请选择报告时间
- 全部
- 2024年第4季度
- 2024年第3季度
- 2024年中期
- 2024年第2季度
- 2024年第1季度
- 2023年年度
- 2023年第4季度
- 2023年第3季度
- 2023年中期
- 2023年第2季度
- 2023年第1季度
- 2022年年度
- 2022年第4季度
- 2022年第3季度
- 2022年中期
- 2022年第2季度
- 2022年第1季度
- 2021年年度
- 2021年第4季度
- 2021年第3季度
- 2021年中期
- 2021年第2季度
- 2021年第1季度
- 2020年年度
- 2020年第4季度
- 2020年第3季度
- 2020年中期
- 2020年第2季度
- 2020年第1季度
- 2019年年度
- 2019年第4季度
- 2019年第3季度
- 2019年中期
- 2019年第2季度
- 2019年第1季度
- 2018年年度
- 2018年第4季度
- 2018年第3季度
- 2018年中期
- 2018年第2季度
- 2018年第1季度
- 2017年年度
- 2017年第4季度
- 2017年第3季度
- 2017年中期
- 2017年第2季度
- 2017年第1季度
- 2016年年度
- 2016年第4季度
- 2016年第3季度
- 2016年中期
- 2016年第2季度
- 2016年第1季度
- 2015年年度
- 2015年第4季度
- 2015年第3季度
- 2015年中期
- 2015年第2季度
- 2015年第1季度
- 2014年年度
- 2014年第4季度
- 2014年第3季度
- 2014年中期
- 2014年第2季度
- 2014年第1季度
- 2013年年度
- 2013年第4季度
- 2013年第3季度
- 2013年中期
- 2013年第2季度
- 2013年第1季度
- 2012年年度
- 2012年第4季度
- 2012年第3季度
报告期内基金投资运作分析
2024年四季度，A股市场方面，沪深300指数下跌2.06%，上证指数上涨0.46%，创业板指数下跌1.54%。香港市场方面，恒生指数下跌5.08%，恒生中国企业指数下跌2.93%。
地产方面，1-11月份，新建商品房销售面积同比下降14.3%，新建商品房销售额同比下降19.2%，全国房地产开发投资同比下降10.4%。12月，30年国债收益率下降到2%以内。货币政策方面，10月21日，一年期LPR下调0.25个百分点到3.1%，五年期LPR下调0.25个百分点到3.6%。股票市场方面，四季度分化明显，商贸零售、银行、纺织服装等行业表现较好，而医药、电力设备、有色等行业表现相对落后。
本基金在四季度股票仓位基本稳定，并对结构进行了调整，调整了科技和周期等行业的结构。个股方面，我们仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。
我们每年都会评估组合内公司的内在表现，以此来回顾和评价对公司基本面的判断。虽然组合净值今年微涨，但我们认为，这个涨幅依然落后于其内在价值的提升幅度。在管理基金的12年多的时间里，有几个时点，例如2014年初和2024年底等，绝对估值都是很低的水平。如果进一步考虑无风险利率水平，2024年底的30年国债收益率只有2014年初的不到一半，两者对比，显然2024年底的估值更有吸引力。
在过去绝大部分时间内，高质量（竞争优势突出、高投资回报率ROIC、充沛自由现金流）和高股息率两种属性往往很难在同一个资产兼得。高质量资产往往存在估值溢价因此股息率不高，而高股息率资产有相当比例都有高杠杆或强周期的属性，ROIC通常不高。但现在，我们能找到越来越多同时满足高质量和高股息率两种属性的资产。这些公司在过去相对困难的环境中，通过自身经营效率的提升实现了净利润和自由现金流的稳定或持续增长，体现出应对逆境的能力。不少公司也展现出增加回报股东的能力和意愿，而且有望成为中长期的承诺，这无疑为长期投资者提供了坚实的基础回报。长期投资者可以在不新增投资的情况下，随着时间推移不断增加（通过公司回购直接实现或者分红再投资间接实现）持有的优质公司的股权比例。
