报告期内基金投资运作分析

2024年四季度，在海外特朗普交易扰动和国内政策预期博弈的背景下，A股市场维持震荡行情。9月下旬市场较强的动能延续至10月初，上证综指冲高回落。之后政策依旧维持热度，第十四届全国人民代表大会常务委员第十二次会议通过近年来最大规模化债方案，市场持续上涨至11月中旬。此后现实经济的观察和政策的博弈持续影响市场，包括美联储鹰派降息、国内优化地方专项债、市场对于降准政策的预期落空等因素交织，上证综指整体在3100-3500点的区间内运行，而十年期国债收益率单边下行至1.7%下方。

债券收益率大幅下行，股票市场区间震荡的市场表现背后，是当前宏观环境“弱现实，强预期”的映射。一方面短期的政策脉冲稳住了经济，但尚未起到强力刺激的作用，经济数据小幅修复后并没有强力复苏的迹象，反映在债券利率的下行。另一方面政策表态释放积极信号，市场对于经济未来的修复抱有较强的预期，这样的预期也反映在A股市场在明显高于三季度的区间内震荡。

“弱现实，强预期”的背景下，市场对于政策的预期会不断提升——如果一批政策未能起到刺激经济的作用，下一批政策可能需要更大力度的刺激，而这种预期本身会令市场的波动增大。因此，在经济数据能够明确给出强力复苏的信号前，投资者需要随着时间的推移增大对风险管理的重视。

本基金采用核心-卫星策略，包括资产配置和基金选择层面。

资产配置层面，本基金基于对影响市场长期回报因素的观察，持有相对乐观的态度，维持了权益资产较高仓位。

基金优选层面，本基金基于定量评价体系和定性评价结果，在核心仓位中对全市场基金进行优中选优，为投资者均衡配置价值成长、均衡成长、积极成长等不同投资策略的优秀基金。

在卫星仓位中，本基金为投资者继续低配价值风格，超配成长风格，尤其是和出口及创新均相关的人形机器人、人工智能等方向；在四季度也增加了对于并购重组、小市值风格的配置。在成长风格快速反弹后，适度降低了部分仓位，增配了在反弹中明显跑输的红利风格。通过不同资产性价比的比较，力争提升组合的收益风险比。

本基金重视投资者获得感，希望通过遴选基金、构建均衡的基金组合以及在不同市场环境中对基金组合进行调整和优化，为投资者提供更好的持有体验，进而共同获取资本市场的长期收益，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

报告期内基金投资运作分析

2024年三季度，A股市场迎来了“大逆转”。市场在三季度的大部分时间继续下跌，不断逼近估值的极限，直至9月下旬。随着美联储正式降息，国内一系列政策的推出，A股市场强势反弹，上证综指底部反弹超过20%，进入技术性牛市。A股和港股市场反弹后，跻身2024年全球表现最佳的股票市场之一。全球其他市场有所分化，美国、欧洲市场小幅上涨，而亚洲市场（日本、韩国、中国台湾地区）有所下跌。债券市场则先涨后跌，十年期国债收益率一路下行至2.04%后反弹约20bp。

快速上涨的A股市场毫无疑问吸引了境内外的投资者，FOMO（“Fear of Missing Out”，害怕错过）情绪催动大量资金入场，市场波动、交易情绪、风险偏好均在十个交易日内明显提升。结构上质量风格和成长风格呈现出了更大的弹性。

然而在情绪狂热时，投资者更应该多一分冷静。短期过快的上涨是很难持续的，市场快速上升的波动率也蕴含着阶段性剧烈回调的风险。

经验上，股票市场的上涨通常可以分为三个阶段：

1. 快速反弹：在强有力的政策或经济数据改变了投资者的预期后，市场在极低的估值水平下快速反弹，出现较强的赚钱效应吸引资金入场，构建牛市的基础。

2. 剧烈波动：在快速的反弹后，熊市中亏损的资金逐渐回本，止盈需求带来卖出压力，而准备入场的资金蓄势待发。多空双方不一致的预期不断产生交易，使得政策表态、经济数据、上市公司业绩都可能产生巨大的影响，市场短期呈现出剧烈波动的状态。

