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报告期内基金投资运作分析
2025 年四季度市场在三季度的热度之后有所降温，其中上证指数上涨2.22%，创业板指数微跌1.08%，科创50指数下跌10.10%。
本基金在四季度坚持“自下而上”精选个股的策略，核心依然聚焦于商业模式优异、竞争力强且估值具有吸引力的行业龙头。我们在操作上并未进行剧烈的仓位变动，而是利用市场的波动进行了结构优化。
首先，即便面临复杂的国际贸易环境，那些真正具备成本优势和技术迭代能力的中国企业，依然在全球市场中攫取份额。市场对连续几年的高增表现出一些担心，但我们依旧认为这些高端制造企业在出海份额提升和产业链升级的双重驱动下，会继续展现出穿越周期的竞争力。近期市场对汇率的担心加速了下跌，提供了更合适的买点。
其次，顺周期板块在经历了长周期调整后，尽管宏观需求的复苏并非一蹴而就，但这些行业的竞争格局已十分清晰，龙头公司通过不良资产处置等方式夯实了资产负债表，依然能够维持高于行业的ROE水平保持增长，这些具备经营韧性的龙头公司估值已极具吸引力。我们认为虽然短期还会遇到一些困难，但强劲的现金流和较低的估值基本夯实了安全边际。
在组合结构上，我们希望它不依赖于对宏观环境的强假设，而是能均衡地应对宏观环境的不同演变情况，最终通过组合结构以及个股的强竞争力实现收益。
报告期内基金投资运作分析
2025年三季度市场异常火热，其中上证指数上涨12.73%，创业板指上涨50.40%，科创 50上涨49.02%。
本次季报讨论股票投资中的“期权”。此“期权”非衍生品中的期权，而是在研究中发现资产的潜在价值，既包括已有资产的重估，又包括现有资产的延展。前者可以认为是通常意义上的隐蔽资产，后者更多发生在通用性的产品、技术或者平台上。
隐蔽资产是指那些市场价值高于其账面价值的资产，这种差异通常是由于会计准则的限制，导致部分资产的价值无法在财务报表上得到真实或充分的体现，会有很多类别，例如实物资产、无形资产、金融资产等。典型案例包括更新迭代较慢的重资产行业的设备价值重估，例如化工领域新设备投资昂贵且效率提升有限，老设备折旧摊销完毕之后投资回报率极高；同样的情况也发生在诸多水电企业的老水电站，以及台湾著名代工企业的传统制程工艺上。隐蔽资产中最容易被忽视的是产品的提价权，这类权利往往存在于在白酒、中药、高端消费品等品牌企业或者金属领域。这些企业通过提价可以长期战胜通胀。
通用性的产品、技术或者平台一般具有较强的延展性，虽然它没有隐蔽资产那么确定，但长期来看也具备普遍性。这种延展可能来自地域上的，例如过去几年中国企业出海，把物美价廉的产品销售给全世界，既丰富了全球的供给，又赢得了丰厚的利润；虽然关税政策的多变导致出口的区域和节奏不能完全预期，但使用性价比更好的产品是普遍需求。这种延展也可能是技术上的，GPU最早是在游戏界大放异彩，但人工智能却让它站在了世界之巅；云计算最早只是部分企业的基础设施，但人工智能可能让所有企业都不得不依赖于云计算。这种延展还可能是平台性的，强社交平台上可以不停试错，叠加新商业模式，从而进一步加强平台的粘性。
具体到本季度的基金运作方面，我们继续布局了具备提价期权的品牌类企业。
对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
此次半年报主要讨论激励对企业经营的影响。
