对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望未来，我们认为中国经济增速下半年的下行压力将会有所增加。首先，关税税率的提升最终还是会对出口需求带来负面影响，叠加上半年“抢出口”效应的反冲，下半年的出口数据预计面临较大的下行压力。第二，“以旧换新”政策带来的消费冲量也存在透支风险，一旦政策补贴跟不上，消费需求可能出现较大幅度的回落。第三，房地产市场热度重新下降可能带动相关产业链条的再度走弱，增加经济运行风险。第四，“反内卷”政策带来的供给下降可能使得生产和投资端都面临下滑的压力。

然而，在经济总量面临下行压力的同时，我们也看到中国经济结构的转型和产业升级正在快速推进中，新经济、新业态不断涌现，中国经济正在以全新的姿态参与到全球政治经济的新格局中，股票市场的风险偏好大幅改善，而全球资本也在重新关注中国资产，这意味着中国经济长期发展的前景和信心正在修复，这一点对经济的正面影响毋庸置疑。

在此背景下，我们认为债券市场利率中枢进一步大幅下行的可能性在下降，但由于总需求依然不足，债券利率出现趋势性上行的可能性依然较小。债券市场利率水平有望在低位企稳，但波动增加。下半年组合将积极操作，灵活调整仓位，在控制回撤风险的同时，积极把握债券的波动，获取资本利得收益。同时我们也意识到全球面临的复杂多变的政治经济环境可能成为常态，新一轮科技革命浪潮正在改变着人们的生产、生活方式，传统的货币金融秩序可能也在发生着深刻的变革。对于组合管理，我们在积极获取收益的同时会密切关注金融市场的新趋势、新风险，努力控制组合回撤，切实履行为客户管理风险、创造价值的投资理念，积极提升客户的投资体验。

报告期内基金投资运作分析

上半年中国经济在政策支持、科技进步和产业结构升级等多重因素的影响下展现出较好的韧性。虽然二季度遭受了关税战的冲击，但经济运行总体平稳，GDP增速达到5.3%的较高水平。具体来看，一方面工业生产较为积极，另一方面在“以旧换新”政策的持续带动下，社会消费品零售数据表现较好。出口数据也表现强劲，一方面可能源于全球经济的回升，但更大程度上可能源于加税预期带来的“抢出口”效应。值得关注的是，虽然制造业和基建投资在财政资金加速投放和设备更新政策推进下表现良好，但增速的持续性略显不足，二季度起已经有所回落。房地产景气度同样在二季度出现下行，房价和销售数据走弱。另外实体经济中供大于求的矛盾依然存在，价格数据持续低迷，这使得微观企业的盈利情况和全社会的生产经营预期未有实质性改善。

上半年宏观政策力度保持稳定。货币政策延续“适度宽松”总基调，一季度保持了相对偏高的资金成本，但跟随二季度的降准降息操作后，银行间资金利率逐步向政策利率收敛，带动收益率水平先上后下，利率中枢在低位保持窄幅震荡，曲线保持了相对平坦，信用利差水平有所压缩。截至2025年6月底，10年国债收益率较去年底下行约3BP，期间于3月中旬最高上行约22BP达到1.9%；截至2025年6月底，3年国开债收益率较去年底上行约15BP，3年AAA-中票收益率较去年底上行约5BP；10年AAA-二级资本债收益率较去年底下行约1BP。

本期债券市场收益率先上后下，中枢变化不大，市场利率中枢下行而带来的资本利得收益对组合的影响不大。从市场指数来看，中债综合财富指数2025年上半年的收益率为1.05%，其中票息收益贡献了1.07%，资本利得收益贡献了-0.02%；中债优选投资级信用债财富指数2025年上半年的收益率为1.06%，全部为票息收益贡献。

