报告期内基金投资运作分析

二季度经济基本面相较一季度有所走弱，结构层面延续此前的分化。虽然二季度地产政策不断出台，财政政策相对积极，但地产的去化依然较为困难、房价仍然在下跌，地产行业的下滑趋势并未根本扭转。受此拖累，整体的就业依然面临压力，居民部门的收入预期没有得到改善，消费倾向也因此降低，内需依然呈现偏弱的状态。外需依然是经济较为倚重的驱动力，一方面源自国内产业升级和全球出口周期的回升，另一方面则受益于国内要素价格普遍较低带来持续的成本优势。映射到资产层面，内需动能偏弱主导了大类资产的定价。债券整体依然处于牛市环境，偏弱的基本面、宽松的资金面叠加不及预期的供给，驱动收益率下台阶。虽然央行不断提示长债风险，但只影响了节奏和进程，并未改变整体趋势，最终各类利率均收在半年内低点附近。股票市场5月中旬终止了2月以来的估值修复行情，在经济数据不及预期、微观体感相对较弱以及地缘冲突升温的助推下，市场震荡下行。结构层面，总量经济强相关的板块开始调整，而股息率较高的稳定类资产和科技股受到青睐、表现较好。转债方面，中证转债指数二季度收涨0.75%、优于同期权益类指数，一方面来自下修较多对平价的支撑，另一方面源自信用债收益率不断下行对于债底的强劲支撑。6月弱资质转债信用冲击叠加股市偏弱，转债出现快速下行，弱资质低价券出现一定踩踏并有一定扩散，因此结构层面大盘、低溢价率转债表现相对较好。

报告期内，本基金股票仓位有所降低，依然以配置竞争力较强、格局较稳定、估值较低的大盘公司为主，进一步加强了在石油石化等稳定类行业的配置，减仓食品饮料等内需关联较为紧密的行业，进一步降低了组合整体的估值水平和对成长性的追逐，提升了对盈利确定性和稳定性的要求。债券部分仍以配置可转债为主，仓位先上后下，兑现了部分临近赎回或到期的大盘个券，补仓了银行转债作为底仓，减仓了部分信用资质较弱的个券，组合绝对价格略有提升，进一步加强了对于平衡低估转债的超配。

报告期内基金投资运作分析

一季度权益市场波动较大，呈现“V”形反转。开年至二月初，市场大幅下挫，交易结构等因素放大了这种波动，小盘股跌幅突出，央企、高股息等稳定性较强的板块表现较好。后续国内政策持续发力，包括AI（人工智能）、电动车在内的产业创新不断推出，叠加全球制造业PMI（采购经理指数）持续回升，市场开启了一波凌厉的反弹。整个季度来看，沪深300上涨3.1%，中证800上涨1.56%，大盘股表现更优。结构方面，稳定类行业表现较好，石油石化、银行、家电和煤炭涨幅居前，市场对于盈利的确定性较为看重；而医药生物、电子和计算机等成长板块跌幅居前，地产及其强相关的板块也表现较差。

转债一季度表现较弱，主要受制于较贵的估值和小盘股的弱势，而包括基金、年金在内的主要配置力量缺乏加仓空间也制约了转债的需求。春节前转债跟随股市出现平价和估值的双杀，此后跟随正股快速反弹，但股市站上关键点位后转债陷入弱势震荡，整体还是受制于上行预期和弹性问题。目前偏债转债YTM（到期收益率）相较纯债已经有吸引力，下修个券不断增多也修复了部分低价券的弹性，部分平衡偏股个券的估值也压缩到了合理水平，结构性机会正在逐步浮现。

