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报告期内基金投资运作分析
2026年二季度市场延续了极致的结构性行情，其中上证指数上涨5.20%，创业板指数上涨36.35%，科创50上涨75.74%，AI算力、半导体等科技行业涨幅领先。
本次季报讨论“全球的AI变革与价值投资者的应对”。
过去一年，AI变革在全球以超出多数人预期的速度展开。海外科技巨头的算力资本开支竞赛仍在加码，大模型的能力从“回答问题”进化到“完成任务”，智能体开始真正进入企业的日常工作流；国内的模型和应用在开源生态的推动下快速追赶，算力、电力等基础设施环节持续紧张。资本市场也给出了热烈的回应，全球AI产业链的股价大幅上涨，本季度的A股尤为典型。我们曾讨论过，AI大概率是一场比互联网更深刻的革命：互联网解决的是“如何更快传递信息”，AI解决的是“如何更优处理信息”，它改变的不只是某一个行业的景气，而是几乎所有行业的成本结构、组织方式和竞争格局。
这样的变革给价值投资者带来了真实的两难。一方面，技术迭代太快，产业格局远未收敛，我们很难看清多数AI公司3年后的样子，此时追逐共识往往意味着为最乐观的假设支付昂贵的价格。回顾历史，从运河、铁路、电力到互联网，每一次技术革命都伴随着基础设施的过度建设和股价的大起大落，技术的最终胜利并不等于投资者的胜利。另一方面，如果以“看不懂”为由完全回避，不仅可能错过时代级的机会，更危险的是忽视AI对现有持仓的反噬：一些传统的护城河，例如流程化的专业服务、依赖信息不对称的中介环节，可能在AI面前被重新定价。对价值投资者而言，这一次连“不变”的假设本身也需要重新检验。
我们的应对大致有四点。第一，区分变与不变。技术路线、模型排名、算力格局变化很快，属于难以研究清楚的部分；但需求端是稳定的，人们对更低成本、更高效率、更好体验的追求不会变，AI只是新的实现方式。因此，真正拥有需求入口、数据、场景和分发能力的企业，更可能是AI的受益者而非受害者。第二，坚持可研究性和安全边际，把确定性作为底线，把AI作为便宜的期权。我们优先选择那些即便AI迟迟不兑现、仅靠现有业务的现金流和分红也物有所值，而一旦AI落地则会打开巨大空间的公司。第三，对每一个重仓公司持续追问：AI究竟是加强还是削弱它的护城河？答案清晰向好的，可以耐心持有；答案模糊的，控制仓位、跟踪验证；答案清晰变坏的，果断离开。第四，对难以被AI改变的行业，也值得做一些探讨。AI再强大，也改变不了物理世界的稀缺和人心的需求：水电站的来水和矿山的品位不会因为算法而改变；白酒、高端消费品承载的社交与情感属性，恰恰以“人”为核心；此外还有大量依赖线下网络和物理交付的服务。制造业同样如此，家电、动力电池等领域的龙头，其护城河建立在几十年积累的制造工艺、供应链整合、规模成本和全球渠道服务网络之上，这些能力沉淀在物理世界里，AI难以凭空复制；相反，AI更可能被这些龙头用于研发和生产环节的降本提效，进一步拉开与追随者的差距。总体来看，这些行业的需求和竞争格局很难被AI颠覆，其成本端反而可能享受AI降本增效的红利。当市场把注意力都集中在“变化”上时，这些“不变”的资产往往被冷落，估值更具吸引力——某种意义上，它们的确定性在AI时代反而变得更稀缺了。
具体到本季度的基金运作方面，除结构上的小幅优化外，主要增加了一些具备期权属性的资产的配置。这些配置并不局限于AI相关领域，也包括围绕组合其他持仓以及宏观层面风险的品种。在市场快速上涨、波动明显加大的环境下，期权类资产“损失有限、收益不对称”的特征，既能以可控的成本为组合提供保护，又保留了参与向上空间的可能。面对巨大的不确定性，与其依赖预测，不如把组合本身构建得更加不对称，这与我们此前讨论过的“期权”和“韧性”是一脉相承的。