3. 形成长期主线：在波动中止盈资金逐步被消化，而政策刺激下经济开始修复，在基本面上开始支持市场上涨。基本面受益的标的持续上涨，形成牛市的长期主线。反之，如果最终基本面未能上涨，那牛市预期可能会被证伪，市场前期的涨幅可能需要慢慢消化。

当前来看，第一阶段的快速上涨可能已经接近尾声，市场可能会进入波动放大的第二阶段，此时投资者应该保持耐心和定力，在政策、经济、财务数据中寻找长期的主线所在。

本基金采用核心-卫星策略，包括资产配置和基金选择层面。

资产配置层面，本基金基于对影响市场长期回报因素的观察，持有相对乐观的态度，维持了权益资产较高仓位。长期的耐心在本轮市场的快速上涨中收获了回报。

基金优选层面，本基金基于定量评价体系和定性评价结果，在核心仓位中对全市场基金进行优中选优，为投资者均衡配置深度价值、价值成长、均衡成长等不同投资策略的优秀基金。

在卫星仓位中，本基金为投资者继续低配价值风格，超配超跌的成长风格，尤其是和出口及创新均相关的创新药、人形机器人、人工智能等方向，力争提升组合的收益风险比。在两者性价比相差悬殊的背景下，应该更加相信常识，并多一些耐心。

本基金重视投资者获得感，希望通过遴选基金、构建均衡的基金组合以及在不同市场环境中对基金组合进行调整和优化，为投资者提供更好的持有体验，进而共同获取资本市场的长期收益，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

在去年年报中，我们和投资人讨论了股票市场长期回报和人均GDP（国内生产总值）增长之间的关系，提出了长期来看对于投资回报的影响，最重要的是上市公司对于股东的净回购水平，包括回购、分红水平；其次是进入市场时的估值水平。

因此提示投资者，不必因为对于经济增长水平的担忧便盲目悲观，更何况这种担忧很可能是短期的。更应该注意到：1、当前A股和港股的估值水平处于历史极低的位置；2、越来越多的上市公司开始关注投资者回报，开始增加回购和分红的数量；尽管当前投资体验感较差，但是较低的市场估值和可能提升的回购和股息水平，提供了潜在的长期回报。

因此，我们对于长期中国权益资产的表现并不悲观，更关注其中的投资机会。

在今年上半年，我们观察到了风格进一步的极致分化，主动基金相对被动指数的超额回撤达到历史极值附近、红利风格的电力龙头股息率已经下降至质量风格的白酒龙头的股息率水平。在这样的背景下，我们对于不同风格的思考如下：

1、红利：避险属性下降，周期属性上升

当下红利指数的前三大行业为银行、煤炭和交通运输。其中主要包括了两类红利公司，一类是以水电行业为代表的稳定分红的公司，其分红水平较为稳定；一类是类似于煤炭行业的周期分红的公司，其分红水平受到经济周期、产业周期波动的影响。

稳定分红类公司过去3年持续跑赢市场，股息率已经下降到了较低位置，当前支持其估值的十年期国债收益率也快速下降到了历史低位，一旦经济复苏，国债收益率反转上行，稳定分红类的分红吸引力将快速下降。

周期分红类公司的分红水平受到经济周期的影响，由于其中资源行业占比较高，在美国继续刺激经济、带动全球需求，也引发全球通胀、资源品涨价的背景下，过去几年的利润、分红水平均位于高位。在资源品价格已经在高位的背景下，分红的持续性可能会受到影响。

整体而言，红利风格一方面整体股息率有所降低，另一方面股息率背后的质量有所下降，投资者应当对于红利风格更加谨慎。

2、质量：分红提升的潜力

当下质量指数的前三大行业为食品饮料、医药生物和电力设备，具备较高的ROE（净资产收益率）水平。理论上当前政策鼓励分红利好的是高质量风格。因为红利风格已经维持较高的分红水平，能够继续提升的空间很小；而质量风格高ROE代表较强的赚钱水平，也代表能够分红的空间较大。

因此如果是希望获得红利进行投资，当下反而应该淡化红利风格，更应该关注质量风格。

但是，高ROE并不一定代表着高分红，期间有两个前提假设：一是当前的高ROE能够持续，二是上市公司能够合理地分配利润，将到手的利润以股息或者回购的方式回馈股东。因此需要警惕在当前经济环境下ROE不断降低的行业，例如内生需求不足对于高端消费潜在的影响，也要警惕不愿意分红的“铁公鸡”，在质量风格中寻找超额收益的机会。

