报告期内基金投资运作分析

2025年三季度，海外流动性宽松、国内增量资金与赚钱效应形成正反馈、基本面预期改善，A股迎来流动性牛市，各宽基指数实现普涨，其中上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，沪深300上涨17.90%，创业板指上涨50.40%。市场上涨期间，不同行业弹性差异较大，中信30个一级行业指数中，科技成长板块整体表现较好，包括TMT、电新、机械等，而顺周期与红利板块整体表现不佳。其中，通信以50.20%的涨幅领跑两市，此外电子、有色、电新、机械、计算机、化工、传媒行业均涨超20%；综合金融、银行收跌，分别下挫9.03%、8.66%，交运、电力、食品饮料、零售、纺服、油气行业表现相对落后，涨幅均不足5%。港股市场也有明显分化，对美元流动性更加敏感的科技成长、有色金属板块涨幅靠前，三季度恒生指数上涨11.56%、恒生科技指数上涨21.93%，其中原材料、医疗保健、非必需性消费、信息科技分别录得58.79%、32.11%、25.04%、22.67%的涨幅，相较之下前期表现稳健的电讯业、公用事业、金融业下跌或涨幅不足5%。

三季度国内宏观基本面整体偏弱，但基本面预期出现一定改善，伴随7月初中央财经委员会定调“反内卷”、雅下水电站工程推进，市场开始定价通胀修复，以钢铁、碳酸锂、煤炭、化工为代表的上游资源品板块，商品价格与股价在7月均迎来大幅反弹，尽管后续“反内卷”推进并未超预期、内需相关的经济数据仍有回落迹象，但四中全会、“十五五”规划等重要事件依然支撑市场基本面预期。海外流动性宽松与国内增量资金入市共同驱动A股走入流动性牛市。宏观层面，鲍威尔在Jackson Hole年会明确提及货币政策立场调整，全球宏观流动性宽松预期升温，9月美联储重启降息，不仅是A股、港股，全球股市均迎来风险偏好抬升；微观层面，国内增量资金入市与赚钱效应形成正反馈，一边是固收类理财产品收益率不断回落，一边是持续走强、低波动、高夏普比率的A股，居民资金出现“存款搬家”迹象——三季度融资余额突破2.4万亿、全A成交额峰值达3.2万亿、股市新开户明显升温、偏股公募基金发行回暖、行业ETF流入提速等迹象，均在反映居民资金入市，与A股赚钱效应形成正循环。在此期间，市场风偏与流动性不断改善，宏观基本面也呈现“现实弱、预期不弱”局面，A股迎来一轮流动性牛市，以TMT、电新、机械为代表的科技成长、高端制造板块大幅领涨，金融科技、券商板块也有阶段性表现，港股相关板块也在全球降息预期抬升后迎来补涨。

报告期内，权益仓位随着市场的上涨被动提升。组合通过行业和个股的优化配置获取稳健的收益增长，报告期内，组合增配港股互联网电商龙头以及创新药产业链，同时降低弹性较弱的公用事业和家电等配置。整体来看，组合配置相对均衡，重点配置三条主线：一是商业模式长期相对稳定的消费、医药等；二是低估值的银行和化工等周期行业；三是港股市场互联网、电商龙头以及相对稀缺的交易所平台。

总体来说，三季度的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望下半年，内外宽松的流动性环境有望提供估值支撑，市场中枢有望震荡抬升，结构性机会仍存。具体而言，分子端，A股、港股市场基本面依然面临压力：外需层面，随着美对华加征关税水平敲定，“抢出口”效应退潮，关税落地后将实质性制约出口景气；内需层面，出口压力将通过就业、消费、制造向内传导，同时地产仍疲弱、国补退坡后消费回落等问题形成拖累，若无大规模财政刺激，内需依然是有韧性但无弹性。分母端，流动性宽松将为市场提供估值支撑：海外方面，美联储下半年有望重启降息议程，同时美国信用体系仍面临困境，弱美元趋势有望持续为A股、港股带来估值抬升；国内方面，汇率掣肘放缓、降息空间打开，宽货币环境仍有望延续，同时类平准基金温和护盘、市场赚钱效应回暖、活跃资金依然踊跃，中国市场结构性行情有望延续。

