报告期内基金投资运作分析

2025年四季度，海外方面，美国经济数据呈现压力，美联储持续降息；欧元区的制造业PMI再次转弱，回到荣枯线以下，需求维持疲软的态势。全球地缘形势动荡，俄乌冲突持续，中东局势难以逆转，拉美又起纷争。总体来说，相比上半年，由美国掀起的贸易战在下半年预期逐渐平稳，但各国面临的更加深层次的结构失衡问题日益凸显。国内方面，四季度中国贸易顺差创下新高，充分证明了中国产品的竞争力和贸易韧性，人民币汇率在这种背景下不断走高；地产价格暂时没有看到拐点，地产行业逐步向新的业态转型；“反内卷”持续推进，商品价格有所回升。市场四季度总体保持平稳，期间上证综指上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，创业板指下跌1.08%，科创50指数下跌10.10%。板块上石油石化、国防军工、有色、通信等行业涨幅居前，房地产、医药、计算机等板块表现较差。

本基金在四季度股票仓位维持基本稳定，主要配置方向以科技和制造业为主，细分领域包括通信、电子、机械、化工等行业，操作上根据各个细分板块的收益情况，对持仓方向进行了一定的平衡。

和我们此前判断的趋势一致，四季度全球的政治经济局势动荡再次加剧，长达几十年的制造业空心化进程严重影响了西方维持以美国为中心的全球体系的能力。美国在力量减弱的背景下，一方面对自身力量进行了重新评估，并做出了一定的收缩举措，但另一方面，其对现存国际秩序的扰乱越发失去制约，全球经济的不稳定性进一步上升。越是在这样的时候，我们越是要用更长周期的历史的眼光，寻找真正能够穿越周期的稳定力量，用心分析哪些因素才是决定竞争力的核心，哪些产品是真正稀缺的，哪些行业和公司有被重新定价的机会。

涉及到具体的投资方向，寻找技术革命带来的生产力进步是我们不变的目标，尤其在全球主要国家经济结构性矛盾不断深化，宽松政策越来越失去作用的时候，科技的作用更加凸显。美联储重新进入扩表周期，市场资金相对宽裕，企业更加容易获取资源投入关键技术的研发，让技术获得突破的概率大大增加。当前人工智能技术已经成为这一轮科技进步的关键技术，我们要做的事情，一方面是以严谨的事实作为依据，发挥想象力，对产业的进程进行合理推演，找出最稀缺重要的环节；另一方面，也要随时关注技术对社会带来的负面影响，随时衡量定价的合理性，在胜率和赔率上做好平衡。此外，我们保持对于稀缺资源的关注。

报告期内基金投资运作分析

2025年三季度，海外方面，美国就业数据呈现压力，9月美联储开启年内首次降息；欧元区在上半年降息的背景下，综合PMI有所修复，但企业扩张仍然较为谨慎。全球地缘形势动荡持续，俄乌冲突仍未见到和平曙光，中东局势短期难以逆转，但边际上对全球经济的影响逐渐减弱。总体来说，相比二季度美国掀起关税战带来的混乱，三季度中国所面对的外部环境较为平稳。国内方面，7-8月出口仍然强劲；地产价格暂时没有看到拐点；在“反内卷”的政策背景下，8月规模以上工业企业利润同比大幅增长。国内市场本季度表现强劲，期间上证综指上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指上涨50.40%，科创50指数上涨49.02%。板块上通信、电子、有色、新能源等行业涨幅居前，银行、消费等板块表现较差。

本基金在三季度股票仓位维持基本稳定，主要配置以科技和制造业为主，细分领域包括通信、电子、机械、化工等行业。在全球增长总体低迷，但科技领域创新提速的情况下，本季度一定程度上提高了持仓集中度。

当前，全球多极化的形势愈发清晰。长达几十年的制造业空心化进程严重影响了西方维持以美国为中心的全球体系的能力。美国在经济、科技、军事、货币等领域的领先地位都在逐步走弱，虽然其内部已经开始针对这些问题进行自我调整，但趋势一旦形成，想要扭转绝非易事。在这样的背景下，全球经济的不稳定性增加，而中国作为少数稳定的力量，既面临着挑战，同时也潜藏着巨大的机遇。在这个过程中，我们不仅需要关注企业的短期表现，更要用长远的眼光、更多维的视角去分析企业的潜在价值。