报告期内基金投资运作分析
2026 年一季度市场波动较大，其中上证指数下跌1.94%，创业板指数下跌0.57%，科创50指数下跌6.54%，行业方面，煤炭石化等行业涨幅领先，零售和非银等行业跌幅领先。
本次季报讨论“韧性”。
过去几年市场变化很快，宏观环境、政策节奏、国际关系乃至技术变革，都会在很短时间内对资产价格造成扰动。面对这样的环境，投资中最重要的事情，往往不是预测下一次变化会从哪里发生，而是思考组合本身能否承受这些变化。换句话说，比起追求表面上的弹性，我们更在意底层资产是否有足够强的韧性。
什么是韧性？我理解至少有三层含义。第一，是需求端的韧性。企业所面对的需求最好不是建立在过于乐观的假设之上，而是即便宏观环境有波动，消费者或者客户依然会持续购买它的产品和服务。第二，是竞争力的韧性。真正优秀的企业，其护城河并不会因为一次成本波动、一次价格竞争或者一次短期扰动就被轻易削弱，它可能来自品牌、渠道、技术、成本、服务网络，也可能来自全球化布局和更强的组织效率。第三，是财务和治理的韧性。很多企业看上去利润不错，但在逆风环境下会暴露出高杠杆、弱现金流或者治理结构不稳的问题，而这类风险一旦出现，往往不是利润波动，而是永久性损失。
对组合而言，黑天鹅真正可怕的地方，不在于它出现得突然，而在于我们是否在事前把组合建立在脆弱的假设之上。如果一个组合过度依赖某一种宏观判断、某一个行业景气、某一种估值扩张，或者持仓企业本身在财务和治理上缺乏足够的安全边际，那么即便平时看起来收益不错，一旦环境变化，也容易出现较大的回撤。因此，我们越来越觉得，防范黑天鹅并不是靠预测，而是靠组合构建本身：尽量让重要持仓都经得起不同环境的检验，让组合不依赖单一风险源，让收益更多来自企业长期创造价值，而不是来自市场短期情绪。
映射到投资上，我们仍然愿意把组合的核心放在高质量企业上。这些企业未必在每一个季度都表现最突出，但它们在顺境中能够持续积累竞争优势，在逆境中能够依靠更强的现金流、更稳的资产负债表和更好的管理能力渡过难关，长期看反而更容易为持有人创造可持续的回报。当然，高质量并不意味着可以忽略价格。真正好的投资，依然需要在企业质量和买入价格之间取得平衡。质量决定下限，价格决定回报率，两者缺一不可。
具体到本季度的运作方面，我们继续围绕组合韧性进行优化：减持了部分对宏观环境较为敏感、隐含回报率有所下降或者需要建立在更强外部假设之上的个股；增加了对商业模式更稳健、现金流更扎实、竞争格局更清晰的优质企业的配置。我们希望通过这样的调整，使组合在复杂环境下具备更强的抗风险能力，同时也为未来可能出现的市场波动预留足够的回旋余地。
对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
展望2026年，宏观层面，外部环境的复杂性或许会成为常态，汇率的波动和贸易的摩擦可能时不时会扰动市场神经。但正如我们之前所言，悲观者正确，乐观者前行，而只有理性的逆向投资者才能赚钱。市场每一次因宏观恐慌而导致的无差别下跌，都是我们以便宜价格买入优质资产的良机。
行业配置上，我们将重点聚焦于具备全球统治力的出海龙头。我们将重点甄别那些海外市场份额持续提升、且竞争对手难以模仿或超越的企业。无论宏观周期如何波动，这些公司凭借“全球无挑战者”的地位，大概率能穿越当前的宏观环境，实现业绩的持续兑现。