结构上，权益资产的机会可能仍在稳定红利、AI产业链、创新药和新消费等领域出现。稳定红利下半年仍有配置机会，内外流动性宽松背景下，长端利率仍有望进一步下台阶，稳定红利更受益于利率走低带来的估值抬升，也有望获得以内地险资为代表的绝对收益资金的持续流入，盈利韧性也能应对下半年关税落地后的基本面压力，A股和港股中的红利低波、高股息资产仍有配置价值；同时，供给格局相对稳定的周期龙头，有望受益于价格弹性，叠加低估值仍有绝对收益的空间。进攻端，AI产业链、新消费和创新药仍有交易性机会，中长周期维度，AI产业趋势、创新药出海趋势、人口结构与消费习惯变迁趋势方兴未艾，在当下宏观基本面缺乏弹性背景下，这三个领域仍是市场稀缺的独立景气方向，同时也具备足够的板块容量，下半年这三者仍会有交易性机会出现。中国制造的竞争优势也是可以重点关注的方向，汽车和机械等领域有望不断获取全球市场份额。港股市场的互联网平台和交易所等是商业模式相对稀缺的资产，有望在中长期提供相对稳健的收益。

最后，衷心感谢持有人对本基金的信任和支持，我们将在后续的投资运作中勤勉尽责，争取为大家创造更好的投资业绩。

报告期内基金投资运作分析

2025年上半年，特朗普上台后加剧全球不确定性，宏观波动明显放大，但在全球美元退潮、中国资产重估的主导下，A股中枢依然震荡抬升。整体来看，上半年各大宽基指数多数收涨，其中上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，沪深300上涨0.03%，创业板指上涨0.53%，小盘宽基表现更优，中证500、中证1000分别上涨3.31%、6.69%。中信30个一级行业中，大金融、有色、TMT、军工等板块显著领涨，综合金融、有色金属、银行、传媒、国防军工分别上涨33.09%、18.22%、15.90%、14.10%、13.99%；由于关税隐忧仍存、国内经济整体缺乏弹性，顺周期板块表现相对较差，交通运输、石油石化、食品饮料、房地产、煤炭分别下跌1.33%、4.13%、5.87%、5.97%、10.77%。港股市场跑赢A股，分子端，DeepSeek引领中国资产重估，港股互联网盈利预期明显上修；分母端，全球流动性宽松环境助推港股估值修复，恒生指数、恒生科技上半年分别收涨20.00%、18.68%。

上半年全A中枢震荡抬升，全球宏观不确定性放大，美国“对等关税”政策主导全球风险资产定价，而美元退潮与中国资产重估，则是指数走强的分母端驱动力。具体来看，美国关税政策与地缘冲突加剧全球宏观不确定性，特朗普上台前后反复扰动关税预期，到4月初对等关税超预期出台，再到5-6月中美缓和，A股风险偏好同样反复。1月关税担忧升温使得上证指数跌至3100点附近，4月对等关税落地后上证指数单日跌超7.3%，5-6月中美和谈风偏回暖，对美出口链与关税反制、自主可控板块分别成为市场情绪“跷跷板”的两头，跟随关税预期来回切换；除关税外，印巴冲突、伊以冲突等地缘事件频发，也在上半年放大宏观波动，同时也助推黄金股、军工等板块走强。在A股波动加剧的同时，中国资产重估、弱美元趋势也带来A股震荡中枢的抬升。中国资产重估得益于两个因素：一是DeepSeek横空出世，打破美国科技垄断地位，以A股TMT与港股互联网板块为代表的泛科技大幅走强；二是类平准基金增持，为中国资产带来“指数下有底”的预期，也是A股估值抬升的重要因素。弱美元趋势同样在分母端为A股、港股提供估值支撑，一方面对于财政可持续性的担忧使得美元信用风险加剧，另一方面联储降息预期升温也助推美元回落。美元持续走弱背景下，全球风险资产估值回升、人民币持续升值、国内降息降准顺利落地，流动性宽松环境助推A股、港股估值提升，以有色金属、港股创新药、TMT为代表的流动性敏感板块在此期间均有良好表现。

