摩擦和资源保护主义也可能长期存在。与之相伴随的地缘政治冲突频发将持续影响能源价格、全球通胀和供应链稳定性，海外主要央行的货币政策可能在增长与通胀之间反复调整。这些因素将通过商品价格、汇率、跨境资本流动和市场风险偏好等渠道影响国内债券市场，使利率走势面临更多外部变量，市场波动也可能随之加大。

综上分析，未来债券市场可能呈现低利率中枢与阶段性高波动并存的格局，债券投资的难度进一步加大。本组合将延续以往的风格，积极、稳健投资，在尊重业绩比较基准的基础上，积极探索挖掘新的投资机会，灵活调整投资策略，平衡好收益和风险，持续为投资者创造稳健有竞争力的投资回报。

报告期内基金投资运作分析

2026年上半年，国内经济增长动能受内需波动影响，呈现先升后降的特征。一季度经济数据走强，出口和工业生产表现较好，投资、消费及房地产边际企稳，经济呈现筑底企稳迹象。进入二季度后，外需仍保持较强韧性，但消费和固定资产投资动能减弱，房地产调整压力延续，经济增长动能放缓。

在总量波动的同时，经济结构的差异化特征更为显著。从结构看，上半年经济分化主要体现在三个方面：一是外需强于内需。全球制造业周期处于扩张阶段，地缘冲突进一步凸显了我国全产业链的供应能力，出口竞争力进一步增强；与之相比，居民消费、房地产和企业投资恢复相对缓慢。二是供给强于需求。出口增长带动工业生产维持较高水平，但国内终端需求承接不足，生产端的改善未能充分传导至居民收入和消费。三是新动能强于传统动能。AI、算力、半导体、通信等新兴产业保持较高景气度，部分环节甚至出现供需偏紧和价格上涨；但房地产、基建、非AI制造业及终端消费恢复偏弱，新旧动能之间形成较为明显的“K型”分化格局。总体而言，上半年经济运行的主要矛盾，已经由单纯的总量增长压力，转化为供给能力强与有效需求不足、新兴行业景气度高而传统行业持续低迷之间的结构性矛盾。

债券市场在央行适度宽松的货币政策基调之下保持了平稳，上半年收益率总体震荡下行，信用利差压缩，期限利差扩大。截至6月末，较2025年年末，10年国债收益率下行11BP，5年国开债收益率下行27BP，5年AA+评级银行永续债收益率下行43BP，但30年国债收益率仅下行3BP，曲线陡峭化显著。债券组合的持有期回报中包含了较多的资本利得收益。从市场指数来看，中债综合财富指数上半年累计收益率2.03%，其中静态收益贡献了0.95%，资本利得收益贡献了1.08%；中债优选投资级信用债财富指数上半年累计收益率2.05%，其中静态收益贡献了0.93%，资本利得收益贡献了1.12%。

操作上本组合一季度久期维持在基准到基准偏低之间，主要配置5-7年利率债、二永债（二级资本债和永续债）等中间期限段和有一定利差的品种。4月份偏弱的经济数据发布之后，组合增加有效久期至基准以上，置换中间期限利率债至长端和超长端利率债。上半年组合积极进行现券品种、期限的调整，运用国债期货管理久期风险，在久期策略之外积极使用结构化的投资策略增厚收益来源，分散市场贝塔风险，组合总体取得了有竞争力的投资回报。

报告期内基金投资运作分析

2026年二季度，国内经济基本面整体呈现边际走弱、结构分化的特征。生产端仍有一定韧性，高技术制造业和出口链条保持相对较快增长。需求侧延续了外热内冷的情况。全球制造业周期尤其是电子周期上行、供应链稳定性优势对出口形成支撑。内需方面，固定资产投资加速下行，成为二季度经济放缓的重要拖累。另一方面居民收入和就业预期修复较慢，偏松弛的劳动力市场对终端消费和居民部门融资需求都形成约束。PMI在二季度多数时间处于荣枯线附近，6月制造业PMI回升至50.3%，但小型企业景气度仍低于临界点。整体来看，二季度经济下行压力主要来自地产链条拖累仍深、居民部门资产负债表修复偏慢、企业投资意愿不足，而出口韧性则对总需求形成了一定对冲。

二季度宏观政策保持平稳。货币政策维持适度宽松基调，虽然边际宽松程度有所收敛，但央行通过逆回购、MLF（中期借贷便利）、买断式逆回购等工具平滑政府债券供给、缴税和跨季资金扰动，银行间资金成本大体围绕政策利率窄幅波动。

