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报告期内基金投资运作分析
四季度，经济数据表现平稳，国债利率加速下行。期间，国内地产政策出现较为明显的转向、一揽子化债方案有望托底地方债务问题，预计政策传导到地产销售、投资以及宏观经济仍需要一定时间，但已经开始出现一些反转预期。从全球范围来看，未来几个季度我们还需要观察国际地缘政治问题带来的关税和贸易摩擦风险，可能会影响出口增长预期；而海外美债利率维持高位，也为新兴市场的经济增长增添了一些不确定性。长期来看，如果我们观察到居民部门的收入预期能够稳定、企业家信心能够恢复、新的长效央地事权财权分配机制能够重塑，经济就有强劲复苏的希望。考虑到利率持续下行带来的流动性宽松有助于市场回暖，对于资本市场的后续表现，我们并不悲观，充满耐心。
截至本报告期末，上证指数上涨0.46%，深证成指下跌1.09%，沪深300指数下跌2.06%，创业板指数和科创50指数分别下跌1.54%、上涨13.36%。本季度，市场出现分红，中小市值股票表现更好。盈利相对稳定、估值偏低的高股息板块阶段性跑输市场，如石油石化、家电、有色金属、煤炭、公用事业等。TMT行业本季度表现较好，特别是与AI应用预期有关的传媒、计算机等行业。随着托底政策的预期落地，房地产、建材、食品饮料等跟宏观经济关联度较高的行业下跌幅度较大。
我们仍看好内需相关行业中的服务类消费领域。其中航空出行行业的供给格局持续变好、渗透率仍低，出行人次在较弱的宏观背景下仍创出历史新高，未来随着国际航线的进一步恢复，有望带来较好的价格弹性；但考虑到当前经济仍在较弱的水平上运行，在中期需求增速不明朗的背景下，仅靠供给端的约束，相关公司的业绩兑现周期太长，因此我们选择了积极观察、等待更好时机。同时我们也关注随着年轻人新的消费习惯、消费观点变化应运而生的一些新消费品类和品牌，如零糖饮料、休闲零食、宠物食品等等。汽车智能化、自动驾驶和机器人有望迎来行业的成长拐点，也是我们较为看好的成长性领域，本期我们继续增加了配置比例。科技领域前沿的人工智能技术，是一次从0到1的革命性变化，特别是随着GPT-o1模型的发布，我们观察到模型在推理侧能够做出分步骤、自改进的新的学习行为，使得AI在处理如数学、物理、代码等专业问题时显示出了未来达到可商业化应用的清晰路径；而12月发布的GPT-o3让我们更为确信，模型在强化训练、推理阶段形成了新的Scaling Law（规模定律），且向着AGI（通用人工智能）和多应用场景的落地又显著迈进了一步。此前季报中我们多次提到过的“AI的确定性投资机会”已经出现，因此本期继续增加了对于这一领域的投资。对于长期成长性好的行业，如互联网、半导体、新能源、新材料、医疗器械与服务等，我们仍将持续跟踪个股基本面、理性判断后进行配置。未来本基金仍将以科技、高端制造、大消费和医疗健康等成长性行业作为主要配置方向，同时不断加强对个股的精选和资金的使用效率。
报告期内基金投资运作分析
2024年三季度，主要经济指标表现较弱，利率继续下行。政策方面，央行开始引导存量贷款利率下行、国内地产政策较多出台、新增万亿国债有望逐步缓解地方债务问题，预计传导到销售、投资以及宏观经济仍需要一定时间，但已经开始出现反转预期。长期来看，如果居民部门的收入预期能够稳定，新的长效央地事权财权分配机制能够重塑，经济就能够强劲复苏。海外美债利率高位回落，为国内资本市场也营造了较好的全球宏观环境。纵观全球经济发展史，螺旋向上是长期规律，对于资本市场的后续表现，我们并不悲观，充满耐心。
截至本报告期末，上证指数上涨12.44%，深证成指上涨19.00%，沪深300指数上涨16.07%，创业板指数和科创50指数分别上涨29.21%、22.51%。本季度末，市场在持续下跌后出现了明显的上涨，中小市值股票反转更为显著。盈利相对稳定、估值偏低的高股息板块开始跑输市场，如石油石化、家电、银行、有色金属、煤炭、公用事业等。TMT行业本季度出现了较大幅度的调整，但在季末的反弹中表现较好。同样，房地产、建材、食品饮料等跟宏观经济关联度较高的行业下跌幅度较大，随后随着政策预期的反转，股价反弹也较多。