随着权益资产性价比的提升，组合报告期内提升权益配置仓位，主要增加受益港股市场活跃的交易所以及低估值的互联网龙头配置。同时，根据行业基本面的变化，组合进行结构上的优化调整——清仓行业持续低迷的建材和电力设备等；小幅减仓基本面走弱的食品饮料，但由于估值已经处在历史底部，仍保留了较高的配置比例；增加有分红保障的银行以及景气度提升的电子等配置。组合整体配置相对均衡，以商业模式稳定的偏消费类资产、港股优质互联网平台和交易所为主，同时配置具备估值修复空间的周期龙头。

总体来说，上半年的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。

报告期内基金投资运作分析

2025年二季度，美国“对等关税”超预期冲击全球风险偏好，但随后关税趋于缓和、弱美元下全球流动性宽松，多重因素共振下，A股在下跌后强势反弹，本季度“V”型上涨。整体来看，二季度各大宽基指数多数收涨，其中上证指数上涨3.26%，深证成指下跌0.37%，沪深300上涨1.25%，创业板指上涨2.34%。港股市场表现分化，恒生指数本季收涨4.12%，而恒生科技本季收跌1.70%。中信30个一级行业中，大金融、军工、通信板块显著领涨，综合金融、国防军工、综合、银行、通信分别上涨32.16%、16.03%、13.08%、12.62%、12.30%；顺周期与出口链表现相对较差，建材、汽车、钢铁、家电、食品饮料分别下跌0.62%、1.54%、2.61%、3.45%、5.13%。

二季度A股整体呈现“V”型走势，季初美国对等关税冲击全球风险偏好，沪指险守3000点，但随后关税缓和、流动性宽松共同演绎，A股、港股共振走强。具体来看，4月上旬，美国对等关税超预期落地，市场担忧贸易战升级将加剧经济放缓乃至引发衰退，全球风险资产迅速Risk-off（转向风险规避），A股同样受牵连，上证指数单日跌超7.3%，创下2021年以来最大单日跌幅；大跌过后，伴随关税纠偏，A股在4月中下旬先是迎来一波“V”型修复。海外方面，特朗普受制于各方压力宣布暂停对等关税90天，国内方面，类平准基金及时出手增持，市场恐慌情绪迅速平息。5月以来，关税缓和、流动性宽松助推A股、港股共振上涨。关税方面，美国释放希望和谈信号、中美宣布将在瑞士谈判、《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布、中美元首通话等利好接连出现，中美缓和交易主导A股、港股定价；流动性方面，海外美元信用风险加剧，导致美元持续走弱、人民币持续升值，国内降息降准顺利落地，流动性宽松环境下，小微盘、港股等资产也得以反弹居前。整体来看，二季度关税缓和、美元走弱、类平准基金护盘提振预期，现实基本面也因“抢出口”维持韧性，A股、港股共振走强，小盘跑赢大盘，价值跑赢成长，流动性宽松叠加稳定币概念助推大金融板块价值重估，地缘扰动频繁与“九三阅兵”提振情绪下军工领涨，新消费、创新药等板块受独立景气驱动同样表现强势，而出口链与顺周期板块则受中美关税与国内基本面弱弹性压制。

在流动性相对宽松的格局下，权益资产具备较高的性价比，组合报告期内权益仓位整体保持稳定。同时根据行业基本面的变化，进行行业和个股的优化调整，组合增配受益港股市场活跃的交易所，减仓基本面较弱的食品饮料以及行业低迷的建材等板块。组合立足中长期稳健增长，重点配置商业模式稳定的偏消费类行业以及估值偏低的金融和周期龙头。同时在港股市场长期持有壁垒较高且估值相对合理的互联网龙头。

总体来说，二季度的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。

报告期内基金投资运作分析

特朗普上台后全球不确定性加剧，但在国内政策呵护以及科技突破驱动下，中国市场依然具备韧性。整体来看，一季度各大宽基指数震荡分化，其中万得全A指数上涨1.90%、上证指数下跌0.48%、沪深300指数下跌1.21%、中证500指数上涨2.31%、创业板指下跌1.77%。港股市场表现强于A股，恒生指数、恒生科技指数分别上涨15.25%、20.74%。中信30个一级行业中泛科技与高景气板块显著领涨，有色金属、汽车、机械、计算机、传媒分别上涨11.34%、11.30%、8.85%、7.87%、5.66%；顺周期与红利板块表现相对较差，其中煤炭跌超10%，零售、非银、石化、地产等行业也显著跑输大盘。

