报告期内基金投资运作分析

2024年四季度海外经济持续保持韧性，同时在新任大选结果落定后，市场对于未来的增长和通胀预期出现上修，美债利率出现回升，美元持续强势，这给人民币汇率带来一定的压力。同时国内政策支持经济和资本市场的导向明确，房地产市场销量有所企稳，但是实体经济还未见到明显的改善，广义价格水平仍然处于低位。权益市场在9月底的大涨过后整体处于震荡的格局中，但是风险偏好持续维持，风格的轮动较为频繁。债券市场利率持续下行，在货币政策的宽松表态后，利率到达历史低位，这也带动了红利类权益资产在年末表现优异。

在债务周期的调整中，有两个比较重要的节点。第一个是广义的各种利差在低位重新正常化，需要政策来稳定长期的资产收益率预期，同时有效降低包含风险溢价的资金成本，这会使得经济中的各个主体不再需要继续收缩，避免了经济循环收缩的担忧。第二个是实质的产能出清或者债务重组，这意味着私人部门具有重新扩张的能力，经济的回升会更加持续。我们倾向于认为第一个节点正在出现，第一个节点后经济的中长期预期会趋于稳定，风险偏好逐步抬升，但是经济的实质性回升仍需等待。

报告期内本基金维持较高的权益仓位和中性久期。同时在权益内部分散收益来源，避免单一风险的驱动带来组合大幅波动，坚持通过多元化和均衡性改善组合的风险收益特征。

报告期内基金投资运作分析

三季度国内经济的表现仍然较为疲弱，在地产市场持续表现不佳的背景下居民消费意愿也出现了明显下行，同时由于海外经济出现一定回落，前期支撑经济的出口链条也出现隐忧。整体价格水平持续处于低位，这对于私人部门的很多投资消费决策也产生了较大的不确定性。

由于对于宏观经济疲弱的担忧，在三季度的大部分时间中，权益市场不断下跌同时债券市场利率持续创出新低。但是从九月中下旬开始，政策密集表达对于经济和资本市场的呵护态度，权益市场风险偏好快速回升，同时债券市场利率也有所回升。从历史对比的角度来看，这种权益市场快速修复可能有着几个重要的背景。一是风险偏好的长期压抑，这轮经济周期下行持续时间较长，同时由于对于中长期经济前景的担忧，不同角度衡量的权益估值都处于极值附近很长一段时间。二是政策态度的转变有助于扭转对于长期前景不断悲观的预期，这会带来估值的大幅修复。事实上，2014年底也是同样经历了长期的风险偏好压抑以及政策预期扭转后开始了比较快速的修复。同时从当时经验来看，风险偏好的扭转会比较迅速，但是经济的实质性回升相对来说要慢很多，对此我们可能需要更多耐心。尽管如此，本轮权益市场的回升速度在历史上仍然是罕见的，同时经济周期面临的问题也会不同，站在当前时点我们也很难完全理解这轮风险偏好修复的全景，我们仍然要建立并不断修正对于未来的预期路标。

报告期内本基金保持较高的权益仓位和中性的久期，仍然是基于资产比较而言，权益市场调整风险后的预期收益率更优。同时组合仍然在权益内部分散收益来源，避免单一风险的驱动带来组合大幅波动，坚持通过多元化和均衡性改善组合的风险收益特征。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

下半年资本市场可能将会面临更多的不确定性。国内内生需求较弱的局面短期难以出现自发性的改变，政策支持或将成为比较重要的边际变量，对此需要保持密切的关注。同时上半年对于经济拉动较为明显的出口在下半年可能会面临较大的不确定性，一方面是海外制造业扩张周期有可能会出现短期的放缓，这对于出口需求会带来一定的负面影响，但是我们倾向于认为这一部分的影响相对可控，主要是在当前海外金融条件放松后，经济的韧性可能会很快展现。另一方面主要是源于可能的贸易摩擦对相关出口行业造成的影响。如果出口出现下降，经济数据也可能会面临较大的压力，届时政策如果动态平衡，外需对于经济造成的压力也会成为影响经济的重要变量。资本市场面临的不确定性还来自于海外大选造成的市场大幅波动，由于当前选举前景的不确定性以及随之而来的政策大幅转向的可能，市场会阶段性地降低风险偏好，增加波动，这对于国内资产市场也会产生明显的扰动。我们需要在配置上更加的多元化，对于不同情景都要有着一定的应对预案。

