报告期内基金投资运作分析

2024年四季度，随着稳增长政策陆续落地，经济基本面出现了改善迹象，但内需不足的问题依然存在。具体来看，外需方面，出口景气保持韧性，外需指标整体稳定；内需方面，四季度制造业PMI回升至荣枯线以上，12月PMI收于50.1，处于历史中性水平；基建方面，四季度基建同比维持高位，相关实物工作量也保持韧性；地产方面，新开工和投资仍显低迷；物价方面，内需不足和劳动力市场低迷对价格仍有制约，CPI受食品价格拖累环比偏弱，PPI弱平稳运行。总体来看，四季度财政进一步扩张，政府投资对经济的托底作用显现，但在居民和企业需求承压的情况下，经济内生动力支持基本面持续向好的力量不足。

债券市场方面，由于9月下旬政府陆续出台了一系列稳增长政策，市场对财政政策预期出现分歧，债市震荡加剧。11月下旬，地方债集中发行对市场的影响消退，同时货币政策依然积极。12月上旬中共中央政治局会议将货币政策定调转为“适度宽松”，使市场对货币政策加码的预期升温。债市在流动性充裕的背景下，收益率显著下行。四季度整体来看，10年国债收益率下行48BP，30年国债收益率下行44BP。

操作方面，组合配置以票息策略为主，寻找利差压缩带来的超额收益，同时在流动性较好的品种上择机进行波段操作。在收益率整体下行的背景下，组合总体保持了中性偏长的久期和相对中性的杠杆水平。在控制回撤的前提下，组合为投资者提供了较稳定的投资回报。

报告期内基金投资运作分析

2024年三季度，各项经济数据显示经济增长压力仍然较大。制造业PMI（采购经理指数）处于偏低水平，地产投资和销售维持低位。居民消费受到就业和预期较差的影响，总体仍然回落。CPI（居民消费价格指数，下同）同比回升，但核心CPI环比显著弱于季节性波动，PPI环比跌幅继续走阔，也反映出内生需求不足的情况。

随着经济数据的持续疲软，9月底多部委联合宣布了一系列经济托底政策，开启了新一轮金融支持政策。房地产方面，推出了降低存量房贷利率、下调二套房首付比例、支持收购房企存量土地等金融支持政策，释放了强烈的稳楼市信号。货币政策方面，央行宣布了包括降准、降息、创新工具支持权益市场等一系列重磅政策，体现出支持托底经济和权益市场的决心。

三季度债券市场在各项因素的影响下，反复震荡。7-8月，季初受到央行宣布开展国债买卖操作的影响，收益率出现了上行，但随后在经济基本面和资金配置需求的主逻辑下，收益率又延续下行。9月中上旬，受到海外降息开启的影响，国内降息降准预期升温，利率债收益率出现了较大幅度的下行，10年国债低至2%附近。9月下旬，受到一系列重磅经济支持政策出台影响，债券市场月底调整剧烈，快速上行。从债券市场收益率曲线的形态来看，中短端收益率曲线整体较为平坦，信用利差先下后上。

操作方面，组合配置以票息策略为主，同时在流动性较好的品种上择机进行波段操作。报告期内组合在剩余期限和杠杆方面保持中性。在控制回撤的前提下，为投资者提供了较稳定的投资回报。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2024年下半年，美国经济基本面有望走弱，美联储降息预期增强，对国内政策的制约将会有所减弱。面对国内经济边际走弱的趋势，预计下半年还需更多政策出台和落实，以保障全年5%的经济增长。考虑到三季度政府债券发行量或增大和央行借券卖债等操作或落地，债券利率下行空间不大。考虑到有效需求较弱的情况，债券利率也难以出现趋势性上升。预计收益率曲线整体将维持区间震荡格局，期限利差和信用利差将维持低位，我们将关注未来政策利率调整带来的曲线下移机会。

报告期内基金投资运作分析

2024年上半年，国内宏观经济运行整体保持平稳。外需受到海外经济较为强劲的影响，出口数据韧性较强；内需相对疲软，其中地产投资持续低迷，基建投资在4月份之后也显著走弱，居民消费恢复整体也偏慢。物价方面，CPI（居民消费价格指数）上半年同比小幅增长，PPI（生产者物价指数）低位震荡，通胀整体处于低位。整体而言，国内经济仍处于新旧动能切换、需求相对不足的阶段。