债券市场一季度非常强势，长债和超长债表现尤其抢眼，下行幅度较大。具体来看，1月，一方面2023年12月底的存款利率下调激发了市场对于宽松政策的预期，另一方面，开年股市低迷助推了机构对于债券的配置需求，收益率下行；2月春节的高频数据符合预期，欠配压力继续发酵，LPR（贷款市场报价利率）的超预期下调确认了宽松周期的延续；3月，债市在货币宽松和超长期特别国债发行带来的财政发力预期间反复波动，但配置需求仍然占据上风，债券收益率下行至低位震荡。

报告期内本基金规模小幅下降，但风格维持稳定。债券部分仍以配置可转债为主，仓位略有降低，兑现了部分赎回或到期的大盘个券，加强了偏债型转债的配置，组合整体的绝对价格有所降低，同时依然保持了对于平衡低估转债的超配。股票仓位保持较高水平，以结构调整为主，适度加仓家电、食品饮料、银行等经过前期调整后估值和预期较低的板块，减仓了电子、非银等对增速预期较高的板块，降低了组合整体的估值水平和对成长性的追逐，提升了对盈利的确定性和稳定性的要求，着重配置了估值较低、格局稳定、竞争力较强的龙头个股。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2024年，预计中国经济表现将好于市场的悲观预期，呈现弱复苏的格局。政策层面，地产、财政政策仍将发力，特别国债、PSL（抵押补充贷款）对实物工程量形成拉动，但要想实现全年目标可能需要政策持续发力。在保持对长期乐观的同时，也需要意识到经济转型过程中结构性问题已经非常突出且亟待解决：地产链条持续走弱但新经济的体量短期内难以彻底对冲；需求不足的同时不少行业产能过剩，企业资本开支意愿不足；居民端收入预期较差、消费信心不足，缩表行为有恶化的趋势。因此虽然前途是光明的，但过程依然会是曲折的，在投资中要充满敬畏、做好预案。

映射到资本市场层面，权益估值相对较低，质量因子与成长因子经过持续的估值消化，市场对于负面事实与预期的定价已相对充分，估值层面的风险已十分可控，股价至少能跟上盈利的增长。但考虑到这种修复有过程、需要时间，过程也有可能有一定的波折，需兼顾估值、增速和长期愿景来精选个股。转债市场方面，经过两年的调整绝对价格已经较低，偏债个券的YTM（到期收益率）相较于信用债已经有较强的吸引力，虽然溢价率水平相较过往周期底部更高，但考虑到权益市场潜在的机会，目前位置可以逐步关注转债市场的机会，因此随着转债市场调整将逐步提升转债仓位和转债进攻性。力争以长期稳健的业绩回报基金持有人。

报告期内基金投资运作分析

2023年，中国经济温和修复，实际GDP（国内生产总值，下同）增速5.2%，然而过程波浪式发展、曲折式前进，经济周期的演绎相较于此前强烈的疫后复苏预期有一定差距。一季度，受益于防疫措施的优化和地产政策的加力支持，国内增长迎来明显修复，消费、投资等主要经济部门均实现边际好转，此外伴随着美国通胀拐点的出现，美联储的紧缩态势也出现边际和缓。二季度开始，国内主要经济部门的复苏斜率均呈现出不同程度的放缓，叠加房地产、地方政府债务等风险因素，投资者对于强复苏预期有所变化，意识到增长内生动能的趋势性改善存在波折，而美国通胀粘性显现使得美联储进一步抬升政策利率。下半年，政治局会议召开后稳增长政策有所加码，有关房地产、地方政府化债、资本市场建设等领域的支持政策陆续出台，货币政策也再度加力，央行降息、降准交替；部分经济部门再度呈现边际改善迹象，但投资者信心尚未修复，社会预期偏弱；海外紧缩预期强化，美债利率、美元指数持续走高，此外全球地缘风险不断抬升。