考虑到较低的估值水平，内需相关行业仍是我们看好经济复苏配置的首选。航空出行行业的供给格局持续变好、渗透率仍低，出行人次在较弱的宏观背景下仍创出历史新高，但考虑到资金使用效率、不同固定资产分布特征下各个公司业绩兑现的不同节奏，我们在持仓选择上优先保留了其中的民营航空公司；同时我们积极关注随着年轻人新的消费习惯、消费观点变化应运而生的一些新消费品类和品牌。汽车智能化和自动驾驶有望迎来行业的成长拐点，复制三年前电动车渗透率快速提升带来的投资机会，也是我们较为看好的成长性领域，本期我们继续增加了配置比例。科技领域前沿的人工智能技术，可能是一次从0到1的革命性变化，从底层改变过去TMT领域的很多商业模式和竞争格局，也带来全新的商业机会；特别是随着GPT-o1模型的发布，我们观察到模型在推理侧能够做出分步骤、自改进的新的学习行为，使得AI在处理如数学、物理、代码等专业问题时显示出了未来达到可商业化应用的清晰路径，也就是我们在此前季报中多次提到过的“确定性投资机会”已经出现，因此本期增加了对于这一领域的投资。对于长期成长性好的行业，如互联网、半导体、新能源、新材料、医疗器械与服务等，我们仍将持续跟踪个股基本面、理性判断后进行配置。未来本基金仍将以科技、高端制造、大消费和医疗健康等成长性行业作为主要配置方向，同时不断加强对个股的精选和资金的使用效率。
对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
从中长期来看，中国经济持续向好、转型升级的趋势仍在继续，为股票市场提供了良好的基本面支撑；同时，政策上对于直接融资比例提升的鼓励、居民部门寻找优质股权类投资渠道的需求没有变化，也为股票市场创造了良好的环境。
在下一阶段资产配置上，我们将维持较高的股票仓位，未来本基金仍会继续围绕科技、高端制造、大消费和医疗健康等成长性行业进行配置，同时加强对个股的精选。
报告期内基金投资运作分析
2024年上半年，主要经济指标表现平稳，利率逐步下行。虽然国内地产政策出现较为明显的转向、新增万亿国债有望逐步缓解地方债务问题，但预计传导到销售、投资以及宏观经济仍需要一定时间；更重要的是，居民部门的长期收入预期需要稳定，新的长效央地事权财权分配机制需要重塑。出口相关产业表现较好，部分国内消费需求也表现出了一定的韧性。海外通胀水平较高，但未来美债利率有望高位回落，资本市场表现相对较好。虽然经济恢复的方向是确定的，但市场主体的信心恢复、居民部门和政府部门资产负债表的修复都需要更长时间。纵观全球经济发展史，螺旋向上是长期规律；因此，对于资本市场的后续表现，我们并不悲观，充满耐心。
2024年上半年，上证指数下跌0.25%，深证成指下跌7.10%，沪深300指数上涨0.89%，创业板指和科创50指数分别下跌10.99%、16.42%。除春节前后曾出现过反弹外，市场整体下跌，其中小市值股票跌幅更为明显。分板块看，盈利相对稳定、估值偏低的高股息板块表现较好，如石油石化、家电、银行、有色金属、煤炭、公用事业等；受益于海内外算力需求增长预期，通信行业涨幅也较大，但应用端的软件、电子、传媒表现则不佳；房地产、食品饮料、建材、医药等行业下跌幅度较大。
考虑到较低的估值水平，内需相关行业仍是我们看好未来经济复苏配置的首选。以航空出行为首的部分消费行业，其供给格局变化显著、需求受益于疫后复苏，未来基本面有望迎来持续修复；随着年轻人新的消费习惯、消费观点应运而生的一些新消费品类和品牌，也有望成为新的长期成长方向。汽车智能化和自动驾驶有望迎来行业的成长拐点，复制三年前电动车渗透率快速提升带来的投资机会，也是我们较为看好的成长性领域。科技领域前沿的人工智能技术，可能是一次从0到1的革命性变化，从底层改变过去TMT领域的很多商业模式和竞争格局，也带来全新的商业机会；但在当前阶段，对于很多具体标的而言，我们其实还难以评估对其长远的影响究竟是好是坏，是创造还是颠覆；但我们仍会不断跟踪和研究最前沿的技术变化和应用落地，以便在确定性投资机会出现时，加大对于这一领域的投资。对于长期成长性好的行业，如互联网、半导体、新能源、新材料、医疗器械与服务等，我们仍将持续跟踪个股基本面、理性判断后进行配置。
报告期内基金投资运作分析
