报告期内基金投资运作分析

二季度经济基本面整体保持平稳，但边际上显示出一定程度的走弱迹象。投资方面，尽管固定资产投资保持较好增长，但房地产投资持续处于低迷状态，反映出市场仍在经历调整，基建投资自4月份以来也出现明显减弱。外需方面，出口表现虽延续回升但增长斜率有所放缓，显示海外补库需求放缓。社会消费品零售总额温和修复，其中出行活动的恢复和汽车以价补量是亮点，然而整体居民消费恢复仍需进一步稳固。物价水平整体保持稳定，但核心CPI（消费者物价指数）以及中下游PPI（生产者物价指数）仍偏弱，表明经济供需关系仍待改善。

政策层面，二季度的货币政策和财政政策保持平稳。同时，房地产政策利好密集释放，目前政策效果初显但持续性还有待观察。

回顾二季度债券市场表现，整体延续一季度的交易逻辑及运行趋势，但中间有所波动。具体来看，截止二季度末，1年期国债收益率较上季度末下行18BP，3年期、5年期分别下行24BP和22BP，10年期下行8BP，30年期国债收益率震荡小幅下行。国开债表现接近于国债，信用债收益率基本跟随利率债变化，基础信用利差及信用债评级利差继续呈现压缩趋势。

报告期内本基金主要以抽样复制的方式跟踪指数。操作上，基金总体上按照指数的结构和久期进行配置，辅助动态优化方法提高跟踪效果。

报告期内基金投资运作分析

开年以来经济活动强度显著回升，供给驱动经济数据稳中有升，主要拉动来自于政策托举和外需回暖。供给端表现亮眼，工业生产整体加快，中游行业拉动更为明显，服务业生产动能也有所改善。需求端来看，外需动能边际增强，全球总需求恢复支撑了出口的回升。内需动能初步改善，社会消费品零售额稳健修复。由于基建投资资金来源受到多方面支撑，1-2月基建投资持续发力，保持较高速增长，制造业投资延续回升态势。但建筑业景气度偏弱，房地产销售端未见实质性改善，成为经济的主要拖累项目。

回顾一季度的债券市场表现，更为重要的影响因素来自于在银行存款利率下调的背景下理财产品和债券基金产品的规模增长，而资产端供给收缩加剧了资产荒格局的演绎。叠加融资需求偏弱，微观主体活力不足等因素，债券市场整体处于较为顺畅的牛市行情，涨幅显著。债券收益率曲线呈结构性变化，具体来看，1年期国债收益率下行36BP，3年期、5年期国债收益率分别下行26BP、20BP，10年期国债收益率下行27BP，30年期国债表现尤为亮眼，一季度收益率下行37BP。国开债表现接近于国债，1年期国开债收益率下行36BP，3年期、5年期国开债收益率分别下行17BP和22BP，10年期国开债收益率下行27BP。信用债收益率基本跟随利率债变化，5年期及以上期限的信用债表现尤为突出，信用债的评级利差整体压缩。

报告期内本基金主要以抽样复制的方式跟踪指数。操作上，基金总体上按照指数的结构和久期进行配置，辅助动态优化方法提高跟踪效果。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望未来，中国经济正处于加速推进结构化转型的阶段。随着地产行业调整和地方政府隐性债务管控的不断推进，原先非常重要的经济需求端的支撑正在面临全面收缩的挑战，实体经济正处于结构转型的阵痛期。同时外部环境的不确定性加剧了市场主体的风险意识，客观上加剧了社会预期走弱。

展望2024年，我们认为宏观基本面的表现可能有如下几条主线：外需方面，全球商品贸易可能受益于中美补库周期向上，但由于产业转移带来的份额效应可能抑制出口向上的弹性，政治格局纷繁复杂，外部的不确定因素大幅增加。内需方面，经济供求格局变化导致“资本-劳动”分配关系改善，将支撑居民收入份额，改善居民消费能力。但经济脉冲式修复后，居民消费倾向继续回升空间可能有限，另外企业盈利向上弹性有限也将抑制企业消费回升。更为关键的是，经济面临的最大不确定性依然是房地产。地产行业的下滑仍在进行中，由此导致的地产投资本身的下行以及对行业上下游产业链、对居民未来收入预期的影响，可能还在发酵的过程中。目前来看房地产相关政策的放松并未扭转商品房销售的疲弱，需求端居民的观望情绪依然较重。“三大工程”对房地产投资或有一定拉动，但幅度相对有限。在这样的宏观组合之下，中央加杠杆、基建投资发力的必要性在提升。从政策面看，制造业转型升级过程中，高端制造、智能制造、绿色转型等战略性新兴产业具备长期投资潜力，制造业也可能继续在政策支持和出口边际回暖的带动下形成较好表现。但也需要注意，部分中端制造业投资相对过剩，使得供大于需的情况有所加剧，景气度回升的难度仍然不小。