操作上本组合在春节后降低了中长利率债的仓位，降低了组合杠杆和有效久期水平，之后跟随收益率上行而逐步增加信用债券仓位以及组合整体的有效久期，在二季度利率和信用利差下行的环境里获取了较好的投资收益。整体来看组合遵循一直以来的投资风格，在尽量控制回撤和波动的同时积极把握市场机会，及时进行资产调整，获得了稳健、有竞争力的投资回报。

报告期内基金投资运作分析

在过去一个季度，基本面虽有边际走弱，但整体保持平稳，经济增速的韧性较好。分结构来看，生产数据同比增速较高，但环比动能有所走弱，受关税政策影响较多的劳动密集型行业下滑最为显著。需求方面，基建投资和制造业投资4、5月份均有显著下行，房地产投资则继续在低位震荡。消费需求在以旧换新政策的加持下表现较为持续，尤其在5月的数据中表现较为亮眼，另外二手房市场前期表现较好带来的地产后周期消费表现不错。外需方面整体表现稳定，关税对经济的负面影响尚未明显显现。另一方面，价格数据依然表现较为疲软，经济微观结构的供需矛盾尚未有明显改观。

从全球来看，随着美国政府关税政策的变动，国际政治经济环境正在经历历史性的变化。从4月特朗普宣布对众多贸易伙伴加征高额关税开始，全球资本市场的波动性大幅增加，虽然之后的关税冲突有所缓和，市场的预期有所修复，但我们应当看到全球所面临的复杂多变的政治经济环境难以根本改变，地缘政治冲突不断，新的科技变革也在全方位影响人们的生产、生活，甚至传统的货币金融秩序。在波动率加剧的市场环境中，如何积极调整资产、控制好极端风险是组合管理的重要考量。当然，在管理好风险的同时，我们也会在资产波动中积极把握投资机会，为投资人创造稳健的投资收益。

二季度央行在5月7日宣布降准降息，银行间资金成本边际下行，债券市场收益率也出现较为全面的下行行情。截至2025年二季度末，10年国债收益率较一季度末下行17BP，同期5年AA+银行永续债下行约20BP，2年AA-城投债利率下行约30BP。

本期债券市场收益率出现一定幅度下行，债券组合的持有期收益中，一部分是静态收益提供，另一部分来自资本利得收益，静态收益具备一定的持续性，但是资本利得收益存在波动。从市场指数来看，中债综合财富指数2025年二季度的收益率为1.67%，其中票息收益贡献了0.48%，资本利得收益贡献了1.19%；中债优选投资级信用债财富指数2025年二季度的收益率为1.23%，其中票息收益贡献了0.49%，资本利得收益贡献了0.74%。

组合在二季度逐步增加信用利差久期和组合整体的有效久期，杠杆水平也有所增加，在收益率下行过程中获得了较好的资本利得收益。整体来看，组合遵循一直以来的投资风格，在尽量控制回撤和波动的同时积极把握市场机会，及时进行资产调整，获得了稳健、有竞争力的投资回报。

报告期内基金投资运作分析

2025 年第一季度，中国经济在复杂多变的内外部环境下砥砺前行，表现出较好的韧性。经济在部分领域表现出一定的恢复态势，但同时也在很多方面依然面临压力和挑战。

自 2024 年四季度起，跟随财政政策持续发力，财政资金投放节奏显著加快，相关项目快速启动，基建投资增速稳步上扬；制造业企业也积极响应，借助设备更新政策，加大投资进行技术改造与设备升级，推动制造业投资增速回升；与此同时，消费增速在“以旧换新” 政策的持续推动下保持了较好的增长；二手房市场交易也愈发活跃，成交量大幅攀升，进而带动家居、装修等地产后周期消费的增长；另外，出口也保持相对较高增速。上述因素综合影响带动经济基本面企稳回升。

但同时我们也观察到，一季度经济基本面依然面临价格走低、消费者信心不足等不利因素。而展望二季度，超预期的关税政策可能使得出口面临较大的不确定性，服务业景气度持续下滑也使得消费增长可能后劲不足，而需求相对供给不足的情况也依然存在，这些使得经济恢复的持续性和强度都面临较大的不确定风险。

