报告期内基金投资运作分析

2025年一季度，上证指数下跌0.48%，上证50指数下跌0.71%，创业板指数下跌1.77%，恒生指数上涨15.25%。有色金属、汽车、机械设备等行业表现不错，煤炭、商贸零售和石油石化类表现不佳。

一季度以来我们增持了部分科技类公司的持仓。DeepSeek的推出，使我们对中国企业在科技前沿技术突破更具备信心。相应地，我们增加的持仓主要还是在一些关键、绕不开的环节，如国产的芯片生产、半导体设备等领域。这些调整短期内效果未必理想，但中期有其必要性。从组合投资的角度来说，除了这部分科技类企业稍微放宽了估值的要求，我们对组合中其他持仓估值的要求仍然保守。如果没有特别大的趋势，右侧配置取得的收益率可能不如左侧逐步介入。我们希望将组合建立在稳定的现金流回报和适当的增长基础上。

中期来看，我们在以下方向会继续加大研究：（1）资源品，特别是黄金、铝、铜等；（2）已经形成明显竞争优势、高端供给受限、未来全球份额有显著扩张潜力的国有制造业企业，如工程机械、汽车、造船等。此外，部分品牌力较强、过去悲观预期反映较为充分的消费品也开始逐步进入我们的投资视野。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

中国企业的出口、出海是一个长期值得重视的主线。过去几年关税及贸易战一直围绕着中国企业转，但中国产品的竞争力有增无减。这背后实际上反映的是中国充足的高质量劳动力、深厚的产业配套，更深一层则是勤劳勇敢的民族底层性格。无论是否存在贸易战，这些底层的、第一性的逻辑不会改变。不少企业也通过转出口、出海建厂等多种方式，逐步成为有竞争力的国际化企业。这为企业带来了长期市场空间和中期需求稳定性的提升。在船舶制造、电网设备、汽车两轮车、医疗器械等诸多领域，我们都能找到不少估值合理的优质公司，特别是国有企业。

我们在科技领域的研究相对滞后。但我们惊喜地发现，在面临诸多制裁和限制的情况下，中国似乎在诸多领域都有逐步突破的可能。DeepSeek可能带来的是AI部署和应用成本的持续下降，在中国重视应用、快速迭代的土壤中可能带来很多新的应用可能。在机器人、智能驾驶甚至其他如教育、医疗等消费场景中，有可能出现星辰大海般的突破机会。这类标的的投资和我们所熟悉的以利润、现金流、估值等为基础的体系有所区别，我们将逐步加强研究，并用小部分仓位介入此类机会。

随着高增长的机会越来越稀缺，企业的资本分配能力越来越重要。我们坚持寻找在经济转型过程中，供给格局变化不大、需求未来可能存在较强改善空间、估值随市场调整有所下行的标的。如果企业具备优秀的治理水平，能够将所创造的自由现金流进行有效的再投资，为股东创造更高回报，那么我们也愿意作重点配置。

报告期内基金投资运作分析

2024年整体市场呈W走势，4月和9月因为宏观预期的变化，市场均有比较明显的波动。全年来看，上证指数上涨12.67%，沪深300指数上涨14.68%，代表大盘风格的上证50指数上涨15.42%，代表中小盘成长风格的创业板指数上涨13.23%。

本基金整体的配置思路是立足于企业的现金流创造能力，寻找竞争力强、估值合理的品种进行配置。我们在船舶制造、工程机械、重卡发动机、商业地产、客车、银行等领域均有长期配置的个股。在此基础上，本基金上半年基于对宏观经济修复的预期，阶段性地增加了对内需的暴露度，但效果不佳，也阶段性地增加了资源品的持仓。在下半年配置了券商等受益于市场回暖的品种。四季度以来，我们持续在增加水电与科技类的持仓，减少资源类资产。

国内的经济转型过程仍然需要较长的时间。内需类股票整体上面临需求回落的压力，盈利表现不尽如人意。我们在选股时，一方面坚持重视企业的商业模式及竞争力，另一方面，相比于短期的业绩确定性，我们会更加深入地思考企业长期的成长空间，结合估值情况，综合考虑其中长期收益率的空间，以及实现这种收益率的确定性和所面临的潜在下行风险，相应地在仓位和配置上统筹考虑。我们寻求供给受限、需求相对稳定或者有向上弹性、竞争优势明显、估值合理的机会进行配置。过去几年内，整体上市场风险偏好不高，对企业短期盈利和分红的重视程度极高，很多企业因为短期业绩表现不佳，估值也有明显的压缩。这给我们提供了非常好的配置机会。