上半年，地产、财政和货币等方面均有政策出台和落地，对冲经济下行压力。4月政治局会议后，各地政府陆续放松地产政策，贷款利率也跟随LPR（贷款市场报价利率）下调。由于居民整体杠杆水平较高、预期较弱，整体地产政策效果不明显。货币政策方面，一季度降准政策落地，央行呵护市场资金面。随着债券收益率的下降，央行二季度以来多次提示长端利率风险。财政方面，政府债发行进度偏慢，政策节奏不及预期，基建投资增速仍保持偏低水平。

在经济基本面和供求关系的影响下，债券市场收益率整体震荡下行。一季度，市场流动性充裕，机构配置需求旺盛，收益率整体下行。二季度，随着“手工补息”的叫停，资金流入非银类机构，加剧了市场的债券需求，特别是中短期债券的需求。但与此同时，央行多次提示长债风险，中长债收益率在反复博弈中震荡下行。截至6月底，10年期国债收益率由年初的2.56%左右下行至 2.21%附近，1年期国债收益率由年初的2.12%左右下降至1.54%附近，收益率曲线有所陡峭。

操作方面，组合积极配置AA+和AAA评级的短期高等级信用债，以票息策略为主；同时在流动性较好的品种上择机进行波段操作或者骑乘策略增厚组合收益。组合在控制回撤的前提下，久期与风险收益特征相匹配，杠杆与负债端趋势相匹配，为投资者提供了较稳定的投资回报。

报告期内基金投资运作分析

24年二季度中国经济延续结构性修复的特征，总体保持平稳运行。在全球PMI（采购经理指数，下同）韧性较强和中国成本优势的带动下，外需对经济贡献仍偏正面，但内生需求仍显疲软。5月PMI回落至荣枯线以下，未能延续3、4月份持续扩张的势头。另外价格水平持续平稳偏弱，也反映出有效需求仍然不足。二季度中央及地方联合推出多项房地产宽松政策，但房地产成交尚未出现“质”的改善。同时，二季度财政节奏不及预期，基建投资增长偏弱。总体而言，当前经济仍处于新旧动能转换阶段，未来需关注前期政策落地的效果以及复苏政策的进一步发力。

债券市场方面，在基本面温和复苏、市场流动性宽松、债券发行供给偏慢的背景下，二季度债券市场围绕“资产荒”逻辑，收益率总体下行。4月底出现一轮快速回调，主要是由于央行提示长债收益率风险，叠加市场对地产政策以及超长债供给增加的担忧，各期限收益率快速回调10-20BP。但进入5月，随着政府债供给节奏依然偏慢，手工补息助推金融脱媒，非银负债端得到进一步改善，债券市场谨慎的情绪逐渐好转。10年国债收益率从3月底的2.29%下行到6月底的2.21%，1年期同业存单收益率从3月底的2.25%下行到6月底的1.95%，收益率曲线出现一定陡峭化，但中短端收益率曲线整体仍较为平坦，期限利差和信用利差处于历史低位。

操作方面，组合积极配置AA+和AAA评级的短期高等级信用债，以票息策略为主；同时在流动性较好的品种上择机进行波段操作或者采取骑乘策略增厚组合收益。组合在剩余期限和杠杆方面保持中性。在控制回撤的前提下，组合为投资者提供了较稳定的投资回报。

报告期内基金投资运作分析

2024年一季度，国内经济数据体现出较好的韧性。美国补库存以及金融条件边际放松等因素的影响，使得外需对中国经济的贡献转为正向拉动，3月制造业PMI（采购经理指数）时隔5个月重回扩张区间，新订单指数在年初低迷后3月超季节性反弹。春节旅游出行的旺盛也表明居民消费有所修复。但从中期来看，房地产投资和销售状况仍然低迷，“小阳春”以价换量，成色略显不足。在化解地方债务的背景下，基建发力也有所受限。最后，从产业层面看，产能投放或将维持较快增长，产能过剩情况难以扭转。因此，经济的整体供求情况难以持续改善。

一季度，在银行下调存款利率的背景下，信贷投放平稳，流动性充裕，债券市场收益率整体走低，超长债表现尤为突出。10年期国债收益率从年初2.56%下行至2.30%附近，1年期AAA同业存单收益率从年初2.45%下行至2.25%附近。债券市场收益率曲线整体仍保持较为平坦，期限利差和信用利差均保持历史低位。

