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报告期内基金投资运作分析
本基金在四季度对持仓的个股重新做了思考，尤其关注行业格局变化以及避免投资公司坠入价值陷阱风险。在大量行业增速放缓的背景下，成长性行业会越来越少，但这并不意味着失去投资机会，如果行业成本曲线相对陡峭，龙头企业基于技术、规模、关键要素价格优势、网络效应等获得更好的成本优势，其往往会通过压制行业产品价格，使自身保持盈利但第二名和排名靠后的企业处于盈亏平衡或者亏损的状态，此时行业呈现龙头企业拿走市场大部分份额和接近全部盈利的状况。反过来当我们识别到行业的格局发生变化时，要警惕企业之间的成本相对优势是否发生改变，份额和盈利情况是否会趋势性变化，此时相应公司虽然估值较低，但由于长期收入和利润具有不确定性，要审慎对待。回到投资上，我们看到过去几年在零售、短视频、快递、服装代工等行业都发生了行业格局的剧烈变化，四季度本基金再次对持仓公司在行业内的竞争优势和成本比较做了分析，针对长期格局不清晰的公司做了调仓，避免价值陷阱。
第二层面，本基金在持仓公司获取盈利后的再分配问题上做了思考。在社会整体增长降速的背景下，“富矿”机会减少，再投资后的回报率由于需求较差或者竞争加剧常常边际降低。在过去几年的投资经历中，我们看到服务电商领域、化工领域、快递领域等行业，作为龙头的赢家所面对的问题并不是行业格局或者单位盈利的压力，而是再投资中遭遇了回报率下降的问题，再投资的方向有时是进入新行业，有时是进入新地域。以往再投资回报率较低的龙头企业，如果后续出现了回报率提升的迹象，对我们而言也孕育着投资的机会，反过来也要警惕企业新增再投资回报率下降的风险。本基金在四季度对持仓公司做了风险梳理，也对应调整了组合。
报告期内基金投资运作分析
回顾整个三季度，股票市场的矛盾重心是对国内经济走向的判断。9月中旬，美联储兑现了降息预期，而国内也从货币端、股票市场流动性、房地产等方面给予了正面政策支持，这给中国经济的中期信心带来了较大的提振，中国资产价格在9月底得到了较大的估值修复。三季度市场表现先抑后扬，沪深300涨幅16.07%，恒生指数涨幅19.27%。
本基金在三季度的操作中依旧坚持以中长期价值判断为基础，重仓治理结构、商业模式都优质的公司。公司的质量和治理是一个慢变量，它很难短时间发生突跃，但在股票市场中常常会在价格上给与投资者合适的买点或者卖点，三季度前半程较弱的市场环境给了投资者以合适价格买入认可的资产的机会。在此期间本基金也在寻找合适的资产加仓，它们来自于不同行业，比如中国电商行业、工程机械、白电、非银金融、家用医疗器械、商业运营服务等，它们的共同点是质地好、价格好。
展望后续，经济复苏仍旧需要观察，货币政策、财政政策从出台到传导到经济复苏和公司业绩上，仍需要一定的时间，股价在预期的推动下可能会提前反应复苏的乐观程度，这时候应该结合估值来分析投资的性价比，并做好调整。
对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
展望未来，我们希望以更长远的视角来对组合做调整。一方面，要考虑到中国人口变迁的趋势，基于新生儿的数据和人口在时间上的年龄积累，未来不同年龄段的人口会呈现一定的变迁，我们要基于此对组合内的持仓做调整，希望所投资的公司能够聚焦于人口上相对占优势的年龄段的需求；第二，我们要考虑到中国产业的变迁，高质量发展是中国未来的基调，投资人也要更加审慎地看待组合内不同行业的质量高低，充分的商业竞争会对企业的超额利润进行侵蚀，抵御竞争需要靠企业的护城河，未来我们要更加仔细思考组合内企业护城河深浅和行业内的竞争烈度；第三，我们要考虑组合的韧性，企业能够在商业竞争中生存已经不易，但是在当前的环境下也常常面临着来自商业以外的考验，诸如国际环境的不确定性，我们要更加重视组合内公司的韧性和业务持续性。
2024年，中国经济在持续复苏，但也面临着地产和地方债务问题、人口老龄化趋势和国际环境带来的不确定性等，同时我们也看到政府对于发展新质生产力的决心，解决中长期经济发展问题的定力。当前中国资产的价格也在估值相对较低的位置，这给了我们更多机会以更合适的价格买到高质量企业，在较大压力的商业环境下，需要以更高标准来筛选这些资产，基于未来预期收益率的比较，来做组合调整。
报告期内基金投资运作分析
本报告期内，我们继续寻找高质量的公司来形成持仓。年初，面临市场阶段性的流动性压力，我们适当做了调整；春节后，我们关注各个行业的复苏情况，降低了部分医药院内领域的处方药、医疗器械资产，增加了韧性更强的梯媒、港股互联网类资产，结合周期阶段性的位置，增加了复苏周期阶段的创新药、临床外包服务和服装代工类资产，也结合股息和产量预期增长增加了油气类资产的配置。