3、成长：稀缺的高增长的机会

在经济增速缓慢下台阶，转向高质量增长的阶段，高增长的机会会愈加稀缺，但是对于经济也更加重要，因此政策会以更大的力度给予支持，当下的“新质生产力”便是这一特征的体现。

高增长的机会来源于从0到1的创新，无论是人工智能、人形机器人、低空经济、创新药等等都是如此。但是也应该注意到，从0到1的调整对于企业通常是九死一生，难度较高，而一旦失败在当前的制度下可能面临小市值的退市风险。

有一部分公司主营业务稳健增长，处于渗透率提升、尚不足30%的成长阶段，同时还能够受益于新技术的进步，相当于享有爆发性增长的期权。新质生产力的发展要求正在持续驱动新技术的进步，这一类机会在当下应该重点关注。

综上所述，当下买红利本质是在买周期；当下买质量本质在买未来的红利；当下买成长，本质是在买稀缺的高增长的机会。

结合以上认知，本基金对于红利风格的基金会维持低配，仅考虑持有全球定价的资源行业、有分红能力的央国企的基金；对于质量风格的基金维持平配，尽可能地规避ROE下行的风险，关注潜在提升分红的逻辑；对于成长风格的基金维持高配，寻找持有主营业务稳健增长同时享有新质生产力期权的公司的基金，包括汽车、医药、互联网等行业。

2024年本基金将采用核心-卫星策略，为投资者构建均衡的核心组合，以应对不同的市场环境。本基金为投资者在全市场优选不同类型的优质基金，构建行业均衡、风格均衡、投资策略均衡的基金组合，力争在不同的市场环境下具备较好的适应性，提升投资者的投资体验。

在卫星组合中，本基金将加强自上而下的视角，在宏观经济分析的基础上，加强对中观行业的跟踪，在置信度高时为投资者投资行业主题基金，力争提升组合的收益风险比。

本基金将主要投资于基金管理人旗下的基金，通过定量与定性相结合的分析方法精选出具有竞争优势的基金，力争实现基金资产的长期增值。本基金重视投资者获得感，希望与投资者共同获取资本市场的长期收益，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

报告期内基金投资运作分析

2024年上半年，全球股市呈现普涨的状态，MSCI全球指数上涨10.3%。A股市场延续弱势，上证综指小幅下跌，中证全指下跌超8%，录得过去20年时间最长的持续回撤。市场风格持续分化，代表大市值的沪深300小幅上涨而代表中小市值的中证500和中证1000跌幅明显。经济复苏偏弱，市场情绪较差，资金不断涌入相对抗跌的红利类资产，包括银行、煤炭、石油石化、家电、电力及公用事业等行业；债券资产也获得资金青睐，十年期国债收益率从2.5%上方一路下行至2.2%附近；此外出海、资源品涨价、人工智能也都迎来一波表现，而机构偏好的电力设备及新能源、食品饮料、医药则继续被抛售。

股市是经济的晴雨表，股市的表现往往是现实的映射。市场表现的背后存在现实中的逻辑支持：1、美联储降息时点渐近，海外主要国家逐个进入降息周期，带动了全球风险资产的上涨；2、全球制造业进入复苏周期，设备投资需求旺盛，我国出口增速维持高位，出海板块的业绩存在支撑；3、中国经济逐步复苏，阶段性高增长的机会相对稀缺，红利板块稳定的业绩增长和持续的分红相对吸引力提升；4、人工智能产业趋势持续，算力需求旺盛，且逐步迎来扩散，无人驾驶、人形机器人进入大众视野。

以偏股基金指数和中证800全收益指数的相对收益率衡量主动基金的超额收益，主动基金连续三年跑输被动指数，超额收益回撤幅度接近了2008年以来的最大值。这一现象背后的原因依旧是风格分化，主动权益基金历史上超配质量、成长风格，而对于价值、红利风格整体低配。