对于债券市场而言，在经济基本面仍然面临一定压力的背景之下，债券收益率中长期来看向下的收益大于向上的风险，市场可能继续演绎缺少票息资产进而依赖向久期要收益的环境。但收益率可能是波动下行，下行过程中对政策预期和基本面边际变化更为敏感，货币政策与市场预期的错位也可能给短端带来一定波动，收益率下行的周期可能被拉长。

本基金将继续采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，构造与标的指数风险收益特征相似的资产组合，以实现对标的指数的有效跟踪，力争控制跟踪误差。

报告期内基金投资运作分析

回首2023年，疫情影响逐渐消退，中国经济呈现波浪式发展、曲折前进。全年GDP（国内生产总值，下同）126.06万亿，增长5.2%。一季度经济社会生活逐步恢复，春节后积压需求释放，经济迅速反弹。但二季度以来，随着积压需求释放完毕，经济环比斜率放缓，内需不足的矛盾逐渐暴露。2023年7月中共中央政治局研究部署经济工作，稳增长政策陆续出台，经济逐步好转。至四季度，受外需走弱、地产下行、居民消费恢复缓慢等影响，经济修复再度放缓。总体来看全年呈现总量回升向好，但微观主体活力不足，仍存结构性矛盾的状态。

在内需疲弱的大背景下，财政和货币政策保持积极平稳的节奏，继续强化逆周期和跨周期调节。财政方面：一方面财政赤字空间打开，增发1万亿特别国债并通过转移支付方式给地方；另一方面推动制定一揽子化债方案，扎实推进地方政府债务化解。货币政策方面：全年两次降准、两次降息，积极推动社会融资成本下降。

债券市场表现方面：年初以来，市场对经济复苏预期较强，信贷开门红强化经济增长预期，也边际形成流动性收敛的因素，利率品种收益率承压后表现为小幅上行。3月初到8月中旬，基本面弱现实逐步确认，宽货币形成行情的催化剂，近半年内利率水平逐步下降；而在8月降息后，利率水平达到全年低点并转入调整阶段，伴随资金利率收敛、供给压力增大、央行关注资金空转等因素，短端资产压力较大，曲线“熊平”表现明显。12月资金面边际转松，赔率处于高位，市场压抑已久的做多情绪重新燃起，收益率快速修复，重新形成向下趋势。

全年来看，1年期国债收益率下行2BP，3年期下行11BP，5年期和10年期分别下行24和28BP。国开债方面，1年期国开债收益率下行3BP，3年期下行20BP，5年期和10年期分别下行35和31BP。信用债表现显著好于利率债，1年期AAA中期票据收益率下行19BP、3年期和5年期分别下行46和56BP；AA+中期票据、AA和AA(2)城投债均有更为亮眼的表现，结构性行情显著。

报告期内本基金以抽样复制的方式跟踪指数为主。操作上，基金总体上按照指数的结构和久期进行配置，辅助动态优化方法提高跟踪效果。

报告期内基金投资运作分析

四季度经济运行情况较三季度有所走弱，生产数据延续修复，但弹性有限。政府支出带动制造业和基建投资回升，但从新开工和竣工数据看，地产投资仍在走弱，建筑业生产相关性较高的行业生产回落。实际上基本面的明显变化主要发生在10月，经济中断了连续两个月的修复态势，景气度环比放缓。11月出现一些积极因素，制造业和基建投资回升。年底受全球制造业周期回升、电子周期回升和圣诞季购物需求增加的影响，出口在10月下滑后于11月有所抬升，但地产延续回落，消费景气度有所下降。12月基本面局部略改善但内生动能仍待提振，供求关系的改善更依赖进一步的政策支撑。

四季度，政策延续偏积极的态度，尤其财政政策持续积极发力支持经济增长，地产政策适度跟进。货币政策保持了相对稳健的风格，狭义流动性扰动因素增多但整体平稳。

在基本面和政策面共同影响下，债券市场走势较为曲折，整体收涨，曲线呈平坦化走势。整体来看，四季度1年国债收益率下行7BP，3年、5年分别下行8BP、12BP，10年国债收益率下行12BP。国开债表现弱于国债，其中1年国开债收益率下行3BP，3年、5年分别下行10BP和8BP，10年国开债收益率小幅下行5BP。信用债收益率基本跟随利率债变化但表现更好，基础利差和评级利差均有压缩。

报告期内本基金主要以抽样复制的方式跟踪指数。操作上，基金总体上按照指数的结构和久期进行配置，辅助动态优化方法提高跟踪效果。

报告期内基金投资运作分析

三季度以来，基本面筑底后企稳趋势初显。7月，由于外需回落、政府支出放缓、信贷收缩以及消费乏力，经济生产强度大幅回落。8月基建和制造业投资环比改善，全球贸易出现一定复苏带动出口回升，暑期出行相关需求强劲带来服务业生产活动强度显著回升。但经济结构矛盾和周期性问题交织，需求不足的问题仍较突出。经历二季度房地产市场快速降温后，7-8月购房者观望情绪加重，市场情绪持续低迷。中央政治局会议为房地产定调，首次明确提出“适时调整优化房地产政策”，8月底多部委落实楼市优化举措，一二线城市加入放松限购限贷政策行列，提振了市场信心。9月以来，核心城市房地产市场活跃度有一定提升，但城市间存在较大差异。