在此宏观背景下，2023年权益市场先扬后抑，震荡走弱，结构分化明显。年初投资者延续了2022年底的乐观情绪，积极交易经济复苏，但进入二季度后随着经济数据的下滑，市场陷入调整。三季度开始虽然政策不断推出，但落地节奏和力度不及市场预期，基本面层面需求未见好转、价格持续下行，叠加美债利率大幅攀升、外资不断流出，权益市场持续交易担忧预期。结构方面市场呈现“哑铃型”特征，高股息和微盘股表现亮眼，TMT（数字新媒体产业）板块在AI（人工智能）浪潮的带领下表现突出，消费、新能源、地产链等机构重仓板块依旧表现不佳，景气投资持续受到打击，确定性与防御属性得到市场追捧。

与之对应，债券市场2023年全面走牛，长短端利率均下行，长端利率的下行幅度更大，收益率曲线整体“牛平”。1-2月，由于中央经济工作会议对政策表述积极，加之疫情防控优化，令利率上行并在高位震荡。3-8月，两会提出的全年GDP目标不及市场预期，同时PMI（采购经理指数，下同）连续下行，令市场对于经济的复苏预期回落，此外3月降准，6月和8月降息，宽货币政策令债市走牛。8-10月，稳增长政策密集出台，央行出台两份文件宣布降低首套房贷利率下限、首付比例下限和存量首套房贷利率，同时特殊再融资债的发行导致资金面收紧，收益率小幅回升。10-12月，债市多空交织，一方面，政府债供给持续高位令资金面紧张，另一方面PMI回落和年底保险及中小银行配置力量加强，期限利差被压缩至低位。债券品种全年表现出典型的资产荒特征，高等级信用债、中低等级城投债、超长债等 “价值洼地”依次被发掘、填平。

转债市场跟随权益市场先扬后抑，整体回报为负、择券难度较大。年初乐观情绪推动下转债实现平价和估值的双击；此后受益于流动性宽松、债券利率下行和主题活跃，转债市场高位震荡、整体表现好于股票；8月份开始，随着股市预期始终不见好转叠加小盘股转弱，转债迎来平价和估值的双杀。权益带来的平价压力、供需带来的估值压力叠加赎回带来的条款压力压制了转债整体的表现，大盘高分红、小盘主题和高YTM（到期收益率）转债有结构性表现。

报告期内本基金规模有所下降，组合整体维持高股票加高转债的运作风格，但转债部分仓位和结构变化整体更为频繁。上半年组合股票部分相对均衡，一方面配置了食品饮料、基础化工等经济强相关的板块，同时也配置了公用事业、交运等低估值、高分红个股，此外还参与了TMT（数字新媒体产业）等成长板块的机会；下半年随着质量因子个股不断下杀，组合提升了食品饮料、家电等板块优质公司的配置，同时兑现了高分红板块与成长板块的收益。转债年初估值偏贵，组合在一季度一方面降低仓位，同时在结构上做出了调整，提升了低期权估值、低评级和高波动转债的占比；下半年转债仓位有所提升，组合着重配置了下修后弹性有所恢复的低价券和赎回线附近低溢价率个券，用估值偏低的新券替换组合中因正股下跌已经失去弹性的老券，组合整体绝对价格下降的同时维持了弹性和不对称性。此外组合全年重仓正股为高分红、低估值标的的转债与可交换债。组合纯债仓位较低，主要提供流动性。

报告期内基金投资运作分析

四季度经济基本面继续低位震荡，未如市场所预期出现向上的弹性。政策方面逐步发力，一线城市地产政策显著放松，但地产的销售与投资持续低迷，居民的购房意愿没有显著复苏，竣工端压力较大；财政方面发行一万亿特别国债，地方债务化解加速，但资金的投放需要时间，整体效果仍需要观察。海外方面金融条件有所放松，美债利率高位快速回落，外需有所企稳。

权益市场方面，四季度依然弱势，主要指数震荡下跌。10月因汇率压力，北向资金大幅流出，权益市场快速下跌，后在中央汇金增持ETF、特别国债发行等利好刺激下指数快速反弹。但从11月下旬开始，随着短期经济数据不佳叠加中长期问题的担忧，市场整体的风险偏好再度走弱。结构层面红利、高股息和小盘股票相对表现较好，经济关联度高的行业均出现显著调整。