最后，引用段永平先生的一句话：“平常人一般难有平常心。”在未来的投资征程中，我们希望继续保持一颗平常心，不被市场的短期噪音所裹挟，坚持做对的事情，把资产配置在那些能真正穿越周期的优秀企业上。
报告期内基金投资运作分析
2025年的资本市场经历了极具戏剧性的一年，情绪在冰与火之间快速切换。一季度市场总体平稳，港股率先走出独立行情；二季度A股温和上涨，科创板略有回调；三季度，市场情绪突然爆发，创业板指单季暴涨超50%，科创50上涨近49%，市场从怀疑迅速转向狂热；而四季度市场又迅速回归冷静，创业板指微跌，恒生科技指数出现较大幅度调整。全年来看，这种剧烈的波动为逆向投资提供了极佳的实践场景。
本次年报我们讨论“穿越周期的全球竞争力”。
在四季度的运作中，市场对国际贸易环境和汇率波动的担忧声音渐起。我们在与持有人的交流中也常被问及：出口企业是否会因汇率波动而受损？这种担忧是非常典型的线性外推。作为逆向投资者，我们更愿意探究事物的本质：汇率波动只是短期的财务扰动，而企业在此时展现出的转嫁成本的能力，才是检验其护城河深度的试金石。
真正的“穿越周期”，并非是躲在不受宏观影响的避风港里，而是即便置身风暴中心，依然能凭借极强的全球竞争力屹立不倒。我们观察到，中国部分制造业龙头已经从“性价比优势”进化为“技术与供应链的绝对优势”。对于这类企业，全球范围内几乎找不到同量级的挑战者。这种稀缺性使得它们拥有极强的海外定价权，即便短周期受损，但在长周期中也能够通过涨价或协商熨平汇率的波动。
投资这类“全球无挑战者”的企业，是我们在宏观迷雾中找到的最确定的锚。我们不博弈短期的汇率涨跌，而是重仓那些在全球产业链中不可或缺的资产。这种资产在顺风时能享受成长的红利，在逆风时能通过份额的提升完成价值的跃迁。
具体到全年的运作，我们始终坚持“自下而上”精选个股的策略，在四季度市场因汇率和贸易担忧而回调时，我们反而逆势加仓了那些具备全球定价权的优质出口龙头企业。
报告期内基金投资运作分析
2025 年四季度市场在三季度的热度之后有所降温，其中上证指数上涨2.22%，创业板指数微跌1.08%，科创50指数下跌10.10%。
本基金在四季度坚持“自下而上”精选个股的策略，核心依然聚焦于商业模式优异、竞争力强且估值具有吸引力的行业龙头。我们在操作上并未进行剧烈的仓位变动，而是利用市场的波动进行了结构优化。
首先，即便面临复杂的国际贸易环境，那些真正具备成本优势和技术迭代能力的中国企业，依然在全球市场中攫取份额。市场对连续几年的高增表现出一些担心，但我们依旧认为这些高端制造企业在出海份额提升和产业链升级的双重驱动下，会继续展现出穿越周期的竞争力。近期市场对汇率的担心加速了下跌，提供了更合适的买点。
其次，顺周期板块在经历了长周期调整后，尽管宏观需求的复苏并非一蹴而就，但这些行业的竞争格局已十分清晰，龙头公司通过不良资产处置等方式夯实了资产负债表，依然能够维持高于行业的ROE水平保持增长，这些具备经营韧性的龙头公司估值已极具吸引力。我们认为虽然短期还会遇到一些困难，但强劲的现金流和较低的估值基本夯实了安全边际。
在组合结构上，我们希望它不依赖于对宏观环境的强假设，而是能均衡地应对宏观环境的不同演变情况，最终通过组合结构以及个股的强竞争力实现收益。
报告期内基金投资运作分析
2025年三季度市场异常火热，其中上证指数上涨12.73%，创业板指上涨50.40%，科创 50上涨49.02%。
