杨康-易方达鑫转增利混合A基金投资观点集锦

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杨康
2023年第4季度报告

报告期内基金投资运作分析

四季度经济基本面继续低位震荡,未如市场所预期出现向上的弹性。政策方面逐步发力,一线城市地产政策显著放松,但地产的销售与投资持续低迷,居民的购房意愿没有显著复苏,竣工端压力较大;财政方面发行一万亿特别国债,地方债务化解加速,但资金的投放需要时间,整体效果仍需要观察。海外方面金融条件有所放松,美债利率高位快速回落,外需有所企稳。

权益市场方面,四季度依然弱势,主要指数震荡下跌。10月因汇率压力,北向资金大幅流出,权益市场快速下跌,后在中央汇金增持ETF、特别国债发行等利好刺激下指数快速反弹。但从11月下旬开始,随着短期经济数据不佳叠加中长期问题的担忧,市场整体的风险偏好再度走弱。结构层面红利、高股息和小盘股票相对表现较好,经济关联度高的行业均出现显著调整。

转债市场方面,四季度跟随权益市场下跌,同时受债市资金紧张和绝对收益资金止损等因素的影响估值有所压缩。结构上,偏红利的大盘转债和高波动的小盘转债持续占优,偏债型转债持续调整、YTM(到期收益率)已经上升至10年期国债收益率水平。条款层面,随着市场位置下行和剩余期限缩短,下修个券和选择赎回的个券不断增多,不赎回的转债承诺期限也有缩短的趋势。

债券市场方面,在经济内生动力较弱的背景下,收益率整体震荡下行,但长短端节奏明显有所不同,曲线趋于扁平化。10月、11月整体资金面并不宽松,因此短端维持震荡,长端略有下行。季末资金宽松后,配置力量显著发力,利率整体下行,长端表现尤其亮眼。

报告期内本基金规模小幅下降,但风格维持稳定。债券部分仍以配置可转债为主,仓位基本稳定,加强了中低价转债的配置,减仓了部分高价转债,组合整体绝对价格有所下降,组合着重配置了弹性有所恢复的低价券和赎回线附近溢价率很低的个券,同时积极进行换仓,用估值偏低的新券替换组合中因正股下跌已经失去弹性的老券,维持组合的整体弹性和不对称性。股票仓位保持较高水平,以结构调整为主,适度加仓航空、食品饮料和汽车板块等经济关联度较高的板块,减仓短期涨幅较大的通信等板块的个股。

2023年第3季度报告

报告期内基金投资运作分析

基本面方面,经济在经历二季度快速下滑后,三季度温和企稳,主要动力来自于外需的改善和国内政策的调整。海外方面,金融条件的阶段性放松带来了需求的提振,但美债利率的大幅上升给汇率和风险资产带来了一定的压力。国内货币和财政政策的支持都在加大,地产政策更是出现了明显放松,但是效果仍需观察。

权益市场方面,三季度表现依然弱势,主流指数除上证50指数外均显著下跌。市场在中共中央政治局会议后快速反弹,但后续因市场对中长期问题的担忧再次陷入疲弱。结构上整体偏弱的宏观背景使得景气度投资有较大难度,上游资源行业受到供给约束和原油价格上升的影响表现较好,金融板块则受益于活跃资本市场等政策催化,上半年表现强势的TMT(数字新媒体,下同)板块转头向下,新能源等过去几年的景气板块持续调整。

转债市场方面,三季度依然呈震荡态势,7-8月主要驱动力是权益,转债跟随先上后下,9月转债估值受到债市调整影响出现压缩,但整体表现依然强于股票,调整后的估值水平依然偏高。

债券市场方面,进入三季度以来资金面维持宽松,在配置力量的带动下利率在8月降息后达到低点,在经济内生动力较弱的背景下,利率陡峭化下行的趋势没有得到改变。然而二次降息后,随着资金面趋紧和经济趋稳,利率整体平坦化上行,信用债收益率的调整幅度大于利率债。

报告期内本基金规模小幅下降,但风格维持稳定。债券部分仍以配置可转债为主,仓位基本稳定,加强了平衡偏股型转债的配置,进一步减仓超大盘转债,提升了小盘转债的占比,增加了绝对价格在130元附近、溢价率较低转债的配置;同时积极进行换仓,用估值偏低的新券替换组合中性价比偏低的老券和赎回个券,维持组合的整体弹性和不对称性。组合股票仓位保持较高水平,以结构调整为主,适度加仓消费、周期、汽车等经过前期调整后估值和预期较低的板块,进一步提高了经济增长相关行业的配置比例,减仓交运、TMT等前期相对强势的板块。