此外，有相当比例的优质公司还具有“顺周期期权”，一旦经济好转趋势更加稳固，例如社零增速向上突破2%-3%的区间，现有估值所隐含的短中长期的悲观增长预期有望修正，国内和海外投资者的中长期信心也有望重建。还有一些公司有“科技期权”，这些优质公司有顶级的人才，同时也有大量的数据和应用场景，在AI方面持续大力投入，不论AI带来效率提升还是出现新的变现场景，这些公司有望显著受益。更有吸引力的是，我们认为在目前的估值中，“顺周期期权”和“科技期权”并没有包含在内。
对于很多优质公司，目前市场共识是感知到有不少风险的状态。但在资本市场中，投资者“感知的风险”和“实际的风险”通常会出现偏差。正所谓，市场先生不是指导投资者的，而是服务投资者的。我们认为，目前市场先生对不少优质公司提出的报价很有吸引力。
截至报告期末，本基金份额净值为4.8948元，本报告期份额净值增长率为-9.84%，同期业绩比较基准收益率为-0.98%。
报告期内基金投资运作分析
2024年三季度，A股市场先抑后扬，沪深300指数上涨16.07%，上证指数上涨12.44%，创业板指数上涨29.21%。香港市场同样上涨，恒生指数上涨19.27%，恒生中国企业指数上涨18.60%。
地产方面，1-8月份，新建商品房销售面积同比下降18.0%，新建商品房销售额同比下降23.6%，全国房地产开发投资同比下降10.2%。政策方面，9月份政治局会议提出：正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策。货币政策方面，要降低存款准备金率，实施有力度的降息。地产政策方面，要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量。一系列政策快速落地，存款准备金率下调0.5个百分点，7天逆回购操作利率下调0.2个百分点，二套房贷款最低首付比例从25%下调到15%，创设股票回购、增持专项再贷款等。股票市场方面，三季度分化明显，非银金融、地产等表现较好，而石油石化、煤炭等行业表现相对落后。
本基金在三季度股票仓位基本稳定，并对结构进行了调整，优化了科技和消费等行业的结构。个股方面，我们仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。
传统意义上，投资者多用“成长思维”和“边际变化”去看待科技或消费行业的龙头公司，一旦出现盈利增长放缓或下滑，会条件反射式地产生焦虑和恐慌情绪。事实上，考虑这些公司过去通常享有估值溢价，即预期内的超额增长，这种反应有一定合理性。同时，在看待红利类公司时，投资者多用“价值思维”和“绝对价值”去看待，考虑这些公司在过去的估值折价，大家对周期性的盈利波动通常是可以接受的。然而，经历了三年多反向的股价变化后，我们发现一些消费龙头的股息率水平，已经处于全市场靠前的水平，超过相当数量的红利指数成分公司。在这种情况下，投资者在分析这些公司时会多一些比较的维度，即和红利指数成分股互相比较自由现金流的产生能力、资产负债状况以及管理层分红的意愿等，在这些维度上，我们认为这些消费龙头甚至也高于很多红利类公司。
如果综合考虑股东回报——回购和分红，目前一些科技龙头和消费龙头的股东回报水平，不论绝对还是相对水平都是很高的。我们也十分欣喜地看到，越来越多的公司治理水平持续提升，也更加坚定地表达了持续回报股东的决心。如果未来股价保持平稳，我们甚至有望看到某些龙头公司8到10年后总股数减半，这对长期持有的股东意味着不额外花钱就让自己的持股比例翻倍。虽然股价在季末有所上涨，但股东回报率依然在历史最高水平的附近，再考虑较低的30年国债收益率，两者的差值无疑也在较高水平附近。
我们认为，9月底出台的一系列政策，有望使经济企稳，并打破市场对经济的持续悲观预期，也将打破对企业盈利持续下修的预期。关于长期的发展前景，我们在之前的定期报告中已经论述多次，因此不再赘述。总之，只要相信10年后老百姓的生活水平会比现在更好，科技和消费龙头企业会走出目前阶段性的增长困境，重新进入成长期。在目前的环境下，市场先生罕见地报出了价格，让投资者可以用便宜的价格买到优秀的公司股权。
截至报告期末，本基金份额净值为5.4293元，本报告期份额净值增长率为17.90%，同期业绩比较基准收益率为13.14%。
对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
在需求不足的情况下，越来越多的行业出现了竞争加剧和整体盈利能力下降的情况。一些企业面临的困境，正如想要观看一场盛大的沿街演出，就不得不踮起脚尖，而很快，其他人也都逐渐踮起了脚尖，尽管累得几乎抽筋，却还是很难看到想看的演出。