债券市场方面，二季度收益率震荡下行，市场主线由资金面宽松、基本面偏弱和机构配置需求共同驱动。4月至5月，经济数据走弱和资产荒延续推动长端利率持续下探，10年国债收益率一度降至1.70%附近，30年国债收益率最低降至2.19%；进入6月后，受政府债供给、止盈盘和政策预期扰动影响，长端利率从低位回升，转入窄幅震荡行情。总体看二季度10年国债收益率下行8BP，10年国开债收益率下行17BP，5年二级资本债收益率下行18BP，30年国债收益率下行12BP。

本期债券市场收益率下行，组合持有期回报包含了一定的利率下行带来的资本利得收益。从市场指数来看，久期更长但超长利率债占比更高的中债综合财富指数2026年二季度的收益率为1.19%，其中票息收益贡献了0.46%，资本利得收益贡献了0.73%；而久期短一些但信用债占比更多的中债优选投资级信用债财富指数的收益率为1.01%，其中票息收益贡献0.44%，资本利得收益贡献0.57%。

操作上本组合在4月份偏弱的经济数据之后增加了有效久期至基准以上，积极进行资产期限结构和类属的调整，搭配国债期货对冲久期风险，在控制波动的前提下寻找合适的投资机会，组合净值保持平稳增长。

报告期内基金投资运作分析

2026年一季度，我国宏观经济呈现企稳回升的态势，主要经济指标明显改善，经济运行的积极因素不断累积。1-2月，出口延续2025年12月以来的强劲增长态势，环比增速位于历史高点。出口规模持续扩张，主要得益于全球制造业景气度上行，产业需求回升；同时，前期市场份额有所回落的劳动密集型产品与电子消费品实现止跌回升，市场占比稳步修复。3月美伊战争之后，我国全产业链配套优势进一步显现，出口核心竞争力有望持续提升。在出口拉动下，工业生产自2025年12月起保持高位运行，制造业各细分行业普遍实现回升，工业经济支撑作用显著增强。内需市场则呈现筑底企稳态势，1-2月固定资产投资增速由负转正，社会消费品零售总额实现小幅回升，消费市场稳步修复。房地产市场下行压力有所缓解，房价下跌趋势收敛，二手房市场活跃度明显回升。价格指标环比改善明显，核心CPI、服务价格及PPI均呈现较为显著的环比上涨。3月以来，国际油价及相关产业链价格上行，进一步推动通胀指标稳步回升，价格体系逐步回归合理区间。整体来看，2026年一季度我国经济在外需走强、内需企稳的双重支撑下，回升态势明确，经济运行稳定性持续增强。

虽然基本面有所回升，但银行间资金利率水平保持低位，一季度债券市场走势相对平稳。中短端利率震荡下行，整个一季度，5年国开债收益率下行13BP，3年AA+中票和5年AAA-二级资本债收益率分别下行16BP和17BP。超长端利率债收益率前期跟随短端略有下行，3月份之后受通胀预期上升影响重新走高，30年国债利率较2025年底上行8BP。

本期债券市场收益率陡峭下行，结构分化，组合持有期回报包含了较多结构差异带来的资本利得损益。从市场指数来看，久期更长但超长利率债占比更高的中债综合财富指数2026年一季度的收益率为0.83%，其中票息收益贡献了0.49%，资本利得收益贡献了0.34%；而久期短一些但中短信用债占比相对更多的中债优选投资级信用债财富指数的收益率为1.03%，其中票息收益贡献0.48%，资本利得收益贡献0.55%。

操作上，本组合一季度久期维持在基准到基准偏低之间，积极配置了5-7年利率债、二永债（二级资本债和永续债）等中间期限段和有一定利差的品种，搭配国债期货操作，积极管理风险、获取收益，在控制波动的前提下寻找合适的投资机会。组合净值保持平稳增长。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

回顾2025年，全球经济由AI科技革命、贸易战和日益频繁的地缘冲突三大因素主导并贯穿了全年，经济结构面临新的调整和重构。展望2026年，这些外部因素的影响有望持续，并对中国经济的走势产生更加深远的影响。

中国经济正面临传统经济与新兴行业转型换挡的关键时期。各类新技术、新产业、新模式正如雨后春笋般涌现。一方面，随着这些新兴产业的蓬勃发展，新经济在整个经济体中所占的比例显著增加，而这些新的经济业态对资本、劳动力、价格、利率水平的影响也将逐渐显现。另一方面，传统经济领域仍然面临需求不足的问题，基本面虽然仍然呈现一定的脆弱性，但以房地产业为代表的拖累因素正在逐步减弱，经济阶段性筑底的预期已经基本形成。传统经济依然疲软与新兴经济的快速发展可能在较长时间交织，影响实体经济的体感，并对经济增长的判断和财政货币政策的决策形成一定的影响。

