报告期内基金投资运作分析

特朗普上台后全球不确定性加剧，但在国内政策呵护以及科技突破驱动下，中国市场依然具备韧性。整体来看，一季度各大宽基指数震荡分化，其中万得全A指数上涨1.90%、上证指数下跌0.48%、沪深300指数下跌1.21%、中证500指数上涨2.31%、创业板指下跌1.77%。港股市场表现强于A股，恒生指数、恒生科技指数分别上涨15.25%、20.74%。中信30个一级行业中泛科技与高景气板块显著领涨，有色金属、汽车、机械、计算机、传媒分别上涨11.34%、11.30%、8.85%、7.87%、5.66%；顺周期与红利板块表现相对较差，其中煤炭跌超10%，零售、非银、石化、地产等行业也显著跑输大盘。

一季度A股市场一波三折，美国关税是主要风险项，国内政策呵护与科技突破是推动项，而港股同时受益于美元走弱、云厂商业绩预期上调，本季度几近领跑全球股市。具体来看，1月特朗普上台前后，全球不确定性加剧，A股市场对关税风险迅速定价，沪指一度跌至震荡区间下沿3150附近；而到春节后，特朗普上台后政策落地节奏与力度并不及预期，包括对中国加征10%的关税、对墨加暂缓加征关税等，给全球风险资产带来Risk-on窗口，同时国内DeepSeek横空出世，打开AI产业趋势的想象空间，也打破美国科技垄断地位，A股春季躁动如期演绎，泛科技板块带动A股迅速上行；至3月中上旬，国内两会政策定调温和，内需和消费政策预期升温，叠加开年各项经济数据运行良好、AI资本开支扩张预期升温，“东升”叙事得到强化，低位板块轮番补涨，有景气度提升的板块涨幅居前，沪指向上突破3400关口；季末国内消费政策预期兑现，市场重新回归基本面定价，海外关税不确定性加剧也导致全球风险资产Risk-off，A股承压调整。港股的节奏与A股类似，且基本面受益于云厂商降本增效提振业绩、资本开支扩张计划超预期，流动性层面也受益于美元走弱，其表现远强于A股。整体来看，一季度以DeepSeek为代表的科技突破带来中国科技资产重估，港股跑赢A股、小盘跑赢大盘、成长跑赢价值；行业端，AI产业链相关的TMT、港股云厂商和机器人相关的汽车、机械都显著跑赢市场，景气板块也受益于资金高切低走强，典型如涨价逻辑驱动的有色、化工以及消费政策加码的家电等，而顺周期与红利板块普遍走弱。

随着整体市场估值修复到合理水平，组合报告期内小幅增加权益的配置比例，主要减仓医药生物以及钢铁，同时增加港股电商零售的配置。组合整体配置相对均衡，重点围绕三条主线：一是商业模式稳定且具备中长期稳健增长潜力的食品饮料以及家电等偏消费方向；二是受益于经济复苏且当前估值处于低估状态的偏周期方向，包括银行和基础化工等；三是港股市场的互联网和电商龙头，以及相对稀缺的港交所等。

总体来说，一季度的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2025年，我们预计国内宏观经济有望企稳，但为潜在的关税问题留有后手，经济增长的弹性可能偏弱，A股、港股有望呈现震荡修复态势。

具体而言，在中央定调转向后，2025年市场定价的核心矛盾将从政策力度向基本面验证逐步过渡，“两会”前后是重要的政策窗口期，而到二季度开始，市场将开始验证政策落地后的盈利修复情况。当前地产仍未企稳、私人部门资产负债表承压、地方政府去杠杆环境下，内生经济修复的动力依然缺乏，中央加杠杆的力度仍是基本面的核心变量，全年赤字率的定调将很大程度影响宏观基本面的修复预期。然而考虑到特朗普上台后可能对中国施加关税的情形，国内政策可能会以稳为主、留有充足的应对空间，因而刺激政策较难“一次到位”。在稳增长政策驱动下，国内基本面有望筑底，但反弹力度可能偏弱。反映在股市上，A股、港股2025年均有望呈现震荡修复态势，细分方向的基本面挖掘将带来更多的超额收益。