二季度，主要经济指标表现平稳，利率逐步下行。虽然国内地产政策出现较为明显的转向、新增万亿国债有望逐步缓解地方债务问题，但预计传导到销售、投资以及宏观经济仍需要一定时间；更重要的是，居民部门的长期收入预期需要稳定，新的长效央地事权财权分配机制需要重塑。出口相关产业表现较好，部分国内消费需求也表现出了一定的韧性。海外美债利率高位回落，资本市场表现相对较好。虽然经济恢复的方向是确定的，但市场主体的信心恢复、居民部门和政府部门资产负债表的修复都需要一定时间。纵观全球经济发展史，螺旋向上是长期规律；因此，对于资本市场的后续表现，我们并不悲观，充满耐心。
截至本报告期末，上证指数下跌2.43%，深证成指下跌5.87%，沪深300指数下跌2.14%，创业板指和科创50指分别下跌7.41%、6.64%。本季度市场整体下跌，小市值股票跌幅更为明显。盈利相对稳定、估值偏低的高股息板块表现较好，如石油石化、家电、银行、有色金属、煤炭、公用事业等。受益于海内外算力需求增长预期，通信行业表现相对较好，但应用端的软件、电子、传媒表现较差，房地产、建材、医药等行业下跌幅度较大。
考虑到较低的估值水平，内需相关行业仍是我们看好经济复苏配置的首选。以航空出行为首的部分消费行业，其供给格局变化显著、需求受益于疫后复苏，未来基本面有望迎来持续修复；随着年轻人新的消费习惯、消费观点应运而生的一些新消费品类和品牌，也有望成为新的长期成长方向。中游行业中的部分火电公司，短期受益于上游供需格局变化带来的成本下降，中长期有望理顺价格机制，盈利中枢更趋于稳定，也有较好的投资机会。汽车智能化和自动驾驶有望迎来行业的成长拐点，复制三年前电动车渗透率快速提升带来的投资机会，也是我们较为看好的成长性领域。科技领域前沿的人工智能技术，可能是一次从0到1的革命性变化，从底层改变过去TMT领域的很多商业模式和竞争格局，也带来全新的商业机会；但在当前阶段，对于很多具体标的而言，我们其实还难以评估对其长远的影响究竟是好是坏，是创造还是颠覆；但我们仍会不断跟踪和研究最前沿的技术变化和应用落地，以便在确定性投资机会出现时，加大对于这一领域的投资。对于长期成长性好的行业，如互联网、半导体、新能源、新材料、医疗器械与服务等，我们仍将持续跟踪个股基本面、理性判断后进行配置。未来本基金仍将以科技、高端制造、大消费和医疗健康等成长性行业作为主要配置方向，同时不断加强对个股的精选和资金的使用效率。
报告期内基金投资运作分析
2024年一季度，主要经济指标仍较为疲弱，虽然国内地产政策出现较为明显的转向、新增万亿国债有望逐步缓解地方债务问题，但预计传导到销售、投资以及宏观经济仍需要一定时间。出口相关产业表现较好，国内消费需求也有一定韧性。海外美债利率高位回落，资本市场表现相对较好。虽然经济恢复的方向是确定的，但冰冻三尺非一日之寒，市场主体的信心恢复、居民部门和政府部门资产负债表的修复都需要更长时间，对于资本市场的后续表现，也需要我们更有耐心。
截至本报告期末，上证指数上涨2.23%，深成指数下跌1.30%，沪深300指数上涨3.10%，创业板指和科创50指分别下跌3.87%、10.48%。一季度市场先抑后扬，部分股票一度出现了流动性问题。盈利相对稳定、估值偏低的高股息板块表现较好，如石油石化、家电、银行、煤炭、有色金属等，部分行业上涨超过10%。受益于海内外算力需求增长预期，通信行业涨幅也较大，但应用端的软件、电子、传媒表现较差。医药、房地产等行业下跌幅度较大。
本基金报告期维持了较高的仓位，持仓的个股和行业有小幅变化。随着时间的推移，以航空出行为首的部分消费行业，其供给格局变化显著、需求受益于疫后复苏，未来基本面有望迎来持续修复，仍然是我们中期维度最为看好的确定性投资机会。中游行业中的部分火电公司，短期受益于上游供需格局变化带来的成本下降，中长期有望理顺价格机制、盈利中枢更趋于稳定，也有较好的投资机会。汽车智能化和自动驾驶有望迎来行业的成长拐点，复制三年前电动车渗透率快速提升带来的投资机会，也是我们较为看好的成长性领域；但由于自动驾驶技术变革的不确定性，当前阶段适宜投资的标的范围在减少。科技领域前沿的人工智能技术，可能是一次从0到1的革命性变化，从底层改变过去TMT领域的很多商业模式和竞争格局，也带来全新的商业机会；但在当前阶段，对于很多具体标的而言，我们其实还难以评估对其长远的影响究竟是好是坏，是创造还是颠覆；但我们仍会不断跟踪和研究最前沿的技术变化和应用落地，以便在确定性投资机会出现时，及时加大对于这一领域的投资。对于长期成长性好的行业，如互联网与云计算、半导体、新能源、新消费、医疗器械与服务等，我们仍将持续跟踪个股基本面、理性判断后保持配置。未来本基金仍将以科技、高端制造、大消费和医疗健康等成长性行业作为主要配置方向，同时不断加强对个股的精选和资金的使用效率。
