对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2026年，中国经济正处在一轮周期的底部拐点，盈利端有望贡献增长，同时估值端在场外资金充裕、全球降息周期背景下，也有进一步拔升空间。

外需层面，从经济周期的角度，全球制造业PMI、OECD（经济合作与发展组织）领先指标都在反映全球需求侧已经有“弱复苏”迹象，并且全球重要的经济体也多数维持财政和货币政策“双宽”，全球制造业的复苏有望带动中国出口进一步走强；从地缘风险的角度，2026年全球贸易环境不确定性有望下降，一是中美吉隆坡磋商暂缓一年关税，二是中期选举前特朗普对其他区域可能锁定“成果”、减少折腾。

内需层面，一是中国经济结构转型卓有成效，传统的地产基建消费不再是驱动经济的最主要因素，科技创新、出口出海板块成为更重要的支撑，而不管是科技产业的发展趋势还是外需的景气趋势，在未来一段时间都有望延续，形成对出口、制造业投资分项的持续拉动作用。二是传统行业的拖累逐渐降低，基建端，在“十五五”规划开局之年，促进投资止跌回稳成为明确的政策优先项；地产端，在经历过2025年地产的加速下行后，2026年房地产的二阶导有望放缓，同时政策有望加大应对力度，防范地产走弱向其它领域传导，地产对经济的直接拖累有望减弱。

市场层面，当前A股仍有拔估值空间，在盈利企稳支撑下有望走出慢牛行情。估值端，无论是对比中美之间的估值水平，还是对比国内股债之间的估值水平，当前A股都还处在历史中枢附近，往后看还有进一步拔估值的空间，并且，宏微观流动性也都支持估值拔升。宏观流动性层面，全球流动性仍处在宽松周期，本身会带来风险资产的水涨船高；微观流动性层面，保险资金等中长期资金依然是下方托底的重要力量，而伴随国债、理财、楼市、定存等可投资产收益率的不断下行，居民、尤其是中高净值人群正在面临愈发严重的“资产荒”压力。盈利端，受益于经济结构转型、海外经济复苏、内需拖累降低，A股非金融的盈利周期已经迎来拐点。整体而言，A股本轮上行周期，正在从流动性驱动、赛道股占优的阶段，向盈利驱动、估值消化的阶段过渡，更可能呈现慢牛的走势。

结构上，前半段依然在泛科技、有色金属中找趋势，后半段关注内需周期品、消费的底部复苏机会。1）泛科技：AI产业趋势、创新药BD（商务拓展）出海趋势均方兴未艾，仍是本轮流动性牛市下具有独立景气和想象力的板块，估值端也受益于全球降息，以海外算力、国产算力、AI Agent、机器人、港股互联网、港股创新药为代表的板块有望跑出结构性行情；2）有色金属：全球降息周期重启，贵金属、工业金属有望持续走强，同时伴随AI用铜趋势、全球经济软着陆、美元信用问题，工业金属、贵金属本身需求端也有弹性；3）内需周期品：反内卷政策推进叠加国内基本面企稳，2026年PPI有望逐步筑底，从而带来内需周期品、消费板块的复苏。

报告期内基金投资运作分析

2025年，上半年特朗普上台后加剧全球不确定性，宏观波动明显放大，但在全球美元退潮、中国资产重估的主导下，A股中枢震荡抬升；下半年在基本面企稳、流动性充裕的双重支撑下，A股走出了一轮结构鲜明的上涨行情。指数表现看，全年上证指数上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，沪深300上涨17.66%，创业板指上涨49.57%。各宽基指数普涨，而板块的结构性差异明显，中信30个一级行业指数中，有色金属、通信、电子、国防军工、机械涨幅居前，而食品饮料、煤炭全年收跌，房地产、交通运输、商贸零售弹性偏弱。港股市场同样走强，全年恒生指数、恒生科技分别上涨27.77%、23.45%，分行业看，原材料业、医疗保健业、金融业、信息科技业、非必需性消费表现居前，而能源业、地产建筑业、必需性消费、电讯业、公用事业弹性偏弱。

2025年，行情节奏整体呈现上半年区间震荡、下半年趋势上涨的特征。上半年，美国关税政策与地缘冲突加剧全球宏观不确定性，特朗普上台前后关税预期反复扰动，到4月初“对等关税”超预期出台，再到5月以后中美关系缓和，A股、港股、全球风险资产的风险偏好都受影响，而在A股、港股波动加剧的同时，DeepSeek出世引领中国资产重估、类平准基金护盘带来指数托底预期、弱美元趋势推动估值中枢抬升，三者共同助推A股、港股震荡走强。行至下半年，A股、港股迎来主升浪——一方面，中美冲突缓和、国内逆周期政策持续发力，叠加各领域“反内卷”定调与重大项目落地，推动传统周期制造盈利周期逐步走出底部；另一方面，海外货币政策转向宽松，国内居民存款到期潮来临带来“存款搬家”需求，均为A股、港股拔估值创造了有利环境，在此背景下，市场赚钱效应与增量资金入市形成正向循环，国内融资余额稳步攀升，全A成交额屡创新高，A股、港股迎来一轮流动性推升的牛市行情。在此期间，AI产业趋势下的泛科技板块、全球金铜涨价背景下的有色金属板块、反内卷助推困境反转的基础化工、电力设备新能源、钢铁等板块涨幅居前。