权益投资方面，本基金将继续应对可能的风险，并抓住政策发力托底经济以及新技术带来的产业转型的结构性机会，加强对消费、先进制造、AI产业以及低估值等行业的研究，寻找能实现中长期稳健增长或中期景气度上行的行业，同时挖掘商业模式清晰、具备较高壁垒的龙头公司。债券投资方面，经济内生增长动能偏弱，债券预计仍会有一定的表现，但市场处于低利率阶段，波动开始加大。

最后，衷心感谢持有人对本基金的信任和支持，我们将努力工作，力争回报大家的信任。

报告期内基金投资运作分析

2024年年初，伴随指数下挫，流动性负反馈愈演愈烈。到2月初，监管及时回应市场关切，中央汇金公司增持托底并扩大救助范围，共同助力流动性危机缓解，A股迎来超跌反弹，而港股受流动性冲击较小，在1月下旬率先企稳反弹。4-5月，新“国九条”、政治局会议、“5·17”地产新政带来一波强预期交易，沪指向上冲击3200点，港股也在内外资共同推动下出现阶段性高点；6月至9月上旬，国内基本面走弱叠加海外衰退预期，A股、港股跟随基本面缩量探底；9月中下旬，美联储超预期降息50bp后港股企稳反弹，随后中央定调积极转向带动强预期交易，A股、港股均迎来历史级别的上涨行情；国庆后至年末，特朗普上台、国内稳增长政策偏稳、海外降息预期回落等因素压制市场预期，A股、港股在大涨后进入横盘震荡阶段。

整体而言，尽管国内经济复苏进程仍缓慢，但中央定调转向扭转了长期疲弱的基本面预期，权益资产扭转惯性下跌趋势，沪深300终结年线三连阴，恒生指数终结年线四连阴。2024全年来看，沪深300上涨14.68%，上证指数上涨12.67%，深证成指上涨9.34%，中证1000上涨1.20%，创业板指上涨13.23%；此外，恒生指数上涨17.67%，恒生科技上涨18.70%。

报告期内，本基金权益仓位保持相对稳定，并根据宏观经济以及内外部环境的变化进行小幅调整。在行业配置上，立足于中长期稳健收益的目标，重点配置食品饮料和家电等长期盈利稳定的偏消费行业，以及港股市场上商业模式清晰且具备较高壁垒的互联网平台和非银龙头。报告期内，组合增持低估值的银行、化工和公用事业龙头，减持景气度下行的钢铁以及受政策影响的医药等行业。本基金在管理中坚持投资理念，通过投资有持续竞争优势或阶段性低估的个股获取相对稳健的收益。

报告期内基金投资运作分析

2024年四季度，国内政策节奏偏稳，但宏观事件的扰动加大市场的波动，在前期大涨的基础上市场宽幅震荡，各宽基指数表现分化，其中上证指数上涨0.46%，深证成指下跌1.09%，沪深300指数下跌2.06%，创业板指数下跌1.54%。市场在四季度表现分化，中信30个一级行业指数中，受益于流动性宽松的TMT与自主可控相关的行业表现较好，顺周期相关行业出现较大幅度调整。其中，商贸零售行业以21.25%的涨幅领跑两市，此外电子、计算机、通信、传媒、国防军工等均涨超5%；上游资源品跌幅居前，有色金属、煤炭分别下跌8.65%、8.18%，其他顺周期品种也受政策预期回落影响，食品饮料、房地产分别下跌8.04%、7.88%。四季度恒生指数和恒生科技指数分别下跌5.08%和5.97%。