一季度宏观政策延续前期方向，但力度总体保持平稳。银行间市场的资金成本偏高带动了债券市场的利率曲线继续平坦化，并带动了全期限利率的上行。2025年一季度，10年期国债收益率最低下行至1.60%，后最高上升30BP至1.90%，至3月下旬回落至1.80%附近。3年AAA-中票收益率则从1.74%的低点最高上升49BP至2.23%，至3月底回落至2.05%。

本期债券市场收益率出现一定幅度上行，债券组合的持有期收益中，虽然静态收益依然提供稳定的正贡献，但大部分组合的资本利得收益变为负数，带来组合净值的波动。从市场指数来看，中债综合财富指数2025年一季度的收益率为-0.61%，其中票息收益贡献了0.49%，资本利得收益贡献了-1.10%；中债优选投资级信用债财富指数的收益率为-0.17%，其中票息收益贡献了0.50%，资本利得收益贡献了-0.67%。

本组合在春节后降低了中长利率债的仓位，降低了组合杠杆和有效久期水平，之后跟随收益率上行而逐步增加。考虑信用利差水平总体处于高位，组合保持了相对较高的信用利差久期水平。总的来说，本组合综合考虑收益率和利差变化情况，积极调整组合结构，平衡风险和收益，在尽量控制回撤和波动的同时保持了优势资产，积极把握市场回暖带来的投资机会，增厚组合收益，总体而言获得了相对稳健的投资收益。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望未来，逆全球化加剧国际贸易摩擦，主要经济体之间的博弈愈演愈烈，2025年中国经济依然面临来自内外不同方面的多重挑战：首先，外需变量仍将受到美国对华政策不确定性的非线性扰动；其次，居民消费脉冲或将逐步受制于“以旧换新”政策边际效用递减的约束，对内需的拉动效果仍需谨慎评估、持续观察；第三，“供给端惯性扩张”与“需求端难以提振”的剪刀差决定了价格因素仍将持续压制企业盈利修复空间；最后，房地产行业资产负债表衰退的长尾效应或贯穿全年，形成实体经济的持续性摩擦成本。

转型期的经济体难免面临阵痛，但更多的机会与活力正在涌现，经济结构的战略换挡带来的投资机会也在逐步显性化。地产板块在经济图谱中的占比持续收缩，而新能源汽车产业链已构筑起全球竞争力护城河，人工智能产业等前沿领域的技术突破正加速产业迭代。新旧动能转换的进程中，传统行业出清带来的估值修复与新经济的高成长性形成错位共振，这种结构性分化既暗藏风险，也为资本布局提供了清晰的产业升级线索。我们坚信，在政策支持与市场活力的双重驱动下，中国经济转型必将跨越重重阻碍，拨云见日，迈向高质量发展的新阶段。

2025年，债市低利率环境或将延续但波动加剧。尽管总需求疲软仍支撑收益率中枢下行趋势，但长期国债利率逼近历史低位、银行体系负债成本制约利率下行空间共同构成市场的两大约束，这决定了市场或将步入“波动加剧+事件驱动”的新阶段。实际投资中，本基金将延续以往的风格，积极、稳健投资，在尊重业绩基准的基础上，灵活调整久期和仓位，综合应用多种投资策略，平衡好投资风险，努力争取有竞争力的投资回报。

报告期内基金投资运作分析

过去的2024年，中国经济结构依然处于转型的关键阶段，总需求疲软驱动逆周期调控政策持续加码，在二者持续博弈的过程中，全年经济运行轨迹呈现出“两头高，中间低”的走势特征。从全年经济供需结构上看，出口韧性与基建投资构成全年需求端的主要支撑，制造业资本开支亦较好增加了逆周期政策的传导效应。然而，三季度终端需求出现收缩，居民消费意愿不足，就业市场修复放缓，工业生产增速亦随需求侧同步走弱，市场信心明显下修。尽管9月后包括“以旧换新”政策及地产行业支持政策等在内的一系列密集政策刺激一度推动需求出现边际回暖，但地产投资与新开工的持续负向拖累仍显著制约经济修复动能。