本基金主要投资于基金管理人旗下的基金，通过定量与定性相结合的分析方法精选出具有竞争优势的基金，力争实现基金资产的长期增值。

资产配置层面，本基金由于对于长期投资、均值回归的理念的坚持，本基金在2024年年初基于估值水平较低，上市公司开始增加分红和回购等因素，认为对于权益资产没必要过度悲观，维持了较高的仓位水平，在市场的下跌中也带来了一定的回撤。

基金优选层面，本基金以核心-卫星策略运作。

核心组合方面，本基金对主动权益基金的投资策略进行认知与分类，基于优秀基金经理投资策略之间的相关性，构建分散化的均衡投资组合，降低市场环境对组合超额的影响。在核心组合中本基金为投资者配置了长期价值、价值成长、均衡成长、积极成长、价值质量等多类策略的基金经理。均衡配置基金是本基金核心组合的长期策略，不会轻易大幅集中于某个方向。

在卫星仓位中，本基金为投资者在减仓价值风格，增加超跌的成长风格，尤其是和出口及创新均相关的创新药、人形机器人、人工智能等方向，力争提升组合的收益风险比。短期来看该操作带来了一定的负贡献，然而在两者性价比相差悬殊的背景下，应该更加相信常识，并多一些耐心。

未来本基金将更多的考虑自上而下的视角，基于对经济政策环境变化的理解，对各个行业运行规律的理解，对统计规律的理解，琢磨机会，组织研究，为投资者力争带来更加稳健的回报。

我们将以恪尽职守、诚实信用、勤勉尽责的态度，对于投资策略的不足进行思考和完善，争取在未来能够进一步拓展自身能力圈，为持有人带来更好的投资体验。

报告期内基金投资运作分析

2024年二季度，A股市场先涨后跌，上证综指5月份一度上行接近3200点，后续又回落至3000点下方。风格分化仍在持续：在低利率的环境下市场充分演绎红利风格，继续逆势上涨；资源行业在全球地缘政治风险高发的背景下也处于历史高位。而质量和成长风格继续下跌——其中以白酒行业为代表的质量风格公司的股息率甚至超过了传统的红利风格公司；以医药行业为代表的部分成长风格公司的估值已经跌至过去十年底部。十年期国债收益率则持续在2.20%上方窄幅震荡，引发央行多次提示利率风险。

当前来看，市场的流动性较为充裕，A股市场的估值水平也隐含了较为悲观预期，市场大幅下跌的风险并不大；但在投资者风险偏好较低、赚钱效应不明显的环境下，市场进一步上涨也需要强有力的催化——无论是经济、政策还是技术。

如果未来依旧维持当前的环境，短期资金可能依旧会流向赚钱效应最明显的红利风格。然而应该关注到，当前红利风格资产的红利属性由于估值提升在逐渐退却，反而展现出了越来越强的周期属性。当看到电力龙头和白酒龙头的股息率已经十分接近时，应当对于红利风格更加谨慎。

如果未来环境产生了一些变化：

1.可能是经济的复苏，从历史经验来看质量和成长风格表现占优；

2.可能是政策的变化，“国九条”增加了上市公司分红的趋势，高质量公司未来增加分红的空间更大，更有可能是这一轮的受益者；

3.可能是技术的进步，新质生产力的发展要求在持续驱动新技术的进步，有一部分公司主营业务稳健增长，同时还能够受益于新技术的进步，相当于享有爆发性增长的期权。

以上可能产生的变化的方向中，有一些估值由于市场偏好的原因处于较低位置，带来了较好的投资机会。

本基金主要投资于基金管理人旗下的基金，通过定量与定性相结合的分析方法精选基金，力争实现基金资产的长期增值。

资产配置层面，本基金基于对影响市场长期回报因素的观察，持有相对乐观的态度，维持了权益资产较高仓位。

基金优选层面，本基金在运作期内坚持核心-卫星策略：

核心仓位在基金管理人旗下的基金中维持不同策略、不同风格、不同行业的子基金相对均衡，通过分散化的均衡基金组合力求在不同的市场环境中具备更高的适应性。

卫星仓位中，本基金为投资者继续减仓价值风格，增加超跌的成长风格，尤其是和出口及创新均相关的创新药、人型机器人、人工智能等方向，力争提升组合的收益风险比。短期来看该操作带来了一定的负贡献，然而在两者性价比相差悬殊的背景下，应该更加相信常识，并多一些耐心。