具体操作来看，报告期内本基金以AA+和AAA评级的短期高等级信用债为主要配置资产，以票息策略为主，保持适度杠杆增厚收益。在一季度收益率快速下行阶段，适度参与波段操作博取资本利得收益。出于控制回撤的考虑，组合保持了相对中性的久期，同时对收益率弹性较大的资产严格控制仓位，为投资者提供了较稳定的投资回报。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

2024年我国依然面临国内经济复苏斜率放缓、内部有效需求不足、经济内生修复动能偏弱、部分企业经营困难、重点领域风险隐患较多等诸多困难挑战，恢复、扩大内需并提振市场主体信心是未来经济持续向好的关键所在。预计随着稳经济政策持续协同发力，国内消费或将温和复苏，基建和制造业在财政发力下有望保持韧性，基本面总体温和回升向好。

债券市场预计将围绕资金价格和宏观经济增速为中枢波动。在经济基本面边际复苏和稳健的货币政策环境下，债券市场可能会维持 “上有顶、下有底”的震荡格局。

报告期内基金投资运作分析

2023年，国内经济呈现弱势震荡格局。具体来看，一季度伊始，防疫措施优化初期，经济快速反弹，基本面出现修复式增长，工业生产稳步回升，地产销售边际好转，接触型消费强劲复苏，一季度GDP（国内生产总值，下同）同比增长4.5%；进入二季度，国内经济增长动能减弱、经济基本面修复动能放缓逐步得到验证，制造业企业生产意愿不强，内需订单维持疲软，出口动能处于下行区间，CPI（消费者物价指数，下同）和PPI（生产者物价指数，下同）均处于低位，GDP同比增长6.3%；进入下半年，宏观政策逆周期调节力度明显加码，一系列稳增长政策密集出台，包括降息、一揽子化债、房地产限购政策调整及活跃资本市场等各项政策，对经济增长形成合力支撑。8月、9月经济温和复苏，内需保持扩张，外需回升，9月PMI（采购经理指数，下同）回到50%荣枯线以上，GDP同比增长为4.9%；四季度主要经济指标再次回落，连续三个月PMI持续位于50%荣枯线以下，基本面弱修复状态延续，市场内需不足的问题再次凸显，CPI和PPI同比走弱，显示当前经济修复基础尚不牢固，复苏仍需更多政策的持续发力，GDP同比增长为5.2%。全年整体GDP增长为5.2%。

2023年经济从年初的“弱修复”逐步向“宽信用”政策发力转变，狭义流动性从“宽货币”向边际收敛转变，使债券市场呈现M型走势。长短端债券表现不尽相同。以10年期国债为代表的长端资产全年呈现震荡下行的走势，总体下行30BP；以1年期同业存单为代表的短端资产，呈现对称的M型走势。2023年债券市场在化解地方债务方案影响下，信用利差逐步压缩，带动期限利差压缩，1年期同业存单和10年期国债的利差从前三季度的20-40BP压缩至四季度仅有10BP以内，收益率曲线呈现平坦化的趋势。

具体来看，第一阶段为年初至3月中下旬，一季度防疫措施优化初期，基本面复苏预期升温，信贷投放超预期，狭义流动性边际收紧，10年期国债收益率上行至2.93%的年内高点，1年期同业存单收益率上行至2.76%年内高点。第二阶段为3-8月，经济金融数据不及预期，财政政策后置，经济增长由“强预期”转向“弱现实”，叠加降准和信贷需求不足，使得资金环境宽松，10年期国债收益率和1年期同业存单收益率从年初高点下降了40-50BP。第三阶段为8月下旬至11月，“宽信用”政策密集出台，国债超预期发行，资金面波动加剧，债市进入调整阶段。长端利率小幅上行10BP，短端利率从低位持续上行40BP回到年初高点。第四阶段为12月份，稳增长政策预期被市场逐步消化，跨年资金面提前宽松，存款挂牌利率调降落地，政策利率降息预期升温，共同推动债市年末走强。10年期国债收益率创年内新低，1年期同业存单收益率回到中枢水平。

具体操作来看，报告期内本基金以AA+和AAA评级的短期高等级信用债为主要配置资产，以票息策略为主，保持了适度杠杆增厚收益。组合在年底收益率高位阶段积极参与配置。报告期内组合在兼顾收益和控制回撤的基础上，维持中性久期，力争为投资者提供较稳定的投资回报。