期间，全球的科技突破主要集中在人工智能领域，相信在全球资源的投入下，中长期会在应用侧带来实质性突破，这不仅仅是集中在人工智能本身产业链的不同投资机会，也会给社会各行业带来竞争格局的改变，我们后续会提高这方面的研究精力，提高研究认知。另外，中国仍旧有较多的传统行业，其中较多公司在全球具有竞争力，这些行业的需求具有全球化的趋势，诸如矿业、交运、制造业等，我们也会加强这方面的研究，在合适的周期位置进行投资。
报告期内基金投资运作分析
2024年二季度，沪深300指数整体跌幅2.14%，恒生指数上涨7.12%。进入二季度，逐步公布的宏观数据让市场担心国内经济的复苏程度，逐步出台的地产政策也是市场关注的要点。从股市表现上看，和中国内需经济相关的资产呈现了较大的压力，反映在指数上二季度申万食品饮料行业指数跌幅14.36%、申万医药生物指数跌幅10.25%，而稳健类资产公用事业走势较佳，二季度上涨5.24%。另外一面，海外人工智能领域的技术进步让能够受到大客户溢出的供应链公司预期在订单和业绩上受益，申万电子行业指数二季度上涨1.55%。
二季度，本基金方向调整不大。首先，虽然内需经济压力不小，但是持仓中仍旧持有商业模式有足够韧性的资产，相信在经济相对悲观的时间点，这类资产仍旧能够保持住报表质量，获得增长。我们加仓了业绩表现较好、股东回报改善的头部互联网资产，增加了部分高端商业中心运营管理公司，调整了高端白酒持仓留下来了最有品牌价值的头部玩家。其次，我们降低了部分涨幅较大、预期回报率不佳的红利类资产。第三，我们对部分二季度涨幅较大的医药公司做了仓位调整，尤其当部分股票的预期回报率失去吸引力的时候。整体看下来本基金依旧坚持寻找高质量的公司，尤其是当前这些公司的估值相对在低的位置，隐含较高的预期回报率，精选和持有这类资产也预示未来的回报率空间。
报告期内基金投资运作分析
2024年一季度，沪深300指数涨幅3.10%，恒生指数下跌2.97%。市场在春节前出现了一定的下跌，部分风格类型的股票出现流动性危机，春节前后市场信心回暖、风险偏好明显上升。
一季度，本基金仍旧保持前期的组合构建思路。首先，我们重新审视了组合内涉及到外生性风险的情况，追求收益和面对风险是一体两面，追求收益取决于对相应风险的定价能力，但遇到我们无法定价的风险时，即使上行空间大，投入仓位在该类投资商业上也不是科学的，在本季度我们对该类投资做了梳理，尝试规避无法定价的风险；其次，一季度内需经济的走势仍旧是市场关注的焦点，2月前市场较为悲观，春节后二手房交易好于悲观预期，制造业和出口领域逐渐走出独立行情，在相应宏观指标公布后看到了积极的一面，此时中国资产向上的风险大过向下的风险，对应我们也在调整组合结构，使之暴露于更多顺周期领域的资产；第三，个股选择上，选股思路和前期一致，看到企业成长性的同时也关注企业质量，确保我们选择的成长标的可以赚到真金白银，并作了适当的组合集中。
对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
进入2024年，市场当前的估值已经隐含对未来较低的增长预期，人口问题、地产问题和地缘政治担忧成为下跌背后市场的负面心态来源，但是很多问题仍旧是周期性的。2024年需要关注的是地产销售数据等指标何时企稳，这可能也是未来资本市场的矛盾点。
投资策略方面，我们继续坚持自下而上的选股策略，重点评估股价所包含的预期同资产基本面复苏情况的匹配度。在经济降速的背景下更需要关注企业的质地以及治理结构等问题。
报告期内基金投资运作分析
2023年初，市场带着较高的期待进入1月份，对顺周期板块进行较为乐观的交易，春节后随着各种经济运行指标的走弱，在海外地缘政治震荡、美联储退出加息周期延迟等因素下，3-5月市场很快从乐观之中下修预期。下半年，市场对经济复苏程度的关注落到诸如地产销售数据上，到2023年底该指标仍旧未有好转，在10-12月连续三个月出现了CPI（消费者物价指数）为负后，12月市场担心通缩预期并对顺周期资产、消费类资产等做了股价修正。
2023年也是科技成果被资本市场关注的一年，其中生成式人工智能引起科技大厂和创业公司的关注，资本市场也在交易该技术对未来各行各业的重塑，在全球经济增量有限的背景下，人工智能有望成为后续几年很重要的社会变量。
回顾本基金的操作，2023年上半年，本基金降低了曝露于经济周期的板块（如白酒等消费类资产），加大仓位在结构性成长领域（如医药的院内复苏板块）；下半年本基金增加对医药外包制造等领域的配置，也增加了部分释放业绩的互联网公司。整体来看，本基金坚持了在基于长期价值判断的角度上，进行资金配置和个股选择，在经济下行期治理结构的问题也需要被重视。