报告期内基金投资运作分析

一季度债券市场整体走出较为明显的收益率曲线上行及平坦化行情，各品种、各期限债券收益率有所上行，以10年国债为例，收益率运行在1.60%-1.90%之间，一季度末收于1.81%，较去年四季度末上行约14BP，信用债走势整体与利率债相似，信用利差边际小幅压缩。具体来看，行情可分为三个阶段：第一阶段为1月至2月初，1月中旬以来流动性维持紧平衡状态，导致债券长端和短端表现分化，曲线形态大幅平坦化；第二阶段为2月中旬至3月中旬，春节后资金面未如预期转松，同时科技板块引领权益市场上涨叠加基本面数据有所回暖，债券调整由短端到长端且幅度有所加大；第三阶段为3月中下旬至3月末，央行公开市场净投放叠加大型商业银行净融出低位回升，资金价格有所企稳，债券收益率整体小幅波动下行。

投资操作上，基于对经济基本面、政策面和资金利率走势的判断，组合在报告期内维持了相对灵活的久期操作，杠杆水平维持中性偏低，并积极运用类属配置、个券选择、期限选择等策略获取超额收益。组合持仓债券以投资级信用债为主，并根据信用利差水平以及波段交易需求调整利率债仓位。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

为有效应对经济下行压力，自2024年9月24日起，宏观政策取向发生了方向性转变，经济尾部风险显著降低，在稳定市场预期方面取得了一定成效。展望2025年，尽管政策上有财政与货币双宽松托底支撑，但结构性供需矛盾以及外部冲击或对经济基本面的反弹高度形成制约，中国宏观经济预计仍将处于渐进修复的进程之中。在“适度宽松”的货币政策定调下，政策方向大概率仍聚焦于降低负债端利率水平。随着广谱利率的趋势性下行，债券市场利率中枢也将相应随之变动，这在2025年宏观能见度较低的局面下具有相对确定性。然而，随着海外市场不确定性增强，汇率压力可能会限制国内货币政策空间，进而引发对降准、降息节奏的重新评估。此外，去年年底债市出现一定程度的“抢跑”现象，也引发了宽松货币政策与防范单边下行风险之间的博弈。因此，值得关注的是今年债券市场的赔率相较去年将有所降低，同时波动性将有所放大。

基于上述判断，本基金将继续秉持尊重业绩基准、努力创造超额收益的投资理念。为积极应对当前“低利率中枢+高波动性”的市场环境，在持仓结构上，组合将进一步向高流动性资产倾斜，积极把握利率债波段及债券类属利差的交易机会，同时严格防范流动性风险，以获取长期有竞争力的投资收益为目标，全力争取以优异的业绩回报基金持有人。

报告期内基金投资运作分析

2024年，我国国内生产总值同比于上一年度增长5%，圆满达成全年经济增长速度目标。在较高基数的背景下，相较于上一年度经济增速仅微降0.2个百分点，这充分彰显出中国经济呈现稳中有进的运行态势。从季度数据维度审视，全年经济整体呈现“U型”走势，第一至第四季度国内生产总值同比增速依次为5.3%、4.7%、4.6%和5.4%。其中，第一季度政策发力前置，经济顺利实现“开门红”；第二、三季度受总需求不足、预期偏弱等因素影响，经济增速有所趋缓；第四季度在2024年9月24日推出的一揽子新政提振下，社会预期显著增强，资本市场与房地产市场活跃度提升，经济明显回暖，增速达到全年峰值。

2024年，债券市场迎来一轮强劲的牛市行情。10年期国债收益率从年初的2.56%降至12月末的1.68%，下行幅度达88个基点（BP）。从利率债期限利差层面剖析，不同期限段表现存在差异。国债10年–1年利差呈震荡扩大态势，从年初的40BP左右扩大至年末的60BP左右；而国债30年–10年利差震荡略有收窄，全年基本在10-30BP区间波动。从信用利差角度来看，各个品种基本呈现出1-8月趋势性收窄、9-10月大幅扩大、11-12月在波动中略有下降的特征。

投资操作方面，基于对经济基本面、政策面以及资金利率走势的研判，投资组合在报告期内维持相对灵活的久期与杠杆操作，并积极运用类属配置、个券选择、期限选择等策略获取超额收益。组合持仓债券以投资级信用债为主，并依据信用利差水平以及波段交易需求对利率债仓位进行调整。

报告期内基金投资运作分析

四季度在货币宽松幅度加码的强烈预期下，各品种、期限的债券收益率均有较大幅度的下行，以10年国债为例，收益率运行在1.68%-2.19%之间，四季度末收于1.68%，较三季度末下行约48BP，信用债走势整体与利率债相似，也呈现出顺畅下行行情。具体来看，行情可分为两个阶段：第一阶段为10月初至11月20日左右，债券市场在经历9月底的大幅调整后，随着增量政策的逐步落地及权益市场趋于平稳后，债券收益率重回震荡下行的趋势；第二阶段为11月下旬至年底，在同业活期存款利率调降、中央经济工作会议关于货币政策的表述明显宽松等利多因素的支撑下，债市情绪升温，各品种、各期限债券收益率均加速下行。

投资操作上，基于对经济基本面、政策面和资金利率走势的判断，组合在报告期内保持了相对灵活的久期和杠杆操作，并积极运用类属配置、个券选择、期限选择等策略获取超额收益。组合持仓债券以投资级信用债为主，并根据信用利差水平以及波段交易需求调整利率债仓位。