四季度政策预期在国庆后趋于温和，10月发改委、财政部、住建部等多部委陆续召开新闻发布会，表述积极，11月人大常委会会议通过了大规模化债计划，但市场关于财政促消费的预期未能得到印证、继续向后递延，这种期待在12月初助推指数再度冲高，但12月中央政治局会议、中央经济工作会议的表述更多聚焦在精神和预期层面，市场关于强刺激政策的预期逐渐趋于温和，此前交易政策预期的食饮、地产等品种在四季度迎来兑现行情。尽管PMI数据有所回升，多数经济分项数据表现也在四季度迎来改善，但特朗普赢得美国大选后，市场对于加关税、出口端的担忧持续升温，仅靠即期数据的改善也难带动指数有大的行情。但由于货币政策“适度宽松”、杠杆资金持续活跃、赚钱效应反复升温均助推小盘股表现强势，直至12月美联储鹰派降息、人民币汇率贬值压力加大后才出现放缓。

虽然市场估值已经回升到历史中位数附近，但伴随着长端利率的下行，股债收益差角度看依然具备较高的配置性价比。组合行业配置整体相对稳定，报告期内进行一定的小幅调整，减仓基本面仍未好转的医药以及供给格局较差的钢铁，增配估值处在底部且政策有边际改善的互联网平台。组合以稳健增长为目标，重点配置食品饮料和家电等偏消费的行业、低估值的银行和保险，以及港股的互联网平台。

总体来说，四季度的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。

报告期内基金投资运作分析

2024年三季度，宏观政策调整带动经济预期及资金面改善，A股探底回升，各宽基指数实现普涨，其中上证指数上涨12.44%，深证成指上涨19.00%，沪深300指数上涨16.07%，创业板指数上涨29.21%。市场在三季度末发生了风格的快速切换，不同行业表现明显分化，中信30个一级行业指数中，顺周期的强贝塔板块以及高弹性的科技成长相关行业表现较好，在前期市场调整过程中韧性较强的红利高股息则相对落后。其中，非银行金融以43.80%的涨幅领跑两市，此外房地产、消费者服务、计算机、传媒、电力设备及新能源等行业均涨超20%；石油石化、煤炭、电力及公用事业、农林牧渔、纺织服装表现相对靠后，涨幅均不足10%。港股市场也有明显分化，高弹性且对美元流动性更加敏感的科技成长板块涨幅靠前，恒生指数上涨19.27%、恒生科技指数上涨33.69%，其中医疗保健、非必需性消费、资讯科技业分别录得31.59%、29.58%、22.65%的涨幅，相较之下前期表现稳健的能源业、电讯业则有不同幅度下跌。

三季度国内宏观基本面整体偏弱，虽然5月下旬地产新政发布，但实际落地规模尚小，楼市量、价未能展现出修复态势，房地产低迷和地方政府化债导致企业资金流紧张，M1增速持续探底，7-8月的工业、投资、消费增速均呈现走弱态势，三驾马车中仅有出口增速保持较快增长。经济修复力度偏弱的背景下，市场热点稀少、成交额维持低位，上证指数一度逼近年内新低，A股大部分时间里的风格倾向于防御性的大盘价值板块。至三季度末，宏观政策出现较大变化，指数迅速回升：9月24日央行等部门多条政策综合性直接支持资本市场，政策支持强度大超预期；9月26日中央政治局会议对稳增长政策再度全面强化，继续推升市场情绪，指数快速修复，沪指迅速回到3000点之上，量能创历史新高。随着政策不断出台以及宏观预期快速修复，低估值修复主线贯穿于三季度末的反弹行情，其中政策驱动的地产非银板块、强贝塔的顺周期核心资产以及高弹性的科技成长涨幅明显领先，与之相对应的则是防御属性较强的红利高股息板块显著落后于市场。