本基金重视投资者获得感，希望通过遴选基金、构建均衡的基金组合以及在不同市场环境中对基金组合进行调整和优化，为投资者提供更好的持有体验，进而共同获取资本市场的长期收益，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

报告期内基金投资运作分析

2024年一季度，A股市场先抑后扬。在经济复苏预期偏弱的背景下，流动性偏紧放大了市场对于负面信息的敏感程度。上证综指从年初的3000点一路下跌，一度跌破2700点，其中流动性较差的小盘股跌幅更大。恐慌情绪释放后市场开始回暖，随着经济数据的复苏、流动性紧张的缓解以及市场情绪的好转，上证综指又快速地回升至3000点上方。债券市场利率持续单边下行，十年期国债到期收益率由2.55%下行至2.29%，处于过去10年低点。

一季度市场关注的焦点可能依旧在经济上。投资者在孜孜不倦地寻找经济复苏的迹象——出口、基建、制造业、消费、地产等等。数据来看支持经济复苏的论据并不充分，但A股市场的估值水平也隐含了较为悲观预期，因而市场在当前的位置反复震荡，而未来市场能否进一步上行，经济复苏可能是较强的催化剂。

如果未来经济能够实现强复苏，权益市场可能会迎来较好的机会，历史经验来看质量和成长风格表现占优；未来如果经济维持当前的疲弱状态，权益市场可能维持在这个位置，风格上短期红利会继续上涨，但要谨慎评估估值是否已经进入昂贵区间。

当前经济数据很难去判断经济是否一定会强复苏，相较于乐观或者悲观的强判断，构建一个不基于强判断的投资组合可能是更加稳健的选择——组合的构建涵盖了两个关键：1.寻找经济强复苏时涨幅较大、经济较弱时跌幅较小的资产（收益具备不对称性）；反之亦然。2.将受益于经济强复苏和经济弱震荡的资产组合。也许这能够提供更加稳健的收益。

本基金主要投资于基金管理人旗下的基金，通过定量与定性相结合的分析方法精选基金，力争实现基金资产的长期增值。

资产配置层面，本基金基于对影响市场长期回报因素的观察，持有相对乐观的态度，维持了权益资产较高仓位。

基金优选层面，本基金在运作期内坚持核心-卫星策略：

核心仓位在基金管理人旗下的基金中维持不同策略、不同风格、不同行业的子基金相对均衡，通过分散化的均衡基金组合力求在不同的市场环境中具备更高的适应性。

卫星仓位中，本基金为投资者继续减仓价值风格，增加超跌的成长风格，尤其是和出口及创新均相关的创新药、人形机器人、人工智能等方向，力争提升组合的收益风险比。

本基金重视投资者获得感，希望通过遴选基金、构建均衡的基金组合以及在不同市场环境中对基金组合进行调整和优化，为投资者提供更好的持有体验，进而共同获取资本市场的长期收益，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

过去一年，境外市场获得了较多投资者的关注，尤其是越南、印度等发展中国家展现出了经济快速增长的潜力，市场也收获了不菲的回报。而对于我国长期经济增长的担忧，似乎也成为了压制A股市场表现的重要原因。

然而历史规律来看，对于未来的高预期增长往往和当前的高估值正相关，而并不和未来的高投资回报正相关。长期来看，股票回报与GDP增长或人均GDP增长甚至几乎没有相关性，也就是说很多国家的经济奇迹往往带不来投资回报。

而长期来看对于投资回报的影响，最重要的是上市公司对于股东的净回购水平，包括回购、分红水平；其次是进入市场时的估值水平。为什么净回购如此重要？其反映的是企业的竞争格局+优秀的治理结构。因为企业竞争力不足时，往往更加需要重视市占率的提升，需要企业持续投入盈利去避免被其他企业取代；而当企业竞争力突出（甚至处于垄断地位）时，则有余力将盈利留存。企业具备优秀的治理结构，才能够将留存的利润合理的支配，在没有收益率更高的项目时，能够积极地回馈投资者，运用增持、回购、现金分红等手段平衡好股东短期利益与公司长期价值。而估值的重要性不必多言，股市的第一性原理就是用便宜的价格买好东西。

