报告期内基金投资运作分析

2025年一季度，国内经济基本面延续去年四季度的复苏改善迹象。外部政策存在较大不确定性，抢出口效应持续，出口拖累尚未显现，而建筑活动和新兴产业均出现好转，使得总需求保持了较强的韧性。促进消费政策陆续出台，但对消费提振的影响还有待持续观察。从生产端看，企业存在去库存行为，生产意愿修复不强。总体来说，在政策投资发力和技术进步的双重影响下，经济基本面阶段性改善，信心有所修复。

一季度，政府债券发行积极，支出明显呈现出靠前发力的特点。在汇率压力较大和防范利率过快下行风险的背景下，货币市场利率波动较大，资金面均衡偏紧，资金利率出现明显的上升。央行在货币政策委员会第一季度例会上提到“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”，体现央行的谨慎态度，降息降准等货币政策的出台或需要等到经济基本面再次承压。

债券市场开年利率处于较低位置，透支了较多宽松货币政策的预期。1月至2月资金面持续波动，市场收益率普遍出现了和资金利率“倒挂”的情况。随着对经济基本面和货币政策的重新判断，债券市场出现了较大的波动，收益率震荡上行。截止3月中旬，10 年期国债收益率较之年初一度调整30bp至1.9%左右，而1年期 AAA 同业存单收益率更是上升至2%以上，曲线呈现出一定的上行及平坦化形态。3月中下旬，随着银行体系负债的修复，净融出量出现明显上升，债券市场逐渐趋于稳定，曲线平坦下行10bp左右。

操作方面，组合配置以票息策略为主，同时根据货币政策和债市供需变化，灵活调整组合仓位和久期。在债市震荡上行阶段，为防范回撤风险，组合快速降低了久期和杠杆；债市企稳后又适当增加了久期和杠杆，同时在流动性较好的品种上择机进行波段操作。组合一季度在控制回撤的前提下，为投资者提供了较为稳定的投资回报。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2025年，短期内，前期政策还在持续发酵和逐步落地的过程中，政策处于观望期；中期来看，政策促经济的力度会动态跟随经济表现而调整，对经济仍会起到托底的作用。

债券市场经过四季度的快速下行后，当前收益率已处于历史低位。短期内债券市场的走势或将围绕供需的博弈震荡。中长期看，债市还是将围绕无风险利率和宏观经济增速为中枢运行。我们将密切关注经济复苏成色、央行和财政的政策联动、全市场风险偏好变化、债券发行节奏等影响债券市场走势的因素。

报告期内基金投资运作分析

2024年，国内经济在复杂多变的国内外环境中平稳复苏，全年GDP增长5%左右的目标基本达成。我国经济修复延续分化，地产和消费仍在修复过程中，经济拉动主要依托出口和制造业。经济动能修复放缓，实体加杠杆意愿不足，信贷增速和社融增速双双回落，资金活性偏低，M1（狭义货币）同比连续负增长。内需仍有待提振，居住类价格和服务价格相对偏低，核心通胀仍然不足。基本面偏弱的情况下，政策加大逆周期调节力度。年内货币政策持续放松，年内两次降低中期借贷便利利率合计0.5%，两次降低法定存款准备金率合计1%，积极引导存款挂牌利率下调，同时整顿手工调息并推出同业存款自律机制，推动金融机构负债成本进一步下行，使利率传导机制更加畅通，为未来降息打开空间。

在基本面偏弱和政策加码的双重推动下，债市供需矛盾进一步显现，尤其上半年，“资产荒”压力明显抬升。一方面，是实体信心和加杠杆意愿修复偏弱，风险偏好仍处低位，货币供应的抬升未能有效转化为投资和消费，实体避险需求反而推升存款、理财、债基等低风险资产规模的扩张，加大债市需求。另一方面，地产改善预期有限，居民提前还贷的现象还在延续，同时化债背景下城投净融资下滑，叠加监管打击存贷空转套利，企业端也同步转向去杠杆，叠加财政发债节奏较慢，总体资产新增供给不足。下半年市场进入震荡加剧阶段。7月央行超预期降息，引发收益率快速下行。9月底稳增长政策密集出台，股市快速拉升修复部分风险偏好，低风险资产赎回加剧，带动市场收益率快速上行。四季度债市在政府债券供给放量的背景下窄幅震荡，直至12月中共中央政治局会议将货币政策定调“适度宽松”，引发市场对降息的预期增强，年底收益率又出现一轮加速下行。全年来看，10年国债收益率从2.6%下行至1.7%，1年AAA级同业存单收益率也从2.4%下行至1.6%，债市平坦化下行约80-90BP。