鉴于国内外经济前景的不确定性，本基金会提高债券久期，使得不同资产之间的风险贡献更加均衡。同时权益部分在坚持分散化收益来源的基础上，组合将进一步优化风险来源配置，以应对不同的风险场景。我们仍然坚持发掘低相关的策略收益来源，以多元化的方式控制组合回撤和波动，提高投资者持有体验。

报告期内基金投资运作分析

2024年上半年经济复苏仍然较为乏力，出口和财政是主要的拉动力量。从去年四季度开始全球制造业开始新一轮的扩张，中国凭借成本优势在全球贸易中维持较高的份额，这对于相关产业有着明显的拉动。同时财政收支差衡量的财政扩张力度对于经济也有所提振，但是进入二季度以后，这一拉动力度有所下降。但是经济的内生需求仍然较为疲弱，私人部门的未来收入预期较弱，对于加杠杆和消费都较为谨慎。房地产政策取向更为积极，但是反映到地产销售数据上仍然需要时间。经济处于周期底部的时间将会拉长，经济回升也依赖于更多的政策配合。

债券市场在经济长期疲弱以及宽松流动性支持下，长端利率不断下行，尤其是超长端债券表现更为优异。利率持续下行也引发了央行的关注，央行通过提示风险和增加波动方式缓解在长端债券市场上过于一致的市场预期，但是效果仍然需要观察。权益市场上半年波动较大，结构性分化也较为明显。权益市场在春节前因为流动性问题出现了较大程度的下跌，但是节后在流动性压力缓解后也出现较为明显的修复。二季度以后，在国内经济预期修正以及海外不确定性增加的背景下，权益市场逐步回落。结构上，市场对于内需相关的行业明显回避，同时更加偏好出口、资源以及部分科技行业。在长期利率不断下行预期的驱动下，类债券的红利策略表现较为优异。

报告期内本基金基于资产比价的角度保持较高的权益仓位和中性偏低的久期，同时为了避免受到单一风险大幅波动，组合在权益内部尽量分散收益来源，通过多元化和均衡性改善组合的风险收益特征。

报告期内基金投资运作分析

二季度国内经济延续之前的结构性分化，外需表现较好，而内需仍然维持相对疲弱的状态。财政对于经济的支持仍处于高位，地产政策取向日趋积极，但是反映到实际的销售数据好转上可能需要更多时间。由于对于经济预期的修正，权益市场整体表现较弱，在经历了一段时期上涨后开始出现明显回落，同时债券市场利率不断下行，尤其是超长端利率债表现更为优异。

这轮经济下行从2021年一季度开始到目前已经持续三年多，从持续时间而言在过往的国内经济周期中相对少见。如果内需疲软和低利率是我们未来会长期面临的宏观环境，那么思考这一环境对于资产和策略表现的结构性影响是非常有必要的。首先是自上而下看，成本优势支撑了绝大多数行业出口份额的扩张，而成本优势除了来自于产业升级，很大一部分是来自于内需疲软造成的国内要素价格普遍偏低，如果未来内需持续较弱，出口甚至出海是我们需要长期重视的结构性机会。其次是在一个低增长的环境下，经济体的资本开支意愿会明显下降，这在长期会提高企业利润在经济当中的分配占比，同时在权益市场上更低的融资需求会改善股东回报，权益市场反而有着相对合理的预期收益率。我们在国际样本中也经常能看到高经济增速国家的股票指数表现并不好，反而很多长期表现较好的权益市场出现在低经济增速国家。同时考虑到国九条对于提高股东回报的政策导向，这会进一步引导企业在缺乏投资机会的同时积极提高分红和回购，强化对于权益市场的收益率预期。除了资产和行业以外，策略的有效性也非常依赖于所处的宏观环境，未来我们也会持续加强相关的研究和理解。

报告期内本基金保持较高的权益仓位和中性偏低的久期。主要基于资产比价而言，权益市场调整风险后的预期收益率要更优，同时为了避免组合过度受到单一风险的影响，我们在权益内部尽量分散收益来源，通过多元化和均衡性改善组合的风险收益特征。