2023年中期报告

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望下半年,经济虽然看不到较强的向上弹性,但复苏的格局会持续,整体市场预期将比上半年更为乐观。一方面,政策逐步转向积极,托底的意愿较为明显,叠加国内需求也在逐步筑底,内需局面将优于上半年;另一方面,海外衰退的风险在短期下降,叠加人民币汇率贬值较多,下半年外需对于经济的拖累也将有所缓解。

映射到资本市场层面,资产价格对于经济的担忧预期已经反映得比较充分,权益估值相对较低,而盈利与预期有修复的可能,因此我们对于经济强相关的板块相对乐观。但考虑到这种修复有过程、需要时间,政策的出台也有一定的节奏,组合需兼顾估值、增速和长期愿景来精选个股。债券市场方面,因为估值已经较贵,机会受到制约,组合将以关注票息机会为主。转债市场方面,虽然权益市场整体估值偏低、叠加经济预期的修复,正股有机会,但偏高的转债估值会压制机会的级别,组合更多需要挖掘个券的机会。

基于此,本基金将继续专注于自下而上精选个股和个券,在此基础上提高对于自上而下大类资产配置的关注,转债如果整体估值较高、吸引力有所下降,组合会考虑用纯债或债性转债替代部分转债仓位,力争以长期稳健的业绩回报基金持有人。

报告期内基金投资运作分析

2023上半年市场的预期发生了较大的波动,一季度国内经济基本面逐步复苏,PMI(采购经理指数)等数据也能证实这种温和复苏,市场对于筑底修复较早形成了共识,但是对于复苏强度和节奏存在分歧,因此在经济强相关的板块集体修复了一波之后,成长股接力成为了市场的焦点。进入二季度,市场发现信用传导并不通畅,实体经济尤其是消费的复苏并不及预期,经济强相关的板块出现了显著的调整,主要宽基指数均有一定程度的下跌,但分化明显,小盘成长的表现要显著优于大盘价值。分行业来看,需要当期基本面催化的板块表现均较为乏力,AIGC(生成式人工智能)催化的TMT(数字新媒体产业,下同)板块依然是市场主线,算力等板块在二季度迎来了基本面和产业维度的催化,股价随之共振。以银行、非银、石油石化、电力为代表的中特估板块上半季度持续冲高,在低估、高分红、治理和盈利改善等因素催化下资金快速聚集,但下半季度有所回落。

相较而言,2023年上半年,债券市场表现要更为平稳,在经济预期较弱以及宽松的流动性支持下,债券市场利率平稳下行,信用利差明显压缩,债市基本维持牛市格局。这一局面在进入6月后才出现一定变化,一方面利率水平已经较低,市场已经比较拥挤,另一方面政策预期逐渐升温,债券市场开始出现一定程度的波动,但利率整体依然处于低位震荡的格局。

转债市场方面,一季度小盘股相对活跃,转债正股表现较好,叠加资金面较为宽松,转债估值维持高位震荡,整体表现较好。二季度中证转债指数在3%以内的区间内窄幅震荡,上下沿清晰,仅能在个券上着力。债性转债受到退市等信用事件的影响,出现了较大幅度的调整,但影响并未扩散,转债整体估值依然在高位震荡,这也制约了择券的空间。结构来看,TMT、汽车零部件板块的转债表现较好,二季度银行、非银、公用事业等权重转债受益于中特估的催化,有阶段性表现,也从底层支撑了转债指数相对稳定,强于同期股票的表现。

报告期内本基金规模小幅上升,组合整体维持高股票仓位加转债的运作风格,股票部分以结构调整为主,市场在一季度对复苏产生了较大的担忧,组合逐步加仓估值较低、但短期基本面有一定困难的食品饮料、机械、家电、基础化工等经济关联度较高的板块,减仓TMT和中特估。报告期内组合转债仓位略有上升,主要加仓偏股型转债,加仓了部分130元附近溢价率较低的个券,减仓高估值个券。纯债仓位较低,主要提供流动性。

2023年第2季度报告

报告期内基金投资运作分析

权益市场方面,一季度市场对于经济复苏强度和节奏存在较高的预期,但二季度数据显示,实际信用周期还处于筑底阶段,传导至实体经济尚需时日,经济整体的修复进程不及市场预期,因此经济强相关的板块在一季度集体修复了一波之后,二季度受阻,成长股和题材股接力成为了市场的焦点。二季度主要宽基指数均有一定程度的下跌,但分化明显,小盘成长要显著优于大盘价值。分行业来看,需要当期基本面催化的板块表现均较为乏力,AIGC(生成式人工智能)催化的TMT(数字新媒体)板块依然是市场主线,算力等板块在二季度迎来了基本面和产业维度的催化,股价随之共振。以银行、非银、石油石化、电力为代表的中特估板块上半季度持续冲高,低估、高分红、治理和盈利改善等催化下资金快速聚集,但下半季度有所回落。