报告期内基金投资运作分析

2024年四季度，上证指数上涨0.46%，上证50指数下跌2.56%，创业板指数下跌1.54 %，恒生指数下跌5.08%。

四季度整体市场平稳。市场仍然在期待前期政策的落地带来宏观经济基本面的持续改善，但这一过程尚需时间。

不同的标的对短期业绩变化和长期宏观预期波动的敏感程度不同。过去较长时间，随着宏观经济预期持续走弱，市场风险偏好不高，对企业短期盈利和分红的重视程度极高。但事实上大批优质的中国企业，竞争力强、商业模式优秀但短期盈利存在压力，在风险偏好较低时往往不受投资者青睐。

因此，我们在选股时，一方面坚持重视企业的商业模式及竞争力，另一方面，相比于短期的业绩确定性，我们会更加深入地思考企业长期的成长空间，结合估值情况，综合考虑其中长期收益率的空间，以及实现这种收益率的确定性和所面临的潜在下行风险，相应地在仓位和配置上统筹考虑。

红利类资产可能会出现分化。红利本质上是企业盈利和公司治理两件事情的结果。央企的公司治理整体上稳步改善，但部分周期类标的的盈利稳定性需要持续跟踪验证，我们在本期内也做了部分结构调整。

港股上市公司的估值无论和A股相比还是和全球相比，均显著偏低。受到投资者结构影响，港股的流动性不足，对中国股票增速预期也不高。但有些港股上市公司依靠自身的现金流创造能力，可以提供稳定的股息或者回购，我们非常重视这类机会，并将视情况持续增加这类港股持仓。特别是港股中的央企国企，如果具备估值回升的机会，则投资价值很大。

本基金现阶段配置较多具备竞争优势的中国资源类企业、资本品企业。我们在本期增加了部分电力、油气类持仓，并持续研究港股国企。

报告期内基金投资运作分析

2024年三季度，上证指数上涨12.44%，上证50指数上涨15.05%，创业板指数上涨29.21%，恒生指数上涨19.27%。

三季度末市场出现较大涨幅，随着政策持续加力，市场的风险偏好显著恢复，投资者和增量资金的结构短期发生明显变化。简要与投资者分享在这种情况下组合的调整思路。

不同的标的对短期业绩变化和长期宏观预期波动的敏感程度不同。过去较长时间，随着宏观经济预期持续下修，市场风险偏好不高，对企业短期盈利和分红的重视程度极高。但事实上大批优质的中国企业，竞争力强、商业模式优秀但短期盈利存在压力，在风险偏好较低时并不受投资者青睐。

因此，我们在选股时，一方面坚持重视企业的商业模式及竞争力，另一方面，相比于短期的业绩确定性，我们会更加深入地思考企业长期的成长空间。结合估值情况，综合考虑其中长期收益率的空间，以及实现这种收益率的确定性和所面临的潜在下行风险，相应地在仓位和配置上统筹考虑。

本基金现阶段配置较多具备竞争优势的中国资源类企业、资本品企业。此外，我们还在研究国企科技企业中具备竞争力的机会。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

整体上看，国内宏观经济仍然复苏缓慢。尽管出口端整体维持较高景气度，地产的下行和政府债务的压力影响了国内复苏的进程。预期未来仍然需要以时间换空间，凝聚更多共识，希望有更大力度的政策支持。海外方面，美国经济有望实现软着陆，美联储可能在下半年进入降息周期。

相对于宏观经济趋势，我们更重视结构性的变化。很多中国企业正在逐步走出国门，这种走出去并不只是产品出口，而是通过建厂、收购甚至以组团化、系统化的方式，通过产业链集体出海。中国企业的竞争力在持续提升，这反映在出口的高景气上，也反映在公司的报表上。相信在十年的维度上，很多企业会大幅提升其在全球的市占率，并且持续向高价值的环节转移。这个过程不可避免会受到地缘、贸易等摩擦，我们希望在市场波动中，坚持对这类资产的跟踪与研究，努力找到好的机会进行配置。