一季度A股市场一波三折，美国关税是主要风险项，国内政策呵护与科技突破是推动项，而港股同时受益于美元走弱、云厂商业绩预期上调，本季度几近领跑全球股市。具体来看，1月特朗普上台前后，全球不确定性加剧，A股市场对关税风险迅速定价，沪指一度跌至震荡区间下沿3150附近；而到春节后，特朗普上台后政策落地节奏与力度并不及预期，包括对中国加征10%的关税、对墨加暂缓加征关税等，给全球风险资产带来Risk-on窗口，同时国内DeepSeek横空出世，打开AI产业趋势的想象空间，也打破美国科技垄断地位，A股春季躁动如期演绎，泛科技板块带动A股迅速上行；至3月中上旬，国内两会政策定调温和，内需和消费政策预期升温，叠加开年各项经济数据运行良好、AI资本开支扩张预期升温，“东升”叙事得到强化，低位板块轮番补涨，有景气度提升的板块涨幅居前，沪指向上突破3400关口；季末国内消费政策预期兑现，市场重新回归基本面定价，海外关税不确定性加剧也导致全球风险资产Risk-off，A股承压调整。港股的节奏与A股类似，且基本面受益于云厂商降本增效提振业绩、资本开支扩张计划超预期，流动性层面也受益于美元走弱，其表现远强于A股。整体来看，一季度以DeepSeek为代表的科技突破带来中国科技资产重估，港股跑赢A股、小盘跑赢大盘、成长跑赢价值；行业端，AI产业链相关的TMT、港股云厂商和机器人相关的汽车、机械都显著跑赢市场，景气板块也受益于资金高切低走强，典型如涨价逻辑驱动的有色、化工以及消费政策加码的家电等，而顺周期与红利板块普遍走弱。

随着整体市场估值修复到合理水平，组合报告期内小幅增加权益的配置比例，主要减仓医药生物以及钢铁，同时增加港股电商零售的配置。组合整体配置相对均衡，重点围绕三条主线：一是商业模式稳定且具备中长期稳健增长潜力的食品饮料以及家电等偏消费方向；二是受益于经济复苏且当前估值处于低估状态的偏周期方向，包括银行和基础化工等；三是港股市场的互联网和电商龙头，以及相对稀缺的港交所等。

总体来说，一季度的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2025年，我们预计国内宏观经济有望企稳，但为潜在的关税问题留有后手，经济增长的弹性可能偏弱，A股、港股有望呈现震荡修复态势。

具体而言，在中央定调转向后，2025年市场定价的核心矛盾将从政策力度向基本面验证逐步过渡，“两会”前后是重要的政策窗口期，而到二季度开始，市场将开始验证政策落地后的盈利修复情况。当前地产仍未企稳、私人部门资产负债表承压、地方政府去杠杆环境下，内生经济修复的动力依然缺乏，中央加杠杆的力度仍是基本面的核心变量，全年赤字率的定调将很大程度影响宏观基本面的修复预期。然而考虑到特朗普上台后可能对中国施加关税的情形，国内政策可能会以稳为主、留有充足的应对空间，因而刺激政策较难“一次到位”。在稳增长政策驱动下，国内基本面有望筑底，但反弹力度可能偏弱。反映在股市上，A股、港股2025年均有望呈现震荡修复态势，细分方向的基本面挖掘将带来更多的超额收益。

权益投资方面，本基金将继续应对可能的风险，并抓住政策发力托底经济以及新技术带来的产业转型的结构性机会，加强对消费、先进制造、AI产业以及低估值等行业的研究，寻找能实现中长期稳健增长或中期景气度上行的行业，同时挖掘商业模式清晰、具备较高壁垒的龙头公司。债券投资方面，经济内生增长动能偏弱，债券预计仍会有一定的表现，但市场处于低利率阶段，波动开始加大。