转债市场方面，四季度跟随权益市场下跌，同时受债市资金紧张和绝对收益资金止损等因素的影响估值有所压缩。结构上，偏红利的大盘转债和高波动的小盘转债持续占优，偏债型转债持续调整、YTM（到期收益率）已经上升至10年期国债收益率水平。条款层面，随着市场位置下行和剩余期限缩短，下修个券和选择赎回的个券不断增多，不赎回的转债承诺期限也有缩短的趋势。

债券市场方面，在经济内生动力较弱的背景下，收益率整体震荡下行，但长短端节奏明显有所不同，曲线趋于扁平化。10月、11月整体资金面并不宽松，因此短端维持震荡，长端略有下行。季末资金宽松后，配置力量显著发力，利率整体下行，长端表现尤其亮眼。

报告期内本基金规模小幅下降，但风格维持稳定。债券部分仍以配置可转债为主，仓位基本稳定，加强了中低价转债的配置，减仓了部分高价转债，组合整体绝对价格有所下降，组合着重配置了弹性有所恢复的低价券和赎回线附近溢价率很低的个券，同时积极进行换仓，用估值偏低的新券替换组合中因正股下跌已经失去弹性的老券，维持组合的整体弹性和不对称性。股票仓位保持较高水平，以结构调整为主，适度加仓航空、食品饮料和汽车板块等经济关联度较高的板块，减仓短期涨幅较大的通信等板块的个股。

报告期内基金投资运作分析

基本面方面，经济在经历二季度快速下滑后，三季度温和企稳，主要动力来自于外需的改善和国内政策的调整。海外方面，金融条件的阶段性放松带来了需求的提振，但美债利率的大幅上升给汇率和风险资产带来了一定的压力。国内货币和财政政策的支持都在加大，地产政策更是出现了明显放松，但是效果仍需观察。

权益市场方面，三季度表现依然弱势，主流指数除上证50指数外均显著下跌。市场在中共中央政治局会议后快速反弹，但后续因市场对中长期问题的担忧再次陷入疲弱。结构上整体偏弱的宏观背景使得景气度投资有较大难度，上游资源行业受到供给约束和原油价格上升的影响表现较好，金融板块则受益于活跃资本市场等政策催化，上半年表现强势的TMT（数字新媒体，下同）板块转头向下，新能源等过去几年的景气板块持续调整。

转债市场方面，三季度依然呈震荡态势，7-8月主要驱动力是权益，转债跟随先上后下，9月转债估值受到债市调整影响出现压缩，但整体表现依然强于股票，调整后的估值水平依然偏高。

债券市场方面，进入三季度以来资金面维持宽松，在配置力量的带动下利率在8月降息后达到低点，在经济内生动力较弱的背景下，利率陡峭化下行的趋势没有得到改变。然而二次降息后，随着资金面趋紧和经济趋稳，利率整体平坦化上行，信用债收益率的调整幅度大于利率债。

报告期内本基金规模小幅下降，但风格维持稳定。债券部分仍以配置可转债为主，仓位基本稳定，加强了平衡偏股型转债的配置，进一步减仓超大盘转债，提升了小盘转债的占比，增加了绝对价格在130元附近、溢价率较低转债的配置；同时积极进行换仓，用估值偏低的新券替换组合中性价比偏低的老券和赎回个券，维持组合的整体弹性和不对称性。组合股票仓位保持较高水平，以结构调整为主，适度加仓消费、周期、汽车等经过前期调整后估值和预期较低的板块，进一步提高了经济增长相关行业的配置比例，减仓交运、TMT等前期相对强势的板块。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望下半年，经济虽然看不到较强的向上弹性，但复苏的格局会持续，整体市场预期将比上半年更为乐观。一方面，政策逐步转向积极，托底的意愿较为明显，叠加国内需求也在逐步筑底，内需局面将优于上半年；另一方面，海外衰退的风险在短期下降，叠加人民币汇率贬值较多，下半年外需对于经济的拖累也将有所缓解。