9月末开启的政策调整意义重大，本次政策调整明确以推动经济持续回升向好为主要目标，推出覆盖股市、房市、地方政府债务等多领域的支持性政策组合拳，明确了加大财政、货币政策逆周期调节力度的方向，其全面性、持续性与坚定性无疑成功推动了短期内资本市场的预期修复与经济数据的企稳改善。但我们仍需认识到，当前我国的复苏进程依然面临三重约束：房地产长周期下行压力未消、结构性转型阵痛成本仍需消化、增长理念革新依赖社会共识凝聚。因此，尽管我们坚定相信长期的光明前景可期，但经济的中期修复路径或依然呈现出“波浪式前进”的典型转型期特征，政策定力与市场耐心的匹配度将成为关键变量。

债券利率在2024年走出了一波显著的下行，全年来看，10年、30年国债利率分别大幅下行88BP、91bp至1.68%、1.91%的历史极低水平，5年二级资本债收益率下行117BP，2年AA-城投债收益率下行幅度高达175BP。节奏上利率全年呈现较为持续的下行，仅在9月底政策转向时出现一定幅度的调整，30年国债收益率最高上行24BP，短久期城投债收益率上行60BP左右。3年基础信用利差亦先下后上，全年压缩幅度仅为6.1bp。

考虑到2024年债券利率的大幅下行，债券组合的持有期收益中包含了较多的资本利得收益，这使得债券基金的年化收益率较难在未来持续。从市场指数来看，中债综合财富指数2024年全年的收益率为7.61%，其中票息收益仅贡献了2.37%，资本利得收益贡献了5.24%；中债优选投资级信用债财富指数的收益率为5.57%，其中票息收益贡献了2.42%，资本利得收益贡献了3.15%。资本利得收益波动性相对较大，建议投资者理性看待债券基金的投资收益。

操作上，本组合在2024年积极进取，稳健操作，获取了较好的投资回报。具体来看，组合在一季度和四季度较为积极，通过偏长的有效久期获取了较好的资本利得收益。在积极把握机会的同时，组合也主动规避风险。组合在二、三季度主动降低了杠杆，并陆续降低信用利差久期和城投仓位，替换为长端利率债，在获取利率下行收益的同时，有效减缓了9月底中短端信用利差扩大对组合净值的损害。总的来说，本组合在2024年较好地平衡了波动和增长之间的关系，根据市场情况的变化及时调整投资策略，灵活操作，实现了净值的稳健增长。

报告期内基金投资运作分析

随着一揽子增量政策的陆续推出，四季度经济基本面呈现一定的企稳回升走势。经济边际改善体现在以下几个方面：一是在以旧换新以及设备更新支持政策的影响下，2024年9月以来社会消费品零售总额与制造业投资增速整体有所提升；二是政府债券的大规模发行推动基建投资改善；三是地产政策的进一步放松带来地产销售尤其是二手房销售活跃度的提升；四是出口呈现出一定的韧性。从价格数据上，我们也看到核心CPI和PPI在11月份都有一定程度的改善，但幅度尚且有限，供需关系持续回升向好需要需求端更多的刺激政策出台。

政策方面，9月24日国务院举行新闻发布会之后，各部委陆续推出了多项稳增长政策，包括降准降息、降低存量房贷利率、放松限购限贷、创设支持股票市场的新货币政策工具、地方政府债务置换等，政策重心在稳定股票和房地产市场的价格、解决长期债务问题、稳定拉动需求回升。中央经济工作会议明确提出要推动经济持续回升向好，态度坚定且目标明确，但是基于当前复杂的经济形势，从应对外部风险到改善国内经济主体预期，要实现这一目标还需要持续探索。