人们往往倾向于崇尚复杂的东西，不屑于显而易见的东西，认为它们太过简单。事实上，投资与奥运跳水比赛的计分方式并不相同，难度系数并不重要。能正确投资一家有着单一成功要素、简单易懂并且可持久保持下去的公司，与投资一家有着多项竞争变量且复杂难懂的公司相比，即使后者已经经历缜密而深入的分析，两者的回报难言孰优孰劣。
回顾历史上自己所做过的判断，在试图跨“七尺高栏”时比试图跨“一尺高栏”时容易犯错。正如做预测时，始终都不应该忘记“基础比率”是非常强大的预测工具。其实质是，我们自己并不比其他人强多少。如果这件事本身很难，别人做这件事的失败概率很大，那么自己做这件事最有可能出现的结果也是失败。正如芒格所说，钓鱼的两条原则是：第一，在有鱼的地方钓鱼；第二，记住第一条。
在梳理投资逻辑时，如果对一些重要的问题产生迟疑，反复思考仍然难以得出答案时，对自己诚实是十分重要的。正如费曼说的，第一原则是不要骗自己，因为你自己是最容易被骗的人。就投资而言，人们应该注意的不是自己到底知道多少，而是能够清晰地界定出哪些是自己不知道的。作为投资人，只有认识自己、了解自己，才能像旁观者一样冷静地看待自己的一言一行。
报告期内基金投资运作分析
2024年上半年，A股市场震荡，沪深300指数上涨0.89%，上证指数下跌0.25%，创业板指数下跌10.99%。香港市场震荡上涨，恒生指数上涨3.94%，恒生中国企业指数上涨9.77%。
地产方面，1-6月份，新建商品房销售面积同比下降19.0%，新建商品房销售额同比下降25.0%，全国房地产开发投资同比下降10.1%。在两会的政府工作报告中，提出“优化房地产政策，对不同所有制房地产企业合理融资需求要一视同仁给予支持，促进房地产市场平稳健康发展”。经济方面，政府工作报告指出，2024年经济增长预期目标为5%左右，三中全会也强调坚定不移实现全年经济社会发展目标。5月份，多个部门推出一系列稳定房地产市场的政策，包括降低全国层面个人住房贷款最低首付比例、取消全国层面个人住房贷款利率下限、下调个人住房公积金贷款利率和设立3000亿元保障性住房再贷款等。债券市场方面，国债收益率特别是长期国债收益率继续下行，30年国债收益率下行至低于2.5%。股票市场方面，上半年分化明显，类似债券的红利资产为主的行业如银行、公用事业等表现较好，而社会服务、商贸零售、传媒等行业表现相对落后。
本基金在上半年股票仓位基本稳定，并调整了消费和医药等行业的结构。个股方面，我们仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。
报告期内基金投资运作分析
2024年二季度，A股市场震荡下跌，沪深300指数下跌2.14%，上证指数下跌2.43%，创业板指数下跌7.41%。香港市场震荡上涨，恒生指数上涨7.12%，恒生中国企业指数上涨8.97%。
地产方面，1-5月份，新建商品房销售面积同比下降20.3%，新建商品房销售额同比下降27.9%，全国房地产开发投资同比下降10.1%。5月份，多个部门推出一系列稳定房地产市场的政策，包括降低全国层面个人住房贷款首付比例、取消全国层面个人住房贷款利率下限、下调个人住房公积金贷款利率和设立3000亿元保障性住房再贷款等。债券市场方面，国债收益率特别是长期国债收益率继续下行，30年国债收益率下行至低于2.5%。股票市场方面，二季度分化明显，类似债券的红利资产为主的行业如公用事业、银行、煤炭等表现较好，而传媒、商贸零售、社会服务等行业表现相对落后。
本基金在二季度股票仓位基本稳定，并对结构进行了调整，调整了消费和医药等行业的结构。个股方面，我们仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。
市场的投资者一方面在央行持续提示风险下仍然积极拥抱长期国债和类似债券的股票，另一方面不断回避与国内需求相关的行业，从两方面来看，市场的一致预期已经非常悲观。从国债的估值和内需相关股票估值来看，市场的悲观预期可能是建立在停滞的担忧上，我们对这种悲观预期很不认同。我们认为，最重要的底层要素是中华民族的勤劳与智慧是不变的，不论是通过改革开放带来的经济腾飞，还是华人在海外取得的巨大成就，在过去几十年都已经一再得到证明，我们没有理由认为这些会突然消失。考虑目前的经济发展水平，只要人的主观能动性继续发挥，停滞是没有理由的。