转债市场方面,二季度指数在3%以内的区间内窄幅震荡,上下沿清晰,仅能在个券上着力。债性转债受到退市等信用事件的影响,出现了较大幅度的调整,但影响并未扩散,转债整体估值依然在高位震荡,这也制约了择券的空间。二季度银行、非银、公用事业等权重转债受益于中特估的催化,有阶段性表现,也从底层支撑了转债指数相对稳定,强于同期股票的表现。

债券市场方面,二季度整体表现较好,10年期国债收益率整体下行约20BP,结构上长短端利率均下行,短端利率的下行幅度更大,收益率曲线整体“牛陡”。具体来看,4月基本面数据显现出修复结构分化,市场对经济预期出现分歧,债市以波动为主,整体走强;4月下旬到5月上旬,PMI(采购经理指数)在经历三个月的扩张后重回荣枯线以下,通胀和固定资产投资累计同比回落,经济弱复苏现实进一步得到验证,利率大幅下行;5月中旬到6月降息落地前,利率已充分反映经济弱复苏,加上稳增长政策预期升温,长端利率以震荡为主;6月中旬降息落地以后,长短端利率快速下行,随后止盈情绪回升,叠加偏弱的经济数据使政策预期升温,长债利率略有回调。

报告期内本基金规模小幅下降,随着市场位置的下移,组合进攻性有所提升。债券部分仍以配置可转债为主,仓位略有上升,结构上也有所调整。组合降低了偏债型转债的占比,主要加仓绝对价格不高、溢价率较低的平衡型转债,此外小幅配置估值合理的新券。组合提升了小盘转债的占比,增加了绝对价格在130元附近、溢价率较低转债的配置。股票仓位也有所上升,加仓受市场悲观预期影响估值显著下滑但业绩有保障、确定性较强的个股。

2023年第1季度报告

报告期内基金投资运作分析

权益市场方面,一季度国内经济基本面逐步复苏,PMI(采购经理指数)等数据也能证实这种温和复苏,市场对于筑底修复较早形成了共识,但是对于复苏强度和节奏存在分歧,因此在经济强相关的板块集体修复了一波之后,成长股接力成为了市场的焦点。一季度主要宽基指数均出现了上涨,但分化明显,小盘成长要显著优于大盘价值。分行业来看,虽然一季度市场风格轮动迅速,但最终TMT(数字新媒体产业,下同)和中字头板块成为市场主线。ChatGPT(人工智能聊天机器人程序,下同)的横空出世使得AI(人工智能)成为市场聚焦的重点,尽管ChatGPT产业周期能否直接带动相关企业盈利水平大幅抬升还存在不确定性,但是在预期无法证伪的阶段,叠加此前机构持仓出清彻底,TMT板块体现了很强的锐度和持续性。

转债市场方面,一季度小盘股相对活跃,转债正股表现较好,叠加资金面较为宽松,转债估值维持高位震荡,转债整体表现较好。但因为主力投资群体均缺乏增量资金,叠加新规后炒作资金有所退出,估值没有再出现明显的冲高,相对节制。结构方面,小盘转债表现显著好于大盘转债,TMT等成长板块的转债涨幅较大。

债券市场方面,一季度十年期国债收益率先上后下,呈现“倒V型”走势,随后维持“低波动”。长短端利率均上行,短端利率的上行幅度更大,收益率曲线整体“熊平”。具体来看,1月春节前“弱现实强预期”的交易逻辑延续,债市走弱;2月春节后长期被压制的消费明显复苏,但房地产和通胀等基本面数据震荡偏弱,结构分化,多空拉锯下债市横盘调整;3月两会召开,经济目标的设定较为谨慎,弱于市场预期,开始定价经济复苏斜率放缓。同时央行超预期宣布降准,宽松货币周期再次得到确认,加之海外风险事件发酵,市场避险情绪抬升令债市受益。

报告期内本基金规模小幅增长,组合债券部分仍以配置可转债为主,仓位略有下降但结构上弹性有所提升。具体操作来看,组合降低了偏债型转债的占比,主要加仓绝对价格不高、溢价率较低的平衡型转债,此外小幅配置估值合理的新券。股票仓位有所下降,减仓交运、石油石化、有色等有较强复苏预期的板块,加仓食品饮料、通信、机械等板块。

2022年年度报告

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2023年,此前国内经济面临的挑战都将得到一定程度的缓解,经济回升可期。一方面全面放开后,疫情对于经济的影响将大幅缓解,居民消费有内生修复的需求;另一方面,一系列积极的政策后地产链条有望出现一定程度的改善。但是经济依然存在不确定性,主要是来自于外需,海外紧缩对于出口的影响不容忽视。但整体来看内需是主要矛盾,我们整体相对乐观。