涉及到具体的投资方向，寻找技术革命带来的生产力进步是我们不变的目标，因为生产力的发展是社会财富积累的原动力。当前，大国之间的科技竞争已经不仅仅以盈利作为目标，以人工智能为代表的技术更是影响未来世界格局的关键棋眼，社会对于革命性的新技术投入的资源相较以往将更加充裕，而这将有机会反过来促使技术更快发展。我们要做的事情，一方面是以严谨的事实作为依据，发挥想象力，对产业的进程进行合理推演，另一方面，也要随时关注现实落后乐观预期的风险，随时衡量定价的合理性，在投资的确定性和潜在收益之间做好平衡，让投资者分享到国家发展的红利，实现财富的增值。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2025年下半年，全球宏观仍存在较大的不确定性，全球需求最核心的观察点在于美国的通胀情况和美联储的降息进程；国内方面，在需求端政策持续发力的同时，如何更好地搭建全国统一大市场，促进供给端有序竞争值得期待。另一方面，人工智能技术持续进步，在代码编写等领域已经大幅提升了人类的工作效率，随着大模型能力的不断提升，能否催生出更广泛的智能体应用，带动千行百业的效率提升和范式转变也是核心观察点。总体而言，我们对下半年保持积极乐观的态度。

在未来一段时间的投资当中，我们会重点考虑两个方向的机会。第一，科技创新领域，技术创新是财富积累的根本原因，人工智能可能是未来很长一段时间里最重要的技术革命，也是在大国掌握下一个时代经济主导权不容有失的能力，我们将保持对人工智能领域的持续研究，同时也关注人工智能底层技术发展对其他技术领域的促进作用；第二，受到全球需求拉动的公司，一方面随着美联储的降息，更多资金离开美国，全球其他国家的资金压力减轻，需求有望得到一定的修复，另一方面中国企业正开启新一轮的全球化，随着这些年在技术实力、审美设计上的能力提升，加上销售渠道的持续铺设，未来中国企业将更加深入地参与到全球市场中，我们将对这方面的机会保持持续的关注。

报告期内基金投资运作分析

2025年上半年市场保持震荡偏强状态运行，4月初有一波短时下跌，随后市场持续修复。期间不同指数的表现，上证综指上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，创业板指上涨0.53%，科创50指数上涨1.46%。上半年全球宏观波动愈发剧烈，俄乌冲突依旧，巴以冲突加剧，美国新总统掀起全球关税战，严重扰乱了全球贸易秩序；美国经济数据有所回落，但因担心后续潜在的通胀风险始终对降息保持克制，这种情况持续压制了全球需求复苏。中国依靠自身成本优势，出口数据保持韧性，上半年保持了较高的GDP增速。除去经济周期和地缘政治带来的影响，人工智能技术继续蓬勃发展，中国的开源大模型在一季度惊艳亮相，而美国的人工智能调用次数不断创下新高，大国间的科技竞赛如火如荼。反映在资产价格上，上半年A股有色、银行、军工、传媒、通信等板块表现较好，相比之下煤炭、食品饮料、房地产等表现较差。

本基金上半年的股票仓位总体保持稳定，配置以制造业和科技为主，细分领域包括人工智能、新能源、化工、机械等行业。在相对不明朗的全球宏观背景下，上半年在操作上在保持对基本面确定性的基础上，适当提升对估值的容忍度。

报告期内基金投资运作分析

2025年二季度，美国对全球发动关税战，严重影响全球贸易秩序，给全球经济发展带来较大的不确定性，在关税推升通胀的潜在影响预期下，美联储对降息态度谨慎；欧元区的PMI数据显示经济缓慢复苏，但主要国家德国和法国的制造业PMI仍然在50%荣枯线以下。全球地缘形势动荡，俄乌冲突和中东的乱局依旧，原油等商品价格受到的扰动较大。同时，国内地产销售仍然较为疲软，内需需要进一步的修复。二季度市场整体表现正常，结构性行情特征显著，期间上证综指上涨3.26%，深证成指下跌0.37%，创业板指上涨2.34%，科创50指数下跌1.89%。红利类和科技创新类的资产受到青睐，板块上军工、银行、通信等行业涨幅居前，食品饮料、家电、钢铁等行业表现相对落后。