报告期内，组合略降低短期涨幅较大的个股的配置，维持权益仓位稳定，降低组合整体的波动性。报告期内组合主要降低互联网方向的配置，小幅降低建材、化工和电力设备新能源的仓位。组合行业配置上基本稳定，重点配置在四个方向：一是中长期偏稳健的消费行业，主要包括食品饮料、家电和医药生物等；二是商业模式相对独特的互联网和交易所等港股优质资产；三是低估值的银行、化工和钢铁等；四是具备全球比较优势的高端制造业，包括汽车零部件和电力设备新能源等。

总体来说，三季度的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

当前市场再次进入价值区间下沿，估值从横向和纵向比较看，均具备较高收益风险比，后期指数进一步下跌空间有限，机会大于风险；但就上涨空间而言，国内面临地方政府去杠杆、地产下行等长周期问题难以快速解决，内生性经济增长的拐点尚需一定时间等待，意味着短周期经济复苏的弹性相对有限，基本面现实情况仍将继续压制指数的向上空间，趋势性贝塔机会需要等待新催化的形成，如宏观政策超预期发力带来基本面回升超预期，或者美联储开启降息周期带来的流动性改善等。

展望下半年，权益资产仍以结构性机会为主。就宏观驱动因素来看，随着美国失业率走高、通胀降温，下半年全球预期交易的主线有望进入降息周期，而由于港股对美债利率以及中美利差的敏感度更高，接下来港股有望体现出相对于A股的弹性优势。结构层面，红利资产连续跑赢两年半后，性价比已经下降，仅具备配置价值，并且过去高股息显著占优的要素也在逐渐发生变化，实际上也意味着科技、白马核心资产乃至恒生科技所处的宏观环境将明显好于过去两年。从产业发展看，智能化在行业中的应用将会成为比较长期的发展方向，在汽车领域的应用是重点关注的方向；出口表现持续亮眼，中国制造在全球展现出较强的竞争力，逐步打造新的增长曲线，即使短期存在上调关税等可能的风险，但中长期维度依旧存在投资机会；供给格局稳定的偏周期行业在单位盈利风险已经充分释放后，如果景气度有修复，或迎来较大的利润和估值修复弹性；基于“估值-业绩”双维度的驱动来看，消费行业已经进入长期的配置价值区间；人口老龄化带来需求增量，主要公司推进国际化出海战略，医药生物行业的发展空间依然广阔。

最后，衷心感谢持有人对本基金的信任和支持，我们将在后续的投资运作中勤勉尽责，争取为大家创造更好的投资业绩。

报告期内基金投资运作分析

2024上半年A股先后经历流动性负反馈、监管发力托底、宏观预期折返等过程，指数从超跌反弹过渡到低位震荡，波动幅度逐渐收敛，经济基本面走弱压制市场风险偏好。整体来看，各大宽基指数多数下跌，大盘蓝筹板块相对占优，其中上证指数下跌0.25%，深证成指下跌7.10%，沪深300指数上涨0.89%，创业板指数下跌10.99%。上半年中信30个一级行业指数涨跌明显分化，稳定红利和上游资源相关行业表现较好，其中银行、煤炭、石油石化、家电分别上涨19.19%、12.79%、11.36%、10.77%，此外电力及公用事业、有色金属、交通运输均涨超5%；而消费和科技行业大幅下挫，除综合外，消费者服务指数以-23.82%位居两市跌幅之首，此外计算机、商贸零售、传媒、医药均跌逾20%。港股市场同样有明显分化，上半年恒生指数上涨3.94%、恒生科技指数下跌5.57%，恒生综合行业指数中红利资源方向的能源业和原材料业分别录得43.29%、28.80%的涨幅，相较之下医疗保健业与地产建筑业则有较大的跌幅。