按照国家的2035发展目标，我国在2035年的人均GDP将达到中等发达国家水平，这意味着目前的人均GDP水平还有很大的提升空间。随着人均GDP的水平提升，最直接的效果将体现在老百姓的生活水平会不断提升。只要老百姓的生活水平越来越好，不断改善自身的生活，我们认为会有一批提供优质产品和服务的企业能够持续增长并创造回报。甚至，即使维持目前的利润水平，其股息率也已经接近或超过一些传统意义的红利股票。而市场担忧需求持续下滑会让企业成为“价值陷阱”，即收入利润不断下滑。我们认为，不论哪个产业的发展，只要带动了人均GDP不断增长，老百姓的生活水平就会不断提升，悲观预期终将被证伪。事实上，这个时候长期投资者面临的最大风险其实是优质企业被私有化，控股股东不再愿意和流通股东分享企业未来的发展成果。幸运的是，我们认为持仓中的大部分公司这方面的风险不高。
在我们的投资框架中，满足生意模式良好、存在一定竞争壁垒、自由现金流充沛、公司治理良好等要素是前提条件，即企业的经营须是高质量的。但在这些前提下，我们也会给长期成长性赋予相当的权重，毕竟这是作为愿意承受波动的股票投资者的独特优势和更高回报的重要来源。经济的不断发展是企业长期成长的土壤，在这方面，国内经济依然是一片沃土。我们认为，考虑居民消费在经济中的占比，由于经济发展带来老百姓生活水平越来越好进而带来的投资机会，仍然是股票市场长期最有前景的富矿之一。当下市场由于悲观的预期，把一些优质公司交易在了私有化都能算清楚账的估值（市盈率、市值/自由现金流）水平。我们认为，此时此刻最重要的是耐心，优质企业的长期回报预期是很可观的。
截至报告期末，本基金份额净值为4.6050元，本报告期份额净值增长率为-3.82%，同期业绩比较基准收益率为1.23%。
报告期内基金投资运作分析
2024年一季度，A股市场震荡，沪深300指数上涨3.10%，上证指数上涨2.23%，创业板指数下跌3.87%。香港市场同样震荡，恒生指数下跌2.97%，恒生中国企业指数上涨0.73%。
地产方面，1-2月份，新建商品房销售面积同比下降20.5%，新建商品房销售额同比下降29.3%，全国房地产开发投资同比下降9.0%。在两会的政府工作报告中，提出“优化房地产政策，对不同所有制房地产企业合理融资需求要一视同仁给予支持，促进房地产市场平稳健康发展”。经济方面，政府工作报告指出，2024年经济增长预期目标为5%左右。债券市场方面，国债收益率特别是长期国债收益率显著下行。股票市场方面，一季度分化明显，类债红利资产占比较高的行业如银行、石油石化、煤炭等表现较好，而医药生物、计算机、电子等行业表现相对落后。
本基金在一季度股票仓位基本稳定，并对结构进行了调整，调整了科技和消费等行业的结构。个股方面，我们仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。
我们认为，从长期国债和类债的股票资产表现来看，市场的风险偏好已经降低到了很低的水平，具体表现为在定价时给予静态的股息率水平很高的权重，对成长性特别是企业的长期成长性持怀疑的态度。在简化模型下，在5%股息率+1%成长性的公司A和3%股息率+8%成长性的公司B之间，现阶段市场大多更倾向于选择公司A，这类公司也吸引了大量类固定收益资金的配置。
如果我们复盘资本市场长期的历史，股票比债券长期收益率高的一个重要原因就是股票具有持续的成长性，而优质股票的必要条件就是具有长期持续的成长性。因此，我们认为作为股票投资者，应始终赋予寻找长期成长性相当的权重。虽然，在高质量发展时期，公司持续高速增长的基础概率在降低，但我们始终不应该放弃对中等且持续成长性的寻找，而成长性也可以通过在不同的细分结构中寻找而获得。
然而，成长必须是高质量的，不是粗放经营或者烧钱带来的，应是在合理边际投资回报率情况下获得的。我们会很关注公司对成本费用的控制能力、运营资本的管控能力、自由现金流的产生能力、资本分配的能力以及回报股东的意愿。另外，从估值角度，过去三年，由于市场对长期成长性预期的不断修正，公司A的估值出现了提升，而公司B的估值则出现了下降，我们认为，从各个估值维度（市盈率、市值/自由现金流）的绝对和相对水平来看，现阶段的市场定价使得长期高质量增长的公司B是有吸引力的。
截至报告期末，本基金份额净值为4.7877元，本报告期份额净值增长率为-0.42%，同期业绩比较基准收益率为1.54%。
对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