最后，衷心感谢持有人对本基金的信任和支持，我们将努力工作，力争回报大家的信任。

报告期内基金投资运作分析

2024年年初，伴随指数下挫，流动性负反馈愈演愈烈。到2月初，监管及时回应市场关切，中央汇金公司增持托底并扩大救助范围，共同助力流动性危机缓解，A股迎来超跌反弹，而港股受流动性冲击较小，在1月下旬率先企稳反弹。4-5月，新“国九条”、政治局会议、“5·17”地产新政带来一波强预期交易，沪指向上冲击3200点，港股也在内外资共同推动下出现阶段性高点；6月至9月上旬，国内基本面走弱叠加海外衰退预期，A股、港股跟随基本面缩量探底；9月中下旬，美联储超预期降息50bp后港股企稳反弹，随后中央定调积极转向带动强预期交易，A股、港股均迎来历史级别的上涨行情；国庆后至年末，特朗普上台、国内稳增长政策偏稳、海外降息预期回落等因素压制市场预期，A股、港股在大涨后进入横盘震荡阶段。

整体而言，尽管国内经济复苏进程仍缓慢，但中央定调转向扭转了长期疲弱的基本面预期，权益资产扭转惯性下跌趋势，沪深300终结年线三连阴，恒生指数终结年线四连阴。2024全年来看，沪深300上涨14.68%，上证指数上涨12.67%，深证成指上涨9.34%，中证1000上涨1.20%，创业板指上涨13.23%；此外，恒生指数上涨17.67%，恒生科技上涨18.70%。

报告期内，本基金权益仓位保持相对稳定，并根据宏观经济以及内外部环境的变化进行小幅调整。在行业配置上，立足于中长期稳健收益的目标，重点配置食品饮料和家电等长期盈利稳定的偏消费行业，以及港股市场上商业模式清晰且具备较高壁垒的互联网平台和非银龙头。报告期内，组合增持低估值的银行、化工和公用事业龙头，减持景气度下行的钢铁以及受政策影响的医药等行业。本基金在管理中坚持投资理念，通过投资有持续竞争优势或阶段性低估的个股获取相对稳健的收益。

报告期内基金投资运作分析

2024年四季度，国内政策节奏偏稳，但宏观事件的扰动加大市场的波动，在前期大涨的基础上市场宽幅震荡，各宽基指数表现分化，其中上证指数上涨0.46%，深证成指下跌1.09%，沪深300指数下跌2.06%，创业板指数下跌1.54%。市场在四季度表现分化，中信30个一级行业指数中，受益于流动性宽松的TMT与自主可控相关的行业表现较好，顺周期相关行业出现较大幅度调整。其中，商贸零售行业以21.25%的涨幅领跑两市，此外电子、计算机、通信、传媒、国防军工等均涨超5%；上游资源品跌幅居前，有色金属、煤炭分别下跌8.65%、8.18%，其他顺周期品种也受政策预期回落影响，食品饮料、房地产分别下跌8.04%、7.88%。四季度恒生指数和恒生科技指数分别下跌5.08%和5.97%。

四季度政策预期在国庆后趋于温和，10月发改委、财政部、住建部等多部委陆续召开新闻发布会，表述积极，11月人大常委会会议通过了大规模化债计划，但市场关于财政促消费的预期未能得到印证、继续向后递延，这种期待在12月初助推指数再度冲高，但12月中央政治局会议、中央经济工作会议的表述更多聚焦在精神和预期层面，市场关于强刺激政策的预期逐渐趋于温和，此前交易政策预期的食饮、地产等品种在四季度迎来兑现行情。尽管PMI数据有所回升，多数经济分项数据表现也在四季度迎来改善，但特朗普赢得美国大选后，市场对于加关税、出口端的担忧持续升温，仅靠即期数据的改善也难带动指数有大的行情。但由于货币政策“适度宽松”、杠杆资金持续活跃、赚钱效应反复升温均助推小盘股表现强势，直至12月美联储鹰派降息、人民币汇率贬值压力加大后才出现放缓。

虽然市场估值已经回升到历史中位数附近，但伴随着长端利率的下行，股债收益差角度看依然具备较高的配置性价比。组合行业配置整体相对稳定，报告期内进行一定的小幅调整，减仓基本面仍未好转的医药以及供给格局较差的钢铁，增配估值处在底部且政策有边际改善的互联网平台。组合以稳健增长为目标，重点配置食品饮料和家电等偏消费的行业、低估值的银行和保险，以及港股的互联网平台。

总体来说，四季度的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。