本基金在二季度股票仓位小幅提升，主要配置方向仍然以制造业为主，细分领域包括新能源、化工、人工智能等行业。在相对不明朗的全球宏观背景下，本季度在操作上继续保持对基本面确定性和估值安全边际的要求。

当前，全球原有的治理体系和现状变得越来越不匹配，不同国家之间的发展矛盾在逐渐累积，国际秩序正发生快速变化，先发国家频频对发展中国家的发展空间进行挤压，科技竞争成为这场秩序变革的显性要素。在这种宏观背景下，传统贸易链条逐渐变得不可控，企业基本面的不稳定性增加，但这也同样意味着真正具有强大内生竞争力的公司有机会脱颖而出。

具体到投资方向上，我们始终相信生产力是国家竞争力的来源，在新兴的产业中寻找机会是我们一直坚持的方向。短期来看，技术封锁和贸易保护对国内企业技术进步和产品销售形成了负面影响，但从历史经验来看，封锁和限制从来挡不住持续的技术攻关，反而会让企业有机会在压力下成长得更加坚实。结合当前的宏观环境，我们在选择投资方向的时候注重成长性和估值的匹配，对胜率的要求较高，重点关注三类公司，第一类是已经建立明显的全球竞争优势，有能力构建有序的供给环境的公司；第二类是伴随着中国国际影响力的提升，在海外实现关键资源卡位，有能力进行全球经营的公司；第三类是伴随新兴需求的扩张，处在景气状态下并有足够竞争壁垒的公司。市场起起伏伏，我们不忘初心，希望能够通过勤勉的工作，让投资者分享到国家发展的红利，实现财富的增值。

报告期内基金投资运作分析

2025年一季度，全球宏观局势较为混乱，美国经济基本面下行，新任政府频频挥舞关税大棒，使得全球主流市场都承受压力；欧盟国家和美国在俄乌冲突、北约军事开支、关税等问题上纷争不断，其成员国又因为各自立场意见不统一，难以形成对未来的一致预期。反观中国国内外政策预期稳定，虽然价格端仍有一定压力，但整体一季度的经济数据相对较强，也正因如此，在全球市场横向对比中，中国市场整体表现较好，期间上证综指微跌0.48%，深证成指上涨0.86%，创业板指下跌1.77%，科创50指数上涨3.42%。板块上有色、汽车、机械、计算机、传媒等表现较好，煤炭、商贸零售、非银、石化等行业表现相对落后。

本基金在一季度末的仓位有所降低，主要配置领域包括电子、半导体、汽车、化工、机械、新能源等行业。在国内人工智能技术取得重大突破的背景下，本季度在操作上增加了成长性行业的配置权重。但同时，我们也没有放松对于风险的管控，技术的发展不会一帆风顺，我们会根据行业发展的阶段、宏观经济的状况、行业之间的比较等做估值的匹配。

当前，世界正处于百年未有之大变局，世界大国纷纷寻求内部变革，这种变革也深刻影响了国际秩序。美国带头脱离战后由自己主导的全球化体系，旧秩序崩塌、新秩序未完全建立的时期，我们能明显看到全球投资者对未来预期的混乱和分歧。越是这样的关口，我们越要沉着冷静，生产力永远是我们去判断未来最重要的锚，隐藏在贸易纠纷之下的是大国对于技术制高点的角逐。中国只要能持续鼓励创新，扶持创新，并能给创新提供足够的需求土壤，让创新者能够得到充分的激励，那么我们就应该保持乐观。