因此对于市场的长期表现，我们不必因为对于增长水平的担忧便盲目悲观（实际上2024年经济增长可能也并不差），而更应该关注：1.上市公司的竞争格局是否改善？股东能否较好的分配利润？2.当前进入市场的估值是否合理？

引用《思考，快与慢》这本书提及，我们大脑中有两套系统（由心理学家基思·斯坦诺维奇和理查德·韦斯特率先提出），分别为系统1和系统2：系统1是自动化、快速且无意识的思维方式，无需耗费太多脑力，为自主控制状态，例如确认两件物品孰远孰近、确定声源位置、察觉他人语气中的不友善等；系统2是一种慢、有意识和深思熟虑的思维方式，为需费脑力的大脑活动，就例如上述复杂的计算，它大多与主观体验相关联，需要你集中注意力，例如赛跑时做好起跑的准备、在一间嘈杂的房间关注某一个人的声音等。它能够帮助我们更好地解决问题和做出明智的决策。

在当前投资者体验不佳的市场环境下，系统1大概率会让投资者直接离场。然而超额回报往往源于系统2的认知，我们也许应该让内心平静下来，想一想系统2会让我们注意到什么。

我们应该注意到，当前A股和港股的估值水平处于历史极低的位置，如果考虑到国内债券和理财产品较低的预期收益，当前股票资产的性价比可能好于历史上95%的时间。

我们应该注意到，越来越多的上市公司开始关注投资者回报，开始增加回购和分红的数量，而这一行为毫无疑问地对于我们区分上市公司的竞争格局、盈利能力、治理水平有巨大的帮助，也对于长期回报的提升有巨大的影响。

长期来看，系统2应该提示我们，尽管当前投资体验感较差，但是较低的市场估值和可能提升的回购和股息水平，提供了潜在的长期回报。当前应当尽可能地乐观一些，多抱有一些信心。

中短期来看，2023年压制市场短期的一些因素可能会迎来逆转：

政策方面，对于经济的重视程度已经到了较大的水平，要充分认识到七月份政治局会议所传达的政策转向的力度。

经济增长方面，回顾2000年至今经历了7轮完整的库存周期，目前正处于第7轮周期的主动去库存阶段后期，即库存水平很低，去库压力很小。虽然需求拐点还不明确，但库存周期见底对经济形成支撑，未来大概率至少形成弱复苏，并可能会带来较大的价格弹性。

历史上看，市场对于经济复苏往往具备一定的领先性，而对政策效果往往都是路径依赖和后验的。因此市场总结规律为A股的三重底：政策底、市场底和经济底。

中短期来看，系统2也应该提示我们，2024年，我们可能会在政策底后真正地迎来经济底。而市场底大概率位于两者之间。在这样的环境下，对于市场可能更没必要过度悲观。

悲观者正确，而乐观者前行。

在不悲观的基础上，2024年以经济弱复苏的假设，积极发掘中短期投资的一些线索：

1.行业的竞争格局较好：寻找供给端明显收缩，库存处于低位的行业，规避处于产能过剩状态的行业。

2.便宜的估值水平：由于市场整体处于低位，符合该线索的难度并没有那么大。

3.需求的复苏不依赖于经济强复苏的假设：2023年证伪了很多需求的复苏预期，疤痕效应下很多行业预期的复苏并没有实现。2024年来看，这样的可能需求可能源于全球出口的份额提升，技术创新创造的新需求，以及居民存款可能流向的新消费趋势。同时也要对可能的大规模财政刺激政策做好预期。

综合考虑三条线索，本基金重点关注医药（创新药和医疗器械出口）、汽车零部件、资源行业的投资机会。

2024年本基金将采用核心-卫星策略，为投资者构建均衡的核心组合，以应对不同的市场环境。本基金为投资者在全市场优选不同类型的优质基金，构建行业均衡、风格均衡、投资策略均衡的基金组合，力争在不同的市场环境下具备较好的适应性，提升投资者的投资体验。

在卫星组合中，本基金将加强自上而下的视角，在宏观经济分析的基础上，加强对中观行业的跟踪，在置信度高时为投资者投资行业主题基金，力争提升组合的收益风险比。

本基金将主要投资于基金管理人旗下的基金，通过定量与定性相结合的分析方法精选出具有竞争优势的基金，力争实现基金资产的长期增值。本基金重视投资者获得感，希望与投资者共同获取资本市场的长期收益，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