对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
从中长期来看，中国经济持续向好、转型升级的趋势仍在继续，为股票市场提供了良好的基本面支撑；居民部门寻找优质股权类投资渠道的需求仍然存在，也为股票市场创造了良好的资金环境。短期看，四季度以来国内宏观政策逐渐明朗（地产政策出现较为明显的转向、新增万亿国债有望逐步缓解地方债务问题等等），虽然传导到销售和宏观经济仍需要一定时间，但已经有了较为明确的针对性；海外美债利率高位回落，也为出口需求及汇率提供了较为有力的支撑，有助于经济回暖。
从近期走势来看，证券市场似乎并没有反应经济的情况；短期是选美，长期是称重，这一点在漫长的历史中已经无数次验证。而每一次在极度悲观的时候，市场都会有声音在说“这次的宏大叙事不一样”。诚然，我们无法精准预测顶部与底部；但对于估值和称重的理解，应当是客观的。作为长期投资人，我们相信人心深处的向上动力，也在当下看到了显著机会。
具体到行业，我们较为看好的方向包括国内消费复苏、科技创新与海外需求。作为14亿人口的大国，中国经济的纵深较深、内需的韧性较强，即使考虑人口、地产等长周期变量的制约，消费也仍然有坚韧的复苏基础。以出行等体验式消费为首的部分行业，供给格局变化显著、需求韧性较好，同时新的一年海外需求有望显著恢复以消化供给，与当前悲观的市场预期相比来看，是中期维度确定性的投资机会；随着90后、00后逐渐成为消费市场的主力，顺应其新的消费理念、新的消费习惯的一些新消费品牌也有望成为新的“ten bagger（十倍股）”。汽车智能化和自动驾驶有望迎来行业的成长拐点，复制三年前电动车渗透率快速提升带来的投资机会，也是我们较为看好的成长性领域，难点在于选择最终受益的个股；科技领域前沿的人工智能技术，可能是一次从0到1的革命性变化，我们也将继续不断跟踪和研究最前沿的技术变化和应用落地；能源革命、IT硬件创新、创新药械也有非常多孕育未来成长方向的子领域值得我们去跟踪与前瞻布局。对比日本、欧洲和美国的发展历史，中国企业的出海也会是一个长期的方向，成为国内市场的一个有力补充。
报告期内基金投资运作分析
2023年，主要经济指标整体较为平稳，分季度看GDP同比增长率分别为4.5%、6.3%、4.9%、5.2%，考虑到基数因素，实际经济的复苏力度有限，因此国内资本市场的表现也以震荡调整为主。冰冻三尺非一日之寒，市场主体的信心恢复、居民部门和政府部门资产负债表的修复都需要更长时间，对于资本市场的后续表现，也需要我们更有耐心。
全年来看，上证指数下跌3.70%，深证成指下跌13.54%，创业板指数下跌19.41%，科创50指数下跌11.24%。出于对经济强劲复苏的预期，一季度市场普涨；随着预期回归现实，之后三个季度表现为逐季下跌。上半年受到全球人工智能行业技术变革因素催化的TMT行业表现最好，起步估值较低的传媒、通信行业涨幅更为明显；下半年，高股息的类债型股票表现更好，主要分布在石油石化、煤炭、电力等行业，而科技行业下半年跌幅较大；家电、机械、汽车等中游制造业全年跑赢市场；由于终端消费情况较弱，食品饮料、消费者服务、医药、地产及建材等行业出现了一定程度的下跌。
长期跟踪我们的投资人也能观察到，我们的研究和投资是基于中长期、各个行业自身成长周期的维度，并且聚焦优质公司，很少考虑短期的景气度、市场风格等因素。因为短期因素瞬息万变，而且在人工智能的大背景下，根据高频数据去追逐短期超额的策略与AI（人工智能）相比变得更加没有比较优势；我们唯有更加聚焦于自身优势，即更为前瞻的价值投资。在对行业成长周期的持续研究与考量之后，报告期内本基金仍然维持了较高的仓位，持仓的个股和行业也较为稳定。长期来看，我们也相信投资是一件需要终生持续精进的事情，可控的方向和节奏、可持续性均比短期的速度更有意义。未来本基金仍将以科技、高端制造、大消费和医疗健康等成长性行业做为主要配置方向，同时不断加强对个股的精选和资金的使用效率。