映射到资本市场层面，资产价格对于经济的担忧预期已经反映得比较充分，权益估值相对较低，而盈利与预期有修复的可能，因此我们对于经济强相关的板块相对乐观。但考虑到这种修复有过程、需要时间，政策的出台也有一定的节奏，组合需兼顾估值、增速和长期愿景来精选个股。债券市场方面，因为估值已经较贵，机会受到制约，组合将以关注票息机会为主。转债市场方面，虽然权益市场整体估值偏低、叠加经济预期的修复，正股有机会，但偏高的转债估值会压制机会的级别，组合更多需要挖掘个券的机会。

基于此，本基金将继续专注于自下而上精选个股和个券，在此基础上提高对于自上而下大类资产配置的关注，转债如果整体估值较高、吸引力有所下降，组合会考虑用纯债或债性转债替代部分转债仓位，力争以长期稳健的业绩回报基金持有人。

报告期内基金投资运作分析

2023上半年市场的预期发生了较大的波动，一季度国内经济基本面逐步复苏，PMI（采购经理指数）等数据也能证实这种温和复苏，市场对于筑底修复较早形成了共识，但是对于复苏强度和节奏存在分歧，因此在经济强相关的板块集体修复了一波之后，成长股接力成为了市场的焦点。进入二季度，市场发现信用传导并不通畅，实体经济尤其是消费的复苏并不及预期，经济强相关的板块出现了显著的调整，主要宽基指数均有一定程度的下跌，但分化明显，小盘成长的表现要显著优于大盘价值。分行业来看，需要当期基本面催化的板块表现均较为乏力，AIGC（生成式人工智能）催化的TMT（数字新媒体产业，下同）板块依然是市场主线，算力等板块在二季度迎来了基本面和产业维度的催化，股价随之共振。以银行、非银、石油石化、电力为代表的中特估板块上半季度持续冲高，在低估、高分红、治理和盈利改善等因素催化下资金快速聚集，但下半季度有所回落。

相较而言，2023年上半年，债券市场表现要更为平稳，在经济预期较弱以及宽松的流动性支持下，债券市场利率平稳下行，信用利差明显压缩，债市基本维持牛市格局。这一局面在进入6月后才出现一定变化，一方面利率水平已经较低，市场已经比较拥挤，另一方面政策预期逐渐升温，债券市场开始出现一定程度的波动，但利率整体依然处于低位震荡的格局。

转债市场方面，一季度小盘股相对活跃，转债正股表现较好，叠加资金面较为宽松，转债估值维持高位震荡，整体表现较好。二季度中证转债指数在3%以内的区间内窄幅震荡，上下沿清晰，仅能在个券上着力。债性转债受到退市等信用事件的影响，出现了较大幅度的调整，但影响并未扩散，转债整体估值依然在高位震荡，这也制约了择券的空间。结构来看，TMT、汽车零部件板块的转债表现较好，二季度银行、非银、公用事业等权重转债受益于中特估的催化，有阶段性表现，也从底层支撑了转债指数相对稳定，强于同期股票的表现。

报告期内本基金规模小幅上升，组合整体维持高股票仓位加转债的运作风格，股票部分以结构调整为主，市场在一季度对复苏产生了较大的担忧，组合逐步加仓估值较低、但短期基本面有一定困难的食品饮料、机械、家电、基础化工等经济关联度较高的板块，减仓TMT和中特估。报告期内组合转债仓位略有上升，主要加仓偏股型转债，加仓了部分130元附近溢价率较低的个券，减仓高估值个券。纯债仓位较低，主要提供流动性。