上半年国内经济基本面持续低位震荡，地产链条对于内需的负面影响依然较大，受地产下行和基建高开低走的影响，固定资产投资增速持续在5%以下运行，显著低于2020年之前的水平，社会消费品零售总额增速则从2023年1-12月累计同比的7.2%回落至今年1-6月累计同比的3.7%；与之形成对比的是，出口端保持了较强的韧性，在低基数以及外需高景气的支撑下，二季度出口增速已经回升至5%以上；政策端的重要发力点在于4月下旬至5月中旬地产供给端收储及需求端放宽措施，但从最终落地效果看并没有带来房价和一、二手房销售的实质性改善。整体看，上半年宏观形势呈现出“内需弱、外需强”特征，对股票市场带来一定影响。情绪偏弱的环境下，红利价值跑赢成长、大盘跑赢小盘，领涨行业主要集中于稳定红利、全球定价资源品、出海三条主线，而受内需下行、美债利率高企以及中美地缘博弈影响较为严重的消费与科技板块则明显跑输市场。

报告期内，组合权益仓位保持稳定，通过行业和个股的调整实现稳健增长目标。组合增加分红收益率较高且具备经济企稳弹性的银行的配置，同时减仓受地产开工端影响较大的钢铁，家电板块维持稳定的配置比例，并在个股层面进行了适当调整。组合重点配置中长期需求稳健的食品饮料和医药生物等，受需求端走弱和政策的影响，短期表现稍弱，但从中长期维度仍保持较高的配置仓位。港股市场方面，组合继续配置平台价值突出的互联网龙头和业务模式稀缺的交易所，其中互联网龙头上半年超额收益明显。

总体来说，上半年的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。

报告期内基金投资运作分析

2024年二季度，A股波动幅度收敛的同时指数震荡走弱，中小成长板块跌幅相对较大，其中上证指数下跌2.43%，深证成指下跌5.87%，沪深300指数下跌2.14%，创业板指数下跌7.41%。中信30个一级行业多数下跌，且不同风格与行业之间明显分化，其中红利高股息方向表现较好，二季度仅有银行、电力及公用事业、交通运输、煤炭和电子5个行业获得正收益，银行以7.59%的涨幅位居两市首位；宽基指数普跌背景下，过半数行业出现5%以上的跌幅，消费相关表现最差，除消费者服务和传媒下跌20%之外，商贸零售、计算机、轻工制造、食品饮料均跌超12%。在南下资金持续流入以及海外低配资金回流的支撑下，港股显著强于A股，恒生指数、恒生科技指数分别上涨7.12%、2.21%，但港股市场内部也存在明显分化，红利方向的能源和电讯业分别录得16.81%、13.47%涨幅，相较之下消费与医疗保健行业则调整较多。

二季度以来经济基本面继续底部震荡，整体上维持了内需弱、外需强的局面。地产链条对于内需的影响依然较大，受地产下行和基建高开低走的影响，固定资产投资增速从一季度的4.5%回落至1-5月的4.0%，社会消费品零售总额增速则从一季度的4.7%回落至1-5月的4.1%，并且以各类周度高频指标来看，6月消费、投资也未见明显起色；与之形成对比的是，出口端保持了较强的韧性，在低基数以及外需高景气的支撑下，未来外需对经济的支撑有望继续走强。政策端，货币保持流动性宽裕的同时，稳增长措施进一步发力，5月中旬强政策预期驱动指数向上突破并带动市场实现“红利和出海到地产链”的高切低交易，但5月底以来市场缩量普跌、地产链大幅回落，上证指数最终下破3000点。风格结构层面的跷跷板效应再度显现，稳定高股息方向的银行、公用事业大幅领涨，食品饮料、商贸零售等消费行业则普遍表现不佳。

组合二季度权益仓位略有下降，但仍保持较高的权益配置比例运作。报告期内组合小幅减仓短期涨幅较大的家电，但仍维持超配，并同时保持中长期需求相对稳健的食品饮料和医药的重点配置，在港股市场持续超配互联网平台和交易所龙头。组合行业分布相对均衡，配置低估值的银行以及供给格局稳定具备增量空间的化工和建材等，同时配置光伏和汽车零部件等具备全球比较优势的制造业。

总体来说，二季度组合的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。