资本市场方面，债券市场收益率在9月下旬大幅上行之后，四季度出现阶段性横盘，随后在宽松货币政策的预期下再度下行，并突破前期低点。整个季度来看，30年国债收益率下行44BP，5年AAA-级二级资本债收益率下行60BP。

今年以来债券市场收益率出现大幅下行，这一节奏贯穿全年，并在四季度有所加剧，债券组合的持有期收益中包含了较多的资本利得收益，这使得债券基金的年化收益率较难在未来持续。从市场指数来看，中债综合财富指数2024年全年的收益率为7.61%，其中票息收益贡献了2.37%，资本利得收益贡献了5.24%；中债优选投资级信用债财富指数2024年全年的收益率为5.57%，其中票息收益贡献了2.42%，资本利得收益贡献了3.15%。考虑到资本利得收益波动性相对较大，建议投资者理性看待债券基金的投资收益。

操作上，本组合在四季度积极进行久期和资产结构的调整，在前期市场存在不确定时保持了中性的组合久期和较低的信用利差久期，在11月下旬之后主动提升组合有效久期和信用利差久期，较好地获取了利率下行和信用利差下行带来的资本利得收益。总的来说，本组合在四季度较好地平衡了波动和增长之间的关系，组合根据市场情况的变化及时调整投资策略，灵活操作，实现了净值的稳健增长。

报告期内基金投资运作分析

三季度经济基本面延续了需求相对不足的情况。固定资产投资持续受到地产行业的拖累，基建和制造业投资的回升持续性不强，而消费端自6月份开始显现出加速回落的迹象，这使得市场对基本面走势的悲观预期有所加强。出口数据依然保持在高位，但随着全球制造业周期的回落，电子周期有见顶迹象，后续出口数据回落的可能性在增加。生产方面，工业增加值的增长也略显疲弱，显示企业在产销率走低、价格疲软的环境里生产动能有所减弱。

政策面在三季度进行了积极的调整，带动资本市场波动加大。在经济持续走弱的大背景下，债券市场利率在三季度大部分时间呈现震荡下行的走势，10年国债收益率自三季度以来截至9月23日下行至2.04%，创历史新低。8月上旬央行对长期限国债的关注带来债券市场的回调，10年国债日间利率波动一度接近10BP，之后随着经济基本面预期的下行而重回下行通道。另一个更加重要的政策调整是在9月最后一周，决策层公布了一揽子的大力度宽松政策，包含降息、降准、降低存量房贷利率、支持收购房企存量土地、创设新型货币政策工具支持股市等一系列支持实体经济以及股市、房市的政策措施。上述政策的发布在极短时间内迅速扭转了资本市场的风险偏好，股票市场大幅上涨，沪深300指数连续5个工作日累计涨幅约23%，同期10年国债收益率上升11BP，而国庆期间房地产市场也出现一定程度的回暖。未来随着相关政策的持续推出，我们预计经济基本面有望出现企稳回升的局面。

今年以来债券市场收益率整体震荡下行，债券组合的持有期收益中包含了较多的资本利得收益，这使得债券基金的年化收益水平较难在未来持续。从市场指数来看，中债综合财富指数截至9月底的收益率为4.69%，其中票息收益贡献了1.82%，资本利得收益贡献了2.87%；中债优选投资级财富指数的收益率为3.35%，其中票息收益贡献了1.84%，资本利得收益贡献了1.51%。资本利得收益波动性相对较大，建议投资者理性看待债券基金的投资收益。

操作上，组合在三季度保持了偏低的信用利差久期，并积极进行利率债仓位的增减。组合获取了部分利率下行带来的资本利得收益，有效降低了信用利差扩大对组合造成的损失，同时也保持了较好的流动性。综合来看，本组合在三季度保持了净值的相对稳健，虽然在季末出现一定程度的回撤，但净值波动总体在可控范围内。