一般而言，市场对激励充分的企业的态度会更加正面。企业从激励不充分到充分的一个变化往往会带来所有员工积极性和创造性的提升，进而带来企业经济效益的提升，在资本市场上就体现为股价的大幅上涨。过去有无数例子可以证明。激励有物质层面的，也有非物质层面的，比如华为的“全员持股”满足了员工的经济利益，“明日之星”奖牌则满足了其情绪价值；再比如谷歌的“20%时间政策”，允许员工用20%工作时间从事自主项目，从而诞生了Gmail、AdSense等产品。反之，我们也看到不少原来激励充分的企业因为机制的变化造成高端人才的流失，业绩也遭遇滑铁卢。
过度激励或负向激励同样也会带来负面作用。当激励与单一指标强绑定易引发道德风险时，往往会引发“目标扭曲”现象。最知名的例子莫过于巴菲特重仓的富国银行2016年爆发的“交叉销售丑闻”，员工为完成销售指标开设200万个虚假账户，令公司信誉蒙羞。同样的，微软2000年代实行强制末位淘汰的“员工排名制”，导致内部恶性竞争，Windows Vista开发期间部门间知识共享下降40%。
段永平先生说，钱其实是“保健因子”，而不是“激励因子”，是多了没用、少了不行的东西。我们既希望企业在努力为股东创造价值的同时也拥有较高的物质和非物质激励，又希望企业具有“利润之上的追求”，不会出现寅吃卯粮的现象。
报告期内基金投资运作分析
2025年上半年，A股市场呈现结构性分化，受宏观经济复苏节奏、政策驱动及全球流动性变化影响，科技成长板块表现突出，而传统周期行业承压。上证指数和深证成指分别上涨2.76%和0.48%，创业板指上涨0.53%，小盘风格领跑，北证50涨幅接近40%。
上半年本基金的主要运作集中在减持了部分因为激励机制走向负面而可能导致业绩下滑的企业，并增加对人工智能行业的投资。
报告期内基金投资运作分析
2025 年二季度市场总体平稳，其中上证指数上涨3.26%，创业板指数上涨2.34%，科创50下跌1.89%。
本次季报讨论 “可研究性”。
过去几年中国整体消费市场表现平淡，但是却有不少细分领域出现了蓬勃发展的态势，比如卡牌，比如潮玩，不少投资人抓住机会，获取了不菲的收益。这引发了我们的思考，作为一个传统的价值投资者，如何在行业和企业发生较大变化时，既不固步自封，躲在自己的舒适圈，又不盲目乐观，错把市场的共识当确定性呢？这就涉及到“可研究性”。
什么叫做可研究性呢？《天幕红尘》中有句话：“我不是赞成的，也不是反对的，我是要知道马克思主义本来的”，“本来”其实就是本质，可研究性就是能不能研究清本质。
举例来讲，潮玩是否可研究，或者哪方面可研究？潮玩的本质是什么，我们理解是新一代年轻人对个性化表达、精神陪伴和圈层认同的需求。这个需求是本质的，而且全球来看，在代际交替的时候往往就会给传统行业的新进入者或新行业一些机会，譬如70年代的百事可乐抓住美国年轻一代的需求抢占了市场份额，譬如00年怪兽饮料也抓住年轻人表达自我的需求在市场脱颖而出。但这个需求同时也有它的不确定性。比如是不是所有国家年轻人都通过潮玩来表达这种需求？也不尽然，欧美对潮玩的兴趣就不大；再比如潮玩行业里为什么这款产品能风靡全球，而同个团队开发的其他款就不温不火？这里面研究的角度太多，反而造成了很多的不可研究性。
在对新事物的研究中，需要小心地平衡好可研究性和不可研究性，用可研究性作为投资的底线，把不可研究性作为可能的期权，可能是平衡好投资风险的重要方法。
具体到本季度的基金运作方面，持仓调整并不多，依旧对人工智能领域的部分企业进行持续地研究和细化。
报告期内基金投资运作分析
2025年一季度市场总体平稳，其中上证指数下跌0.48%，创业板指下跌1.77%，科创50上涨3.42%，行业方面，有色金属、机械设备和汽车等行业涨幅领先，煤炭、零售和非银等行业跌幅领先。
本次季报讨论最热门的“人工智能”。