报告期内基金投资运作分析

一季度国内宏观经济维持弱复苏的态势，出口和财政支持是主要的因素。2023年四季度开始全球经济出现一定的动能回升，主要制造业国家都出现了一定程度的扩张，中国由于成本优势，也受益于这一扩张周期，出口整体表现较好。另一方面我们也看到前期的财政扩张在一些宏观数据上有所体现，这共同支撑了一季度较为良好的宏观开局。但同时看到房地产以及居民的消费需求仍然疲弱，内生需求对于经济的拖累仍然存在。一季度资本市场出现较大程度的波动，权益市场在春节前因为流动性问题出现了较大程度的下跌，但是在流动性压力缓解后也很快的完成修复。债券市场上超长端利率不断下行，利差持续压缩，反映了市场对于一些经济中长期问题的担忧。全球定价的大宗商品表现较为强势，黄金价格出现新高，而和内需相关的工业金属则相对较弱。

报告期内本基金保持较高的权益仓位和中性偏低的债券久期，同时坚持收益来源的多元化和均衡性，避免组合过度受到单一因素的驱动，努力改善组合的风险收益特征。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2024年，我们倾向于认为国内经济将在低位企稳，而海外经济在财政脉冲退坡后可能会出现一定程度的下行，但是幅度不会太大。内需方面，首先是财政支持在2023年三季度以后就逐步企稳，从当前政策方向来看，中央财政扩张的意愿还是比较清晰的，不确定性在于中央财政的扩张能否有效抵消地方财政的收缩力度。其次是地产的政策支持力度在逐步加码，尽管目前来看效果虽不是特别显著，但是我们倾向于认为政策效果的持续累积应该能够稳定住地产市场。最后我们对于出口相对乐观一些，在低成本支撑下以价换量的格局可能仍然维持，即使海外经济出现一定下滑，出口对于经济仍然能产生一定的支撑，这在行业选择上有更为重要的意义。在落实到资产策略上，我们倾向于从较低的权益市场估值和企稳的宏观经济结合来看，权益市场存在一定的估值修复的可能，而债券市场利率中枢可能会保持稳定。同时市场对于一些中长期宏观范式的变化讨论较多，我们对此也在加强研究和理解，但是在对于长期影响的过度关注下，资产价格和基本面背离的时间可能会比预想的更长，在历史上我们也曾反复有过类似的阶段，这可能是较大的风险，也同样是很好的机会，我们会对此保持密切的关注。

本基金将以分散化的策略超额收益来源作为提高风险收益比的主要手段，避免过度依赖单一风险或者单一判断造成的大幅波动。未来我们将尽量在可投资的资产中寻找更多长期有效，同时相关性较低的细分策略超额收益来源来改善投资者的持有体验。

报告期内基金投资运作分析

2023年宏观经济和大类资产走势跟我们年初的预期相比出现了较大的偏离，我们在2023年初对于国内的经济修复存在较高的期待，同时认为海外经济的回落会造成外需较大的压力。在这个判断下，我们相对看好权益资产，同时认为债券市场难以出现趋势性机会。事后来看，2023年一季度的确出现了经济的脉冲回升，但是在二季度财政支持退坡以及地产重新回归弱势后，经济出现了较快的滑落，尽管从三季度开始政策取向及时调整，但是内需一直持续偏弱，长期的需求弱势也带来了通胀的回落，这也引发了对于中长期基本面的一些担忧。海外经济则在财政支持以及其他积极因素支持下出现了一定幅度的超预期，出口在低成本优势支撑下在量上仍然保持稳定。这一宏观场景伴随着权益市场宽基指数的持续调整，同时债券市场利率中枢再度下行，各种利差都压缩到低位。大类资产中商品的表现和宏观场景出现一定背离，二季度以后商品指数持续较为强势，尽管自下而上地来看，不同的商品都有着一些独特的供需逻辑解释，但是合起来看，需求弱势情况下大宗商品的强势仍然反应了广泛存在的供给端约束。国内外经济增长的差距也造成了汇率较为明显的贬值压力。

在持续变化的市场环境下，本基金也持续调整应对策略，其中较为重要的是进一步分散策略的超额收益来源，一季度以来权益仓位持续提升，但是受益于内部结构的分散化，整体组合的波动和回撤仍然处于可控的水平。债券方面，组合久期中性偏低，仍然以高等级信用债为主要持仓，错过了2023年利率中枢下行的行情，未来会在久期策略上更为积极，同时也会在债券上探索更多的策略。