操作方面，根据对经济政策基本面和市场供求的分析，结合基金规模变化情况，组合配置以票息策略为主，寻找利差压缩带来的超额收益，同时在流动性较好的品种上择机进行波段操作。在收益率整体下行的背景下，组合总体保持了中性偏长的久期，并根据申赎预期和资金成本情况灵活调整杠杆水平。在控制回撤的前提下，组合为投资者提供了较稳定的投资回报。

报告期内基金投资运作分析

2024年四季度，随着稳增长政策陆续落地，经济基本面出现了改善迹象，但内需不足的问题依然存在。具体来看，外需方面，出口景气保持韧性，外需指标整体稳定；内需方面，四季度制造业PMI回升至荣枯线以上，12月PMI收于50.1，处于历史中性水平；基建方面，四季度基建同比维持高位，相关实物工作量也保持韧性；地产方面，新开工和投资仍显低迷；物价方面，内需不足和劳动力市场低迷对价格仍有制约，CPI受食品价格拖累环比偏弱，PPI弱平稳运行。总体来看，四季度财政进一步扩张，政府投资对经济的托底作用显现，但在居民和企业需求承压的情况下，经济内生动力支持基本面持续向好的力量不足。

债券市场方面，由于9月下旬政府陆续出台了一系列稳增长政策，市场对财政政策预期出现分歧，债市震荡加剧。11月下旬，地方债集中发行对市场的影响消退，同时货币政策依然积极。12月上旬中共中央政治局会议将货币政策定调转为“适度宽松”，使市场对货币政策加码的预期升温。债市在流动性充裕的背景下，收益率显著下行。四季度整体来看，10年国债收益率下行48BP，30年国债收益率下行44BP。

操作方面，组合配置以票息策略为主，寻找利差压缩带来的超额收益，同时在流动性较好的品种上择机进行波段操作。在收益率整体下行的背景下，组合总体保持了中性偏长的久期和相对中性的杠杆水平。在控制回撤的前提下，组合为投资者提供了较稳定的投资回报。

报告期内基金投资运作分析

2024年三季度，各项经济数据显示经济增长压力仍然较大。制造业PMI（采购经理指数）处于偏低水平，地产投资和销售维持低位。居民消费受到就业和预期较差的影响，总体仍然回落。CPI（居民消费价格指数，下同）同比回升，但核心CPI环比显著弱于季节性波动，PPI环比跌幅继续走阔，也反映出内生需求不足的情况。

随着经济数据的持续疲软，9月底多部委联合宣布了一系列经济托底政策，开启了新一轮金融支持政策。房地产方面，推出了降低存量房贷利率、下调二套房首付比例、支持收购房企存量土地等金融支持政策，释放了强烈的稳楼市信号。货币政策方面，央行宣布了包括降准、降息、创新工具支持权益市场等一系列重磅政策，体现出支持托底经济和权益市场的决心。

三季度债券市场在各项因素的影响下，反复震荡。7-8月，季初受到央行宣布开展国债买卖操作的影响，收益率出现了上行，但随后在经济基本面和资金配置需求的主逻辑下，收益率又延续下行。9月中上旬，受到海外降息开启的影响，国内降息降准预期升温，利率债收益率出现了较大幅度的下行，10年国债低至2%附近。9月下旬，受到一系列重磅经济支持政策出台影响，债券市场月底调整剧烈，快速上行。从债券市场收益率曲线的形态来看，中短端收益率曲线整体较为平坦，信用利差先下后上。