研究生有一个细分专业学名叫做“模式识别与智能系统”，是人工智能领域的核心学科之一，它聚焦于如何让机器感知环境、理解信息并自主决策，属于AI第一、二次浪潮的核心支撑技术。人工智能曾三起三落，业内也曾对人工智能的前景感到迷茫，就业机会寥寥。现在人工智能成为全球最重要的课题之一，展现了一个新技术从萌芽、成长到成熟的长期必然性以及中短期的不可预测性。
一方面，我们对人工智能长期表现非常乐观，这大概率是比互联网更重要的一场革命。互联网主要是打破地理限制的实时通信，实现人与人、人与物、人与信息之间的低成本连接，解决的核心矛盾是“如何更快传递信息”。人工智能主要是突破人类智能边界的决策能力，是认知能力的革命，解决的核心矛盾是“如何更优处理信息”。显然，前者是后者的基础，但后者具有更加广泛和深刻的影响。我们在平时生活和工作中也开始逐步离不开AI，无论是智能驾驶，还是进行一些基础的数据搜集和整理，AI都极大地提升了效率。
另一方面，对人工智能的投资也需要采取谨慎的态度。技术迭代如此之快，以至于我们很难看清楚企业3年后的情况。1年前非常火热的基础元件如今面临变革，确实是当初怎么都想不到的。因此，我们希望在这个领域里面持续关注一些具有不可替代优势的公司，近期的回调会提供长期的布局机会。
具体到本季度的基金运作方面，持仓调整不多，主要开始布局人工智能领域的部分企业，对这些企业仍需要持续地研究和细化。
对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
2024年虽然经济整体表现一般，但市场出现不错的上涨，我们认为核心有两个原因，一是疫情之后大部分企业的内在价值仍在积累，只是前几年的市场尚未反映；二是上市公司回馈股东的习惯逐步形成，使得内在价值能够较快传导到股价上。
展望未来，这两点仍将延续。就整体市场而言，A股当前的股息率虽然有略微的回落，但仍是历史较高水平，且具有比较强的吸引力，这是市场最坚实的基础。而行业和企业层面，一方面，我们看到中国各类制造和品牌企业开始了全球化之旅，无论是传统的鞋服代工、家具家电行业，还是中端的电力设备、工程机械领域，抑或是高端的医疗器械、创新药，乃至玩具和其他零售业等，中国企业都展现出了强大的竞争水平；另一方面，在AI领域里豆包、元宝、千问等大模型也逐步积累，有望追赶国际领先水平。因此，我们对2025年资本市场的表现充满信心。
我们希望通过不断扩大能力圈，通过不同资产的组合配置来实现良好的收益。
报告期内基金投资运作分析
2024年全球环境错综复杂，国内经济恢复缓慢，但全年上证指数上涨12.67%，创业板指上涨13.23%，沪深300上涨14.68%，上证50上涨15.42%，科创50上涨16.07%。
本次年报讨论“共赢”。
我们过去讨论竞争优势比较多，但竞争优势也分为多种，有些优势是生态圈共赢的，有些优势是通过规模优势压迫上下游来实现的，虽然两者的经济结果在一段时间内看起来很类似，但足够长的时间里，前者比后者的持续性和稳定性要大得多。
举例而言，顶级高端消费品企业的产业链条上，无论是上游的原材料供应，还是中游的设计研发和生产制造，抑或是下游的经销和零售经营，各个环节均保有合理的利润体量。这些利润保证了全产业链的目标和行为的一致性，从而保证这些品牌生产质量和终端服务的稳定性。相反，我们也看到，国内部分企业过度挤压上下游，虽然获取了短期的客户和利润，但带来了更多的长期隐患，有些产品质量有所下降，有些供应商开始采取抵制措施，逼得企业不得不让利寻求新的平衡。
长期而言，我们希望所投资的企业非常挣钱，但仅限于长期可持续的利润，否则终有一天会被反噬。
在全年的运作中，本基金努力投资具有可持续的商业模式的企业，对组合做了相应的调整。