报告期内基金投资运作分析

三季度债券市场一波三折，10年国债收益率运行在2.04%至2.29%之间，三季度末收于2.15%，较今年二季度末下行约5BP，信用债受制于机构行为及流动性影响整体表现弱于利率债，信用利差扩大明显。具体来看，行情可分为五个阶段：第一阶段为7月初，央行宣布开展国债借入操作，并确认已与金融机构签订信用借入协议，收益率迅速大幅回调；第二阶段为 7月中旬至8月初，央行接连下调政策利率，助力债市向好，收益率重新回归下行趋势；第三阶段为8月中旬，央行通过主管媒体提示长债风险并对部分农商行启动自律调查，债券收益率迅速回调，债市交易趋冷；第四阶段为8月中旬至9月底，基本面数据偏弱，叠加美联储超预期降息引发国内市场对降准和降息预期升温，收益率震荡下行至2.04%低位；最后阶段为9月底，稳增长政策集中出台，政治局会议罕见研究经济问题，股市连日大涨，股债跷跷板效应明显，债券收益率大幅回调。

投资操作上，基于对经济基本面和资金利率走势的判断，组合在报告期内灵活地调整了久期和杠杆水平，并积极运用类属配置、个券选择、期限选择等策略获取超额收益。组合持仓债券以投资级信用债为主，并根据信用利差水平以及波段交易需求调整利率债仓位。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望下半年，从基本面来看，虽然经济运行延续了回升向好的态势，但整体仍处于结构转型期，面临有效需求不足、社会预期偏弱、外部环境更趋复杂严峻等挑战，宏观环境大概率延续斜率偏缓的复苏态势；从政策面来看，地产托底政策预计仍将延续，财政和产业政策是否发力加码更值得期待，不过，需要关注的是受制于地方政府债务管控等多目标约束，政策带来的弹性空间仍值得观察；从资金面来看，短期货币政策预计仍以稳为主，DR007（银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率）在政策利率附近波动，中期在汇率压力缓解后，总量政策依旧可期；从机构行为来看，今年机构负债规模增加较快，但债券供给节奏偏慢，无论是利率债还是信用债均出现了一定资产荒的格局，而这一趋势，特别是利率债，后续有望跟随三季度供给的逐步放量而有所变化。因此，综合来看，债券收益率有望延续中枢震荡下行的行情。

基于以上判断，本基金仍将坚持尊重业绩基准、努力创造超额收益的投资理念，根据市场和基本面的变化灵活调整久期和杠杆，并保持好流动性。组合坚持以投资级信用债为主的投资思路，并积极把握利率债波段及债券类属利差的交易机会，以获取长期有竞争力的投资收益为目标，力争以优异的业绩回报基金持有人。

报告期内基金投资运作分析

2024年上半年债券收益率整体下行明显，10年国债收益率运行在2.21%至2.56%之间，半年末收于2.21%，较2023年末下行35BP。信用债方面，整体走势与利率债相同，其中，中长期限品种表现要好于短期限品种，中低评级品种表现要好于高评级品种，1年、3年、5年和10年隐含评级AAA中票收益率分别下行50BP、58BP、67BP和57BP，而对应期限的隐含评级AA+中票收益率分别下行51BP、62BP、79BP和83BP。具体来看，行情主要分为三个阶段：第一阶段为年初至3月初，在央行总量政策加码、财政和地产政策推进偏慢、资金价格回落等诸多利好因素的共同推动下，债券收益率快速下行，长期和超长期品种表现尤其亮眼；第二阶段为3月初至4月底，债券收益率大幅下行后投资者担忧赔率下降，且随着两会召开后政策预期落地，叠加央行提示长债风险，市场波动性明显增强，转入震荡格局；第三阶段为5月至6月，经济和金融数据较一季度有所走弱，同时非银资金大幅宽松叠加政府债供给节奏依旧趋缓，均对多头情绪产生积极影响，推动债券收益率顺畅下行并突破关键点位。

投资操作上，基于对经济基本面和资金利率走势的判断，组合在报告期内灵活地调整了久期和杠杆水平，并积极运用类属配置、个券选择、期限选择等策略获取超额收益。组合持仓债券以投资级信用债为主，并根据信用利差水平以及波段交易需求调整利率债仓位。

报告期内基金投资运作分析

二季度债券市场在经过4月下旬的调整后，延续了前期的牛市行情，各品种、各期限债券收益率均出现明显下行，10年国债收益率运行在2.21%至2.35%之间，二季度末收于2.21%，较今年一季度末下行约9BP。具体来看，行情可分为三个阶段：第一阶段为4月初至4月底，在资金面宽松和经济数据边际走弱等因素的支撑下，收益率震荡下行；第二阶段为4月底至5月中旬，受央行频繁提示长债风险叠加地产政策宽松预期等因素影响，市场担忧情绪显现，债市阶段性调整；第三阶段为5月中旬至6月底，非银资金大幅宽松叠加政府债供给节奏依旧较缓等因素均对多头情绪产生积极影响，推动债券收益率顺畅下行并突破关键点位。

二季度组合规模保持稳健增长，业绩表现相对平稳，维持了较好的风险收益特征。具体操作上，组合在本季度大部分时间均维持了相对中性的杠杆和久期水平，积极运用类属配置、个券选择、期限选择等策略获取超额收益。组合持仓债券以投资级信用债为主，并根据信用利差水平以及波段交易需求调整利率债仓位。