2025年的中美贸易博弈虽然暂告一段落，但围绕中美两个大国的政治博弈显然刚刚开始。我们相信中国正在逐步走近世界舞台的中央，这一过程对经济、金融和货币的走势都将产生趋势性的影响。我们要时刻警惕世界政治经济新格局可能对资本市场造成的趋势性影响，及早规避风险，并积极把握新的投资机会。

此外，地缘政治冲突频发可能对价格端造成不确定风险，这可能加剧本身就在逐步发生变化的价格走势波动，并带来产业链和利率水平的波动。这一点值得持续关注。

在上述因素的综合影响之下，债券市场面临的矛盾依旧突出。银行体系仍然面临传统信贷需求下降带来的资金利率下降的大环境，而经济筑底回升和价格水平的上行则压制了债券市场利率下行的空间，并带来一定的利率上行风险。在此过程中我们大概率会看到利率期限结构的分化，在终端需求尚未能趋势性好转之前，中短端利率有望持续受到宽松资金面的支持，而长端利率可能继续面临经济和物价预期的扰动。

实际投资中，本基金将延续以往的风格，积极、稳健投资，在尊重业绩基准的基础上，灵活调整久期和仓位，综合应用多种投资策略，平衡好投资风险与收益，努力争取超越业绩基准的投资回报。

报告期内基金投资运作分析

2025年中国经济呈现“前高后低”态势，总需求依然偏弱，但经济总体呈现出底部企稳的特征，资本市场和微观经济主体对经济增长的信心出现显著正向变化。这背后经历了几个阶段的影响。首先，上半年经济增速展现出较强的韧性，在生产端、出口、消费端协同发力，扭转了前期对经济增速可能出现失速下行的担忧；其次，春节前后deepseek的亮相，展现出中国在新一轮科技革命中的积极势头，极大鼓舞了微观主体和资本市场的信心；再次，在二季度美国开启贸易战后，中国出口持续强劲的数据表现，再度为中国经济未来的增长增添信心。上述市场信心的增强使得经济数据即使在下半年出现了下滑，市场的风险偏好却进一步好转，市场并未简单地线性外推短期数据，而是更具前瞻性地将目光投向了更长远的未来。

下半年经济数据虽有所下滑，但却在一定程度上表现出供需关系的改变。固定资产投资的数据自二季度起有所下滑，三季度开始则呈现显著下行态势。与此同时，7月份启动的“反内卷”政策推动部分行业的价格止跌回升。四季度，地缘政治冲突和AI投资叙事推动贵金属及有色金属价格显著上涨。PPI数据自10月份开始连续三个月环比回升。价格数据的回升对债券市场利率形成一定的压力。

债券市场上半年主要矛盾在于银行间偏紧的资金面和中美贸易战扰动，收益率冲高回落；下半年则集中演绎市场对长期经济增长预期的变化，叠加机构行为的调整，利率在下半年走出一波明显的上升行情。不过得益于央行在此过程中保持了平稳宽松的资金面，债券市场的调整相对平稳，信用利差保持低位，期限利差则出现了较为显著的扩张。截至2025年12月31日，与2024年末相比，10年期国债利率上行17BP，3年期AAA评级中短期票据利率上行15BP，1年期同业存单利率上行5BP，30年期国债利率上行36BP。

由于债券市场收益率上行，2025年组合持有期回报中包含了资本利得的损失。从市场指数来看，长期限利率债占比较高的中债综合财富指数2025年收益率为0.65%，其中票息收益贡献了1.97%，资本利得收益贡献了-1.32%；中债优选投资级信用债财富指数的收益率为1.45%，其中票息收益贡献1.99%，资本利得收益贡献-0.54%。

操作上，本组合在2025年进行了积极的资产调整。组合的久期策略在上半年较为进取，但下半年相对谨慎，错过一些高点加仓的机会，叠加二永债（二级资本债和永续债）的仓位相对较高，造成一定的超额收益损失。不过2025年组合通过积极的期限结构调整获得一定超额收益的补充。总体而言在不考虑费用的情况下组合虽然小幅跑输基准，但保持了较好的流动性，避免了极端风险损失，大体上保持了一贯的风险收益特征，全年获得了相对稳健的投资回报。