随着中国经济进入高质量增长阶段，我们认为投资上市公司的框架保持稳定的同时，在某些具体的方面需采用更加严格的标准。
首先，是公司的治理。在粗放增长的年代，增长可以解决很多问题。但在高质量增长的年代，低效的增长已经没有意义，我们期待管理层能够更加精细地配置公司的资本，更加审慎地评估投资新业务和帮股东加码老业务之间的机会成本差异，分红和回购注销的重要性显著增加。如果管理层的能力不佳，就可能变相的浪费股东的资本。作为投资者，需要仔细评估管理层回报股东的能力和意愿。资本市场是放大器，不论是正面还是反面都会放大出来，我们认为，随着时间推移，放大的效应是会不断增加的。
第二，是公司的估值。我们认为，在高质量发展的年代，公司持续高速增长的基础概率在降低。除非公司处在显著的产业趋势并拥有罕见的竞争力（但这样的明星公司往往已有极高的估值），否则我们不宜高估自己判断非共识的持续高成长的能力。我们会认真考虑企业在无流动性的一级市场的估值水平，并且非常审慎地付出溢价。
第三，是企业的商业模式。在高质量增长年代，企业独特且难以快速模仿的“特质”更加重要。企业所有的利润和损失都来自历史上的所有决策，有时一些极为重要的决策甚至来自遥远的过去，也许当初做决策的管理层早已不在公司任职，但这个决策依然在持续发挥着重要的作用。纳贝斯克公司的前CEO曾开玩笑说：“天才发明了奥利奥，我们则负责继承遗产”。甚至在通常意义上快速变化的科技行业，企业也在变得长寿，全球前20大市值的科技企业中，最年轻的是2004年成立的Meta，那些看起来“年迈”的巨头依然保持着轻盈，全球市值前两位的公司都是70年代成立的。在增量显著的时代，企业的一个新的战略决策有可能让企业快速上一个大台阶；而在增量有限的时代，一个新战略决策的边际作用难以避免的下降。而当真正显著的增量趋势来临时，比如AI（人工智能），所有企业都全力以赴时，其拥有的资源将会成为胜负手之一。这轮AI革命中，我们看到科技巨头依然在引领，其快速构建的最强基础设施、招募的全球最优秀人才成为重要的条件，而它们能够持续产生现金流的利基业务则是这一切的前提。同时，这也增加了企业经营中的容错性。
综上，我们认为这些变化应是结构性的，在粗放增长年代时常出现的“大力出奇迹”和“乌鸡变凤凰”将更难复制，企业的经营需要更加精细化，我们也需要用更加严格和细致的标准去评估投资标的。
报告期内基金投资运作分析
2023年，A股市场震荡下跌，沪深300指数下跌11.38%，上证指数下跌3.70%，而创业板指数下跌19.41%。香港市场情况类似，恒生指数下跌13.82%，恒生中国企业指数下跌13.97%。
年初，随着自1月8日起，对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”，近三年按照甲类传染病的防控宣告结束，生活逐步恢复到疫情前的状态，年初市场对经济复苏较为乐观。然而二季度以来，市场对经济复苏的力度持续进行下修，居民消费的意愿并不强劲，超额储蓄仍然维持在较高水平，地产销售和投资都有一定的压力。年中以来，一系列的政策陆续出台。6月20日，1年期和5年期以上LPR（贷款市场报价利率）均下调了10个基点。8月21日，1年期LPR下调了10个基点。8月25日，住建部、中国人民银行、金融监管总局推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策。8月28日，证券交易印花税实施减半征收。8月31日，首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于20%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于30%，首套住房利率政策下限仍为不低于LPR减20个基点，二套住房利率政策下限调整为不低于LPR加20个基点。9月15日，中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。进入四季度，居民消费价格指数在10月、11月和12月均同比为负。股票市场方面，全年分化明显，通信、传媒、计算机等行业表现较好，而美容护理、商贸零售、房地产、电力设备等行业表现相对落后。
本基金在2023年股票仓位基本稳定，并调整了消费、医药、金融等行业的结构；个股方面，增加了业务模式有特色、长期逻辑清晰、估值水平合理的个股的投资比例。