具体到投资上，我们始终相信生产力是国家竞争力的来源，寻找技术进步带来的增长是我们长期不变的方向。今年一季度，随着国内的大模型取得实质性的突破，大幅降低了企业使用人工智能的成本，我们观察到各行各业的公司都在积极拥抱新技术，部分行业已经实现了降本增效。机器人行业作为人工智能技术关键的落地应用场景，也在持续进步。我们有理由对人类越来越逼近通用人工智能保持乐观。当然技术的进步总是曲折的，人们往往会高估短期变化，又低估长期的变化，我们希望能够通过长期对产业的深度研究，在合适的时间买入真正优质的公司，尽可能降低风险。黎明前往往是最黑暗的时刻，百年未有之大变局考验的是我们的决心、意志和判断，我们希望能够把握最关键的逻辑主线，排除短期的情绪影响，让投资者分享到国家发展的红利，实现财富的增值。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2025年，我们持续对中国的经济发展和转型保持乐观。具体来说，信心来自以下几个方面：第一，过去的一年，即使面对全球需求低迷以及部分发达经济体设置的贸易障碍，中国企业的出口成绩表现依然亮眼，并且出口的产品结构持续升级，这充分说明了中国产品的竞争力，同时我们看到中国企业的海外布局逐步推进，有助于形成一批具有中国特色的全球企业；第二，在美国持续加码的科技封锁下，国内企业的创新步伐并没有停滞，相反在人工智能、机器人、智能汽车等领域持续进步，并且拥有更多底层创新，为人类科技发展做出了贡献；第三，文化自信持续提升，优秀的文艺作品层出不穷，文化消费持续升级，中国正在以更加自信、更加开放的态度面对世界。而海外的情况则较为复杂，全球地缘政治的扰动越来越明显，西方国家社会发展矛盾有所积累，社会思潮对抗激烈，右翼支持者增加，激进的政策时有出现，这些都给全球经济的稳定带来了不确定性。结合国内和海外的情况，我们对2025年的国内市场保持乐观。

从我们的研究关注的方向上来看，主要聚焦在几个领域，第一，制造业升级，在欧美国家很多关键产业断链脱钩的背景下，这给关键技术的国产化替代创造了很好的产业环境，过去几年我们已经能够观察到很多案例，并且认为这种趋势仍将持续；第二，新质生产力，中国拥有庞大的技术人员规模，在绝大部分的新兴产业中，中国都在进行前沿开发，在全球科技浪潮中，中国不会缺席，并且国内庞大的内需市场给新兴的企业提供了最好的孵化土壤；第三，企业出海，伴随着国力的提升，中国企业逐渐以更直接的方式进入全球市场。

新的一年，我们将继续坚持过去一贯做的事情：第一是要通过深度研究，找出具备产业升级意愿、能力，始终坚持创新，坚持做正确而困难的事情的公司；第二是寻找一个合适的位置坚定买入，陪伴公司成长。站在这个维度上，我们不但不担忧市场的短期波动，反而会珍惜市场波动带来的机会，以此获取更高的收益，回报投资人的信任。

报告期内基金投资运作分析

2024年中国市场表现较好，期间上证指数上涨12.67%，深证成指上涨9.34%，创业板指上涨13.23%，科创50指数上涨16.07%。分开上下半年来看，市场表现差别较大。上半年海外需求较为疲软，美国通胀保持粘性，持续的美债高利率压制了全球经济增长，欧元区PMI持续低迷，同时地缘政治事件频频，俄乌冲突依旧，巴以冲突又起，影响了全球贸易流向；国内经济结构持续改善，总量需求仍在修复过程中，整体市场有所回调。到了下半年，海外经济依然没有明显改善，而国内政策暖风频吹，9月以来市场表现强劲，带动指数全年维度表现较好。从板块表现上看，银行、非银金融、家电、通信等涨幅居前，表现较差的板块包括医药、农林牧渔、消费者服务等。

本基金全年的股票仓位维持基本稳定。配置上坚持偏重成长的风格，细分行业上仍然以技术变革和制造业升级为主要方向，重点配置领域包括电子、半导体、新能源、机械等，以及各门类制造业中的专精特新企业。总体上我们着眼于寻找景气较好的行业和内生增长能力较为强劲的企业，在操作上根据行业景气度、企业成长性、估值匹配度等考量因素持续对持仓结构进行优化。