另外，随着高增长的机会越来越稀缺，企业的资本分配能力越来越重要。我们坚持寻找在经济转型过程中，供给格局变化不大、需求可能存在较强改善空间、估值随市场调整有所下行的标的。越来越多的企业在逐步符合我们的买入标准。如果企业具备优秀的治理能力、能够将所创造的自由现金流进行有效的再投资，为股东创造更高回报，我们也愿意做重点配置。

我们欣喜地发现很多国有企业正在通过出口、建厂、收购等多种方式走向海外，组合中很多标的有望在这一轮成为真正的全球化企业。此外，很多国有企业的治理也在发生积极、明显的变化。本基金现阶段配置较多具备竞争优势的中国资源类、资本品制造类国有企业。

报告期内基金投资运作分析

2024年上半年，A股呈震荡走势。上半年上证指数下跌0.25%，沪深300指数上涨0.89%，代表大盘风格的上证50指数上涨2.95%，代表中小盘成长风格的创业板指数下跌10.99%，恒生指数上涨3.94%。银行、煤炭、公用事业等板块表现较好，商贸零售、计算机等板块表现落后。

今年以来我们在组合中整体增加了对上游资源行业的配置，减持了白酒板块的配置。我们在过去的季报中解释过对资源品的看法。和海外矿业公司持续的分红回购相比，中国企业的治理看起来并不是那样“投资者友好”，企业往往更愿意持续做资本开支以开矿增产。事实上，这可能才是长期最重要的事情。很多中国企业都已经逐步成为或即将成为最低成本的边际产量提供者，他们不仅有机会享受到未来新能源、电网投资等带来的增量需求，也可能享受到供给不足带来的价格弹性。即使资源品价格阶段性出现回调，这些优秀企业的利润仍然可以期待。宏观经济弱复苏的背景下，居民部门的资产负债表和收入仍然需要较长时间来修复，因此我们相应地减持了部分消费股。

在构建组合之时，我们综合考虑个股未来收益率的空间、实现这种收益率的确定性以及其所面临的潜在下行风险，并相应地在仓位和配置上统筹考虑，尽力为投资者创造稳健收益。特别地，我们重视对估值的控制。面对世界经济、地缘政治等诸多领域的不确定性，最朴素的保护还是估值，足够低的估值事实上可能已经反映了企业的不利因素。我们更加谨慎地考虑为企业付出的估值是否合理、是否能够经受住时代的考验。从估值的基础来看，企业的表观利润受到折旧、费用的计提等各个方面的影响而有所失真，我们更重视企业的真实现金流创造能力。上半年组合配置了一些表观利润尚未显现但现金流创造能力极强的企业。

报告期内基金投资运作分析

2024年二季度，上证指数下跌2.43%，上证50指数下跌0.83%，创业板指数下跌7.41%，恒生指数上涨7.12%。银行、电子等行业表现较好，传媒、计算机等行业表现不佳。

长期以来，在构建组合之时，我们必须综合考虑个股未来收益率的空间、实现这种收益率的确定性，以及其所面临的潜在下行风险，并相应地在仓位和配置上统筹考虑，尽力为投资者创造稳健收益。

相应地，我们也在逐步强调估值的控制。面对世界经济、地缘政治等诸多领域的不确定性，我们发现最朴素的保护其实还是估值，足够低的估值事实上可能已经反映了企业的不利因素。我们更加谨慎地考虑我们为企业付出的估值是否合理、是否能够经受住时代的考验。从估值的基础来看，企业的表观利润受到折旧、费用的计提等各个方面的影响而有所失真，我们更喜欢看企业的真实现金流的创造能力。

随着高增长的机会越来越稀缺，企业的资本分配能力越来越重要。我们坚持寻找在经济转型过程中，供给格局变化不大、需求未来可能存在较强改善空间、估值随市场调整有所下行的标的。如果企业具备优秀的治理、能够将所创造的自由现金流进行有效的再投资，为股东创造更高回报，那么我们也愿意做重点配置。

此外，我们在继续对资源品增加研究和配置。中国企业几十年来在各类矿产资源的勘探、获取上花了无数心血和资金，得益于这些企业长期持续在做最重要的事，我们看到很多中国企业都已经逐步成为或即将成为最低成本的边际产量提供者，即使资源品价格阶段性出现回调，这些优秀企业的利润仍然可以期待。

我们将持续布局资源成本低、禀赋优、有增长潜力、治理优秀的资源类国企；此外，重点配置造船、工程机械、重卡、企业等资本品领域治理优秀、竞争优势强的国有企业和优质民营企业。