本次季报讨论股票投资中的“期权”。此“期权”非衍生品中的期权，而是在研究中发现资产的潜在价值，既包括已有资产的重估，又包括现有资产的延展。前者可以认为是通常意义上的隐蔽资产，后者更多发生在通用性的产品、技术或者平台上。
隐蔽资产是指那些市场价值高于其账面价值的资产，这种差异通常是由于会计准则的限制，导致部分资产的价值无法在财务报表上得到真实或充分的体现，会有很多类别，例如实物资产、无形资产、金融资产等。典型案例包括更新迭代较慢的重资产行业的设备价值重估，例如化工领域新设备投资昂贵且效率提升有限，老设备折旧摊销完毕之后投资回报率极高；同样的情况也发生在诸多水电企业的老水电站，以及台湾著名代工企业的传统制程工艺上。隐蔽资产中最容易被忽视的是产品的提价权，这类权利往往存在于在白酒、中药、高端消费品等品牌企业或者金属领域。这些企业通过提价可以长期战胜通胀。
通用性的产品、技术或者平台一般具有较强的延展性，虽然它没有隐蔽资产那么确定，但长期来看也具备普遍性。这种延展可能来自地域上的，例如过去几年中国企业出海，把物美价廉的产品销售给全世界，既丰富了全球的供给，又赢得了丰厚的利润；虽然关税政策的多变导致出口的区域和节奏不能完全预期，但使用性价比更好的产品是普遍需求。这种延展也可能是技术上的，GPU最早是在游戏界大放异彩，但人工智能却让它站在了世界之巅；云计算最早只是部分企业的基础设施，但人工智能可能让所有企业都不得不依赖于云计算。这种延展还可能是平台性的，强社交平台上可以不停试错，叠加新商业模式，从而进一步加强平台的粘性。
具体到本季度的基金运作方面，我们继续布局了具备提价期权的品牌类企业。
对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
此次半年报主要讨论激励对企业经营的影响。
一般而言，市场对激励充分的企业的态度会更加正面。企业从激励不充分到充分的一个变化往往会带来所有员工积极性和创造性的提升，进而带来企业经济效益的提升，在资本市场上就体现为股价的大幅上涨。过去有无数例子可以证明。激励有物质层面的，也有非物质层面的，比如华为的“全员持股”满足了员工的经济利益，“明日之星”奖牌则满足了其情绪价值；再比如谷歌的“20%时间政策”，允许员工用20%工作时间从事自主项目，从而诞生了Gmail、AdSense等产品。反之，我们也看到不少原来激励充分的企业因为机制的变化造成高端人才的流失，业绩也遭遇滑铁卢。
过度激励或负向激励同样也会带来负面作用。当激励与单一指标强绑定易引发道德风险时，往往会引发“目标扭曲”现象。最知名的例子莫过于巴菲特重仓的富国银行2016年爆发的“交叉销售丑闻”，员工为完成销售指标开设200万个虚假账户，令公司信誉蒙羞。同样的，微软2000年代实行强制末位淘汰的“员工排名制”，导致内部恶性竞争，Windows Vista开发期间部门间知识共享下降40%。
段永平先生说，钱其实是“保健因子”，而不是“激励因子”，是多了没用、少了不行的东西。我们既希望企业在努力为股东创造价值的同时也拥有较高的物质和非物质激励，又希望企业具有“利润之上的追求”，不会出现寅吃卯粮的现象。
报告期内基金投资运作分析
2025年上半年，A股市场呈现结构性分化，受宏观经济复苏节奏、政策驱动及全球流动性变化影响，科技成长板块表现突出，而传统周期行业承压。上证指数和深证成指分别上涨2.76%和0.48%，创业板指上涨0.53%，小盘风格领跑，北证50涨幅接近40%。
上半年本基金的主要运作集中在减持了部分因为激励机制走向负面而可能导致业绩下滑的企业，并增加对人工智能行业的投资。