报告期内基金投资运作分析

2025年四季度国内经济基本面延续了偏弱的走势。生产端工业增加值数据在9、10月有所恢复，但固定资产投资延续了下滑的走势，尤其是房地产投资，呈现加速回落的态势，制造业和基建投资在10月份下滑有所增加，但在11月份有所企稳。与此同时，我们看到受国补退坡、地产后周期商品销售不佳等因素影响，商品零售数据在11月份走弱。服务业生产数据在9月份有小幅回升后，在10-11月份再度有所走弱。出口方面维持了韧性。整体看四季度经济呈现供需两弱的局面。但供需关系未出现进一步弱化，价格数据维持了韧性，CPI和PPI数据在环比层面有所回升，体现出7月份以来“反内卷”政策对价格数据形成一定的支撑。

与偏弱的经济数据相比，资本市场表现依然坚挺，体现出贯穿2025年全年的对中国经济增长的长期信心依然较强。“对中国经济韧性的再评估”、“经济底部预期的逐步确立”、“对结构性改革的长期期待”这三点支持权益市场上涨的因素依然存在。同时我们在四季度看到上游有色金属价格的上涨，体现部分行业的需求也在发生实质性变化。“总量偏弱但结构优化”这一大背景可能在较长时间主导资本市场的走势。

结合上述基本面和市场预期的情况，四季度债券市场的走势较为纠结，收益率中枢从上行转为震荡，但曲线形状进一步陡峭化。截至2025年12月31日，相较于三季度末，3年期国债收益率下行14BP，5年期AAA-二级资本债收益率下行8BP，但30年期国债收益率依然上行2BP。

本期债券市场收益率中枢走平，结构分化，组合持有期回报与静态收益和组合的期限结构分布有关。从市场指数来看，2025年四季度，超长利率债占比较高的中债综合财富指数的收益率为0.54%，其中票息收益贡献了0.51%，资本利得收益贡献了0.03%；而中短期信用债占比相对更高的中债优选投资级信用债财富指数的收益率为0.86%，其中票息收益贡献0.51%，资本利得收益贡献0.35%。

操作上本组合自11月份开始逐步增加利率债和信用债久期，缩小与基准之间低配的风险敞口，并积极选择利差调整较多、性价比较高的中短端品种构建组合，努力平衡净值回撤、流动性和净值增长之间的关系，在控制波动的前提下寻找合适的净值增长机会。

报告期内基金投资运作分析

三季度经济增长数据出现明显下行。7、8月份规模以上工业增加值和固定资产投资增速下行最为显著，是拖累经济增长的主要因素，这一点可能与“反内卷”政策相匹配，但供给侧增速下行对经济增速造成的负面影响，对市场的预期影响较为有限。与之相对应的，价格数据在边际上有所好转，PPI环比在7、8月份分别回升至-0.2%和0%，这使得通缩压力得以缓解。从需求侧来看，消费端在“以旧换新”相关商品销售退坡的影响下有所走弱；前期抢出口的透支效应对三季度的出口数据略有影响，对美出口延续下行态势，但对非美地区的出口依然稳健，全球电子周期依然较强，整体看出口数据表现出较强的韧性。值得关注的是，7、8月份经济数据的下行并未对市场预期造成明显负面影响，风险偏好延续回升趋势，债券市场利率震荡上行，资本市场对中国经济筑底的预期在上升。

三季度政策面基本保持平稳。央行维持了相对宽松的资金面，这使得债券市场的调整呈现陡峭化的特征，利率上行的幅度也较为可控。7月份的“反内卷”政策对产能的收缩影响较为有限，更多以“反不正当竞争”、建设全国统一大市场、破除地方保护和市场分割等为主要方向，对于价格的影响也较为平缓。从市场表现来看，整个三季度，10年国债利率上升21BP，30年国债利率上升39BP，5年AA+银行永续债利率上升43BP，10年AAA中票利率上行42BP。

本期债券市场收益率震荡上行，组合持有期收益受利率上升导致的负资本利得收益影响相对较大。从市场指数来看，中债综合财富指数2025年三季度的收益率为-0.93%，其中票息收益贡献了0.49%，资本利得收益贡献了-1.42%；中债优选投资级信用债财富指数的收益率为-0.46%，其中票息收益贡献0.49%，资本利得收益贡献-0.95%。

操作上，本组合自7月下旬积极进行资产结构调整，降低长期限利率债和信用债券的仓位，减少了利率向上波动对组合带来的不利影响，虽然市场波动仍然对组合净值产生一定的负面影响，但总体保持在相对可控的水平。未来组合将在控制波动的前提下积极寻找净值增长的机会。