映射到资本市场层面,权益估值相对较低,而盈利与预期的恢复又相对确定,因此我们比较看好全年权益市场的机会。但考虑到这种修复有过程、需要时间,市场回升的高度会受到限制,过程也有可能有一定的波折,需兼顾估值、增速和长期愿景来精选个股。债券市场方面,因为基本面的回升,机会受到制约,我们以关注票息机会为主。转债市场方面,权益市场整体估值偏低、叠加经济复苏的预期,预计正股有机会,但偏高的转债估值会压制机会的级别,所以我们更多需要挖掘个券的机会。

基于此,本基金将继续专注于自下而上精选个股和个券,在此基础上提高对于自上而下大类资产配置的关注,转债如果整体估值较高、吸引力有所下降,组合会考虑用纯债或债性转债替代部分转债仓位。本基金将力争以长期稳健的业绩回报基金持有人。

报告期内基金投资运作分析

2022年股债均波动较大,是较为困难的一年。A股全年震荡下行,欧美加息、地缘摩擦、疫情反复、换届等因素交织,指数表现波折,分为四个阶段:1-4月,外部因素(俄乌冲突、海外加息)与内部疫情的影响下股市持续下跌,稳增长、高股息等避险板块受资金青睐;5-6月,国内方面疫情有效控制后出台了一系列稳增长政策,海外鹰派预期有所缓和,行情有效修复,市场交替交易高端制造产业链复工和稳增长两条线索;7-10月,市场再度受到来自内外多重利空因素的冲击,包括疫情反复、地产断供、台海升温、俄乌冲突扩散化、能源危机、联储激进加息等,市场整体下行,行情进入题材轮动阶段;11-12月,疫情防控出清、稳经济政策陆续推出,市场对于消费与经济的预期彻底反转,后疫情与稳增长板块带动指数反弹。板块层面,煤炭一枝独秀,消费者服务与交运板块由疫情放开预期支撑全年为正;电力设备、军工、TMT(数字新媒体产业)等成长板块全年跌幅较大。

在海内外因素交织、不确定性较大的宏观背景下,债券市场全年走势也较为波折:开年债市在基本面加货币政策双重支撑之下进入“开门红”阶段,利率完成年内“首次探底”; 2月至6月,债券市场进入震荡期,基本面预期、疫情、政策与联储加息反复影响市场;7月房地产断供风波发酵,叠加8月央行超预期降息,利率大幅下行,十年国债收益率触及2.58%年内低位,随后陷入震荡;年末债券市场出现大幅波动,11月“疫情防控20条”和“房地产金融16条”出台,经济回暖预期上升,长短端国债收益率出现大幅跳升,引发银行理财净值下跌赎回的“负反馈”, 信用债流动性受到冲击,流动性溢价提升,风险偏好快速回升,市场抛售下信用债利差整体迅速大幅走阔,商业银行永续债、二级资本债等机构持仓相对拥挤的品种上行幅度更大。回顾全年,2022年长短端收益率的变化幅度均不大,全年1年期国债收益率下行15bp,10年期国债收益率上行6bp,收益率曲线陡峭化。

转债市场方面,2022年正股弱、估值贵、赎回多三重压力贯穿全年,平价与估值经历了双杀,中证转债指数全年下跌超10%。节奏上,年中转债基本跟随股市,年底银行理财的赎回潮中转债估值进一步压缩。结构上偏股型与小盘转债跌幅较大,大盘转债相对平稳。

报告期内本基金规模有所下降,组合整体维持高股票仓位加转债的运作风格,但转债部分仓位和结构变化整体更为频繁。股票部分以结构调整为主,7月在疫情复发压制经济恢复的背景下仓位有所下降,直到11月地产和防疫政策更加明朗后择机将仓位提升至年内较高水平。行业配置上,一季度加仓前期受疫情影响较大、跌幅显著的制造业股票,二季度随着疫情修复配置了估值合理偏低的食品饮料龙头和部分受上游涨价影响较大的个股,三季度减持估值较高、行业格局恶化的成长股,四季度继续加仓消费和顺周期行业。转债仓位全年波动较大,年初减仓部分高价个券,一季度持有大盘转债为主;二季度快速补仓,加仓小盘转债和偏股型转债,提升整体进攻性;三季度显著降仓,减仓绝对价格或估值偏高的小盘转债和偏股型转债,组合弹性有所下降;四季度小幅加仓,主要加仓绝对价格不高、溢价率较低的平衡型转债。组合纯债仓位较低,主要提供流动性。