三季度，政策强调逆周期调节、提振市场信心。货币政策和地产政策集中发力，助力经济企稳回升。地方债发行加速，信贷社融数据呈现显著改善。

在基本面和政策面共同影响下，债券市场走势较为曲折，整体表现偏弱，曲线呈平坦化走势。7月，在对经济担忧和货币政策宽松的共同作用下，利率一度触及年度新低。8-9月资金面边际收敛，稳增长预期升温，利率震荡回升。整体来看，1年国债收益率上行约30BP，3年、5年国债收益率分别上行约15BP、10BP，10年国债收益率上行4BP。1年国开债收益率上行约16BP，3年、5年国开债收益率分别上行约8BP和4BP，10年国开债收益率小幅下行约3BP。信用债收益率基本跟随利率债上行，但调整幅度更小。

报告期内本基金主要以抽样复制的方式跟踪指数。操作上，基金总体上按照指数的结构和久期进行配置，辅助动态优化方法提高跟踪效果。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望未来，我们认为7月底的中共中央政治局会议之后，在政策转为更加关注扩内需、稳风险的情况下，下半年经济有望低位企稳。

目前居民消费倾向仍远低于疫情前水平，参考东南亚国家经验，消费仍有进一步修复空间。7月份中共中央政治局会议强调着力扩大内需、提振信心，大力推动现代化产业体系建设，加快培育壮大战略性新兴产业，加强逆周期调节和政策储备。在此政策基调下，预计制造业投资和基建投资仍将维持较高增速。地产方面，跟随后续相关政策的陆续松绑，销售快速下滑的局面可能边际改善。而出口方面，考虑到欧美发达国家的经济韧性较强，出现硬着陆风险下降，出口大幅下降的风险也在减小。

然而经济增速向上的弹性有限。首先，我国总需求不足的状况需要较长时间缓解。在经济结构转型升级的过渡期，在房地产行业和地方政府都面临债务压力的大环境下，总需求短期难以实现快速的提升。而居民消费的提升需要收入水平和企业盈利逐步形成正向循环，而这一循环的形成也需要时间。其次，各主要行业的库销比维持在较高水平，这使得企业需要更多时间去库存。第三，2020年疫情以来，尽管主要宏观数据均持续低于疫情前趋势线水平，但2022年底至2023年初制造业投资已经修复至疫情前趋势线水平。这说明我国实体经济层面供给端的修复快于需求侧。工业企业的产能利用率持续偏低。在高产能高库存状况下，即使需求侧有所回暖，工业企业利润回升弹性也较为有限。第四，房地产市场目前仍处于下行周期，在房地产市场供求关系发生重大变化的新形势下，即使政策有所调整，市场出现持续显著回升的可能性也相对较小。

基于以上分析，债券市场有望延续震荡行情，但可能波动性加大。本基金将继续采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，构造与标的指数风险收益特征相似的资产组合，以实现对标的指数的有效跟踪，力争控制跟踪误差。

报告期内基金投资运作分析

2023年上半年，我国经济社会全面恢复常态化运行，经济运行整体呈现回升向好态势，主要指标总体改善，上半年GDP（国内生产总值，下同）同比增长5.5%。政策前置发力和补偿性需求推动下，国内经济实现良好开局，一季度GDP同比增长4.5%。其中以餐饮为代表的社会消费品零售总额数据修复较好，固定资产投资表现亮眼，出口数据则由于国际航线开放带来线下经贸往来恢复而有所好转。4月以来，由于部分制造业行业处于库存高位，利润下行，企业进入主动去库存阶段，工业生产大幅回落。前期出口部门补偿性修复力量渐弱，全球制造业周期仍在下行，外需走弱。社会消费品零售总额的环比增速回落，地产销售也较为低迷，另外，基建和制造业投资增速也出现边际回落迹象。外需转弱和内需增长动力不足等矛盾集中体现，经济运行面临一定压力，在去年低基数效应下，二季度GDP同比增长6.3%。

今年上半年债券市场收益率整体呈现震荡下行走势。具体来看，1年期国债收益率下行22BP，3年、5年期国债收益率分别下行18BP和22BP，10年国债收益率由年初2.84%下行20BP至2.64%。1-3年期国开债收益率下行14-17BP，5年期国开债收益率下行30BP，10年期国开债收益率下行22BP。信用利差出现一定压缩，长久期中低评级信用品种表现更优。

报告期内本基金主要以抽样复制的方式跟踪指数。操作上，基金总体上按照指数的结构和久期进行配置，辅助动态优化方法提高跟踪效果。