报告期内基金投资运作分析

2023年，可能是投资者预期和实际投资体验落差较大的一年。

2022年末，三年防疫成为历史，经济数据开始恢复，投资者带着欣欣向荣的复苏希望走向2023年。投资者的预期还来自于均值回归的信仰：一方面在2022年熊市后，市场已经处于较低的历史估值水平下；另一方面偏股基金指数自编制以来，从未出现连续两年负收益的情形。因此信仰周期，信仰钟摆理论的投资者更是积极地布局2023年。

然而2023年最终未能实现预期：上证综指下跌3.7%，连续三年负收益；恒生指数下跌13.8%，连续四年负收益。回顾2023年，压力可能源于经济、政策和流动性等多方面因素超预期：

1.在经济增长方面，内需出现了明显的下滑：消费升级局部中断，房地产市场价格、销售、开发的全面负增长，制造业陷入了产能过剩的泥潭，PPI（工业生产者出厂价格指数）持续通缩，行业来看消费者服务、房地产、电力设备及新能源也成为跌幅最大的三个方向。

2.在政策方面，国内政策在七月份政治局会议后明显将重心转向刺激经济、稳定经济增长预期，出台了包括降准、降息、下调印花税、认房不认贷、1万亿特别国债等政策，但政策效果可能存在时滞；而美联储持续加息超市场预期，使得全球流动性面临压力，流动性敏感的港股估值进一步被挤压。

债券市场则持续下行，十年期国债到期收益率下行至2.55%的历史低位。

在整体的压力之下市场也不缺乏亮点，年内人工智能概念的爆发和国企改革概念的兴起是最大的两个主题，前者带动了通信、传媒、计算机、电子行业录得正收益，后者带动煤炭、石油石化等行业上涨；此外年初的光伏、春季的白酒和互联网、5月的汽车零部件、8月的医药生物都有阶段性行情，但后续回调幅度也均较大，市场呈现出了较快的行业轮动趋势。部分切换灵活且正确率高的基金获取了较高的收益，坚守的基金获取了坚守方向的回报，而部分切换方向错误的基金则回撤明显。

本基金主要投资于基金管理人旗下的基金，通过定量与定性相结合的分析方法精选出具有竞争优势的基金，力争实现基金资产的长期增值。

资产配置层面，由于对于长期投资、均值回归的理念的坚持，本基金在2023年年初对于权益资产较为乐观，维持了较高的仓位水平。

基金优选层面，本基金以核心-卫星策略运作。

核心组合方面，本基金对全市场主动权益基金的投资策略进行认知与分类，基于优秀基金经理投资策略之间的相关性，构建分散化的均衡投资组合，降低市场环境对组合超额的影响。在核心组合中本基金为投资者配置了长期价值、价值成长、均衡成长、积极成长、价值质量等多类策略的基金经理。

结果来看，均衡的基金组合在不同的市场环境中提供了较为稳定的表现，不管是什么行情都有基金能够站出来，使得组合相对稳定地战胜市场平均。

在卫星仓位中，本基金在一季度基于对内外部宏观环境的判断，降低了港股基金的配置比例，增加了科技基金的配置比例；在二季度对部分科技基金进行了止盈，并配置低估值、高分红的红利风格基金，及重仓汽车零部件的基金；三季度配置了国企改革、黄金等相关基金；四季度适度增加超跌的成长风格，尤其是创新药、汽车零部件等方向，力争提升组合的收益风险比。

结果来看，有一些操作创造了超额收益，也有一些操作带来了亏损。其中汽车零部件的配置带来了较好的超额收益；但医药和港股的认知不足，也使得在巨大的波动中损失了一部分超额。

这些地方的失误值得反思，未来本基金将更多地考虑自上而下的视角，基于对经济政策环境变化的理解、对各个行业运行规律的理解、对于统计规律的理解，琢磨机会，组织研究，为投资者力争带来更加稳健的回报。

在反思的基础上，我们将以恪尽职守、诚实信用、勤勉尽责的态度，对于投资策略的不足进行思考和完善，争取在未来能够进一步拓展自身能力圈，为持有人带来更好的投资体验。