操作方面，组合配置以票息策略为主，同时在流动性较好的品种上择机进行波段操作。报告期内组合在剩余期限和杠杆方面保持中性。在控制回撤的前提下，为投资者提供了较稳定的投资回报。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2024年下半年，美国经济基本面有望走弱，美联储降息预期增强，对国内政策的制约将会有所减弱。面对国内经济边际走弱的趋势，预计下半年还需更多政策出台和落实，以保障全年5%的经济增长。考虑到三季度政府债券发行量或增大和央行借券卖债等操作或落地，债券利率下行空间不大。考虑到有效需求较弱的情况，债券利率也难以出现趋势性上升。预计收益率曲线整体将维持区间震荡格局，期限利差和信用利差将维持低位，我们将关注未来政策利率调整带来的曲线下移机会。

报告期内基金投资运作分析

2024年上半年，国内宏观经济运行整体保持平稳。外需受到海外经济较为强劲的影响，出口数据韧性较强；内需相对疲软，其中地产投资持续低迷，基建投资在4月份之后也显著走弱，居民消费恢复整体也偏慢。物价方面，CPI（居民消费价格指数）上半年同比小幅增长，PPI（生产者物价指数）低位震荡，通胀整体处于低位。整体而言，国内经济仍处于新旧动能切换、需求相对不足的阶段。

上半年，地产、财政和货币等方面均有政策出台和落地，对冲经济下行压力。4月政治局会议后，各地政府陆续放松地产政策，贷款利率也跟随LPR（贷款市场报价利率）下调。由于居民整体杠杆水平较高、预期较弱，整体地产政策效果不明显。货币政策方面，一季度降准政策落地，央行呵护市场资金面。随着债券收益率的下降，央行二季度以来多次提示长端利率风险。财政方面，政府债发行进度偏慢，政策节奏不及预期，基建投资增速仍保持偏低水平。

在经济基本面和供求关系的影响下，债券市场收益率整体震荡下行。一季度，市场流动性充裕，机构配置需求旺盛，收益率整体下行。二季度，随着“手工补息”的叫停，资金流入非银类机构，加剧了市场的债券需求，特别是中短期债券的需求。但与此同时，央行多次提示长债风险，中长债收益率在反复博弈中震荡下行。截至6月底，10年期国债收益率由年初的2.56%左右下行至 2.21%附近，1年期国债收益率由年初的2.12%左右下降至1.54%附近，收益率曲线有所陡峭。

操作方面，组合积极配置AA+和AAA评级的短期高等级信用债，以票息策略为主；同时在流动性较好的品种上择机进行波段操作或者骑乘策略增厚组合收益。组合在控制回撤的前提下，久期与风险收益特征相匹配，杠杆与负债端趋势相匹配，为投资者提供了较稳定的投资回报。

报告期内基金投资运作分析

24年二季度中国经济延续结构性修复的特征，总体保持平稳运行。在全球PMI（采购经理指数，下同）韧性较强和中国成本优势的带动下，外需对经济贡献仍偏正面，但内生需求仍显疲软。5月PMI回落至荣枯线以下，未能延续3、4月份持续扩张的势头。另外价格水平持续平稳偏弱，也反映出有效需求仍然不足。二季度中央及地方联合推出多项房地产宽松政策，但房地产成交尚未出现“质”的改善。同时，二季度财政节奏不及预期，基建投资增长偏弱。总体而言，当前经济仍处于新旧动能转换阶段，未来需关注前期政策落地的效果以及复苏政策的进一步发力。

债券市场方面，在基本面温和复苏、市场流动性宽松、债券发行供给偏慢的背景下，二季度债券市场围绕“资产荒”逻辑，收益率总体下行。4月底出现一轮快速回调，主要是由于央行提示长债收益率风险，叠加市场对地产政策以及超长债供给增加的担忧，各期限收益率快速回调10-20BP。但进入5月，随着政府债供给节奏依然偏慢，手工补息助推金融脱媒，非银负债端得到进一步改善，债券市场谨慎的情绪逐渐好转。10年国债收益率从3月底的2.29%下行到6月底的2.21%，1年期同业存单收益率从3月底的2.25%下行到6月底的1.95%，收益率曲线出现一定陡峭化，但中短端收益率曲线整体仍较为平坦，期限利差和信用利差处于历史低位。

操作方面，组合积极配置AA+和AAA评级的短期高等级信用债，以票息策略为主；同时在流动性较好的品种上择机进行波段操作或者采取骑乘策略增厚组合收益。组合在剩余期限和杠杆方面保持中性。在控制回撤的前提下，组合为投资者提供了较稳定的投资回报。