报告期内组合权益仓位维持相对稳定，同时结构上有所调整。报告期内组合小幅减仓基本面较弱的食品饮料、家电，加仓化工、金融、传媒、电子、医药生物等板块。组合配置相对均衡，主要配置商业模式稳健的消费和互联网、具备分红保障和权益弹性的金融板块、具备估值修复空间的周期化工等板块。

报告期内基金投资运作分析

2025年四季度，指数从此前的单边上涨行情过渡到横盘震荡，存在资金面、宏观流动性、基本面等方面的制约因素。具体来看，四季度上证指数上涨2.22%，深证成指几近收平，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%。尽管大盘整体处于横盘震荡，但板块的结构性差异较为明显，中信30个一级行业指数中，石油石化、国防军工、有色金属、通信、消费者服务涨幅居前，而房地产、医药、计算机、传媒、汽车表现偏弱。其中，石油石化、国防军工、有色金属、通信涨幅超过10%，军工主要受商业航天提振，有色金属则受美元走弱、逼空情绪升温下的金银铜普涨提振，通信受益于AI产业链催化，其余包括消费者服务、轻工制造、基础化工、纺织服装等板块涨幅在10%以内；下跌行业中，房地产、医药、计算机、传媒均跌超5%，而汽车、电子、食品饮料、电力设备及新能源、建筑等跌幅在5%以内。港股市场也有明显分化，四季度恒生指数下跌4.56%、恒生科技指数下跌14.69%，恒生综合行业指数中，原材料业、能源业、金融业、公用事业、综合企业分别上涨13.67%、10.65%、7.35%、4.07%、1.80%，而医疗保健业、非必需性消费、信息科技业跌幅居前，四季度分别收跌19.27%、14.64%、14.10%。

四季度微观资金面获利盘止盈压力加剧、场外资金入市放缓，从几组数据可以观察到这一迹象：一是融资盘三季度净流入约5400亿元、四季度净流入约1600亿元，活跃资金入市节奏放缓；二是全A成交量有所下滑，9月到11月，尽管指数仍在新高，但日均成交额逐月降低，直至12月重新回升；三是此前赚钱效应最强的科技成长板块在四季度出现调整。宏观流动性层面，四季度全球流动性预期反复，美联储降息预期在11月回落，美国政府关门导致数据缺失也加剧宏观不确定性，日央行加息预期引发流动性担忧，均导致全球流动性预期偏紧，直至12月中下旬美联储暗示可能重启购债、开启技术性扩表、日央行加息落地，全球流动性才重回宽松周期。盈利层面，国内基本面压力仍未缓解，内需相关的经济数据仍较疲弱，同时12月政治局会议、中央经济工作会议的定调整体偏稳。整体而言，四季度A股盈利端偏弱、全球宏观流动性反复、微观增量资金入市放缓，均导致指数从此前的单边上涨行情过渡到横盘震荡行情。而港股表现则明显弱于A股，一是其受全球流动性影响更大，二是监管与险资在港股的托举作用弱于A股，三是港股四季度面临解禁高峰，容易利好钝化利空敏感。

随着权益资产估值逐步修复，报告期内组合权益仓位略降低，同时进行结构上的优化调整，降低部分前期涨幅较大或基本面偏弱的板块配置。报告期内组合小幅减仓食品饮料，但由于估值处于历史底部，仍保留较高的配置比例；同时减少商贸零售和传媒板块的仓位；此外增加化工、银行、家电等板块配置。组合配置相对均衡，主要配置商业模式稳健的消费和互联网、具备分红保障和权益弹性的金融板块以及具备估值修复空间的周期化工。

总体来说，四季度的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。

报告期内基金投资运作分析

2025年三季度，海外流动性宽松、国内增量资金与赚钱效应形成正反馈、基本面预期改善，A股迎来流动性牛市，各宽基指数实现普涨，其中上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，沪深300上涨17.90%，创业板指上涨50.40%。市场上涨期间，不同行业弹性差异较大，中信30个一级行业指数中，科技成长板块整体表现较好，包括TMT、电新、机械等，而顺周期与红利板块整体表现不佳。其中，通信以50.20%的涨幅领跑两市，此外电子、有色、电新、机械、计算机、化工、传媒行业均涨超20%；综合金融、银行收跌，分别下挫9.03%、8.66%，交运、电力、食品饮料、零售、纺服、油气行业表现相对落后，涨幅均不足5%。港股市场也有明显分化，对美元流动性更加敏感的科技成长、有色金属板块涨幅靠前，三季度恒生指数上涨11.56%、恒生科技指数上涨21.93%，其中原材料、医疗保健、非必需性消费、信息科技分别录得58.79%、32.11%、25.04%、22.67%的涨幅，相较之下前期表现稳健的电讯业、公用事业、金融业下跌或涨幅不足5%。

三季度国内宏观基本面整体偏弱，但基本面预期出现一定改善，伴随7月初中央财经委员会定调“反内卷”、雅下水电站工程推进，市场开始定价通胀修复，以钢铁、碳酸锂、煤炭、化工为代表的上游资源品板块，商品价格与股价在7月均迎来大幅反弹，尽管后续“反内卷”推进并未超预期、内需相关的经济数据仍有回落迹象，但四中全会、“十五五”规划等重要事件依然支撑市场基本面预期。海外流动性宽松与国内增量资金入市共同驱动A股走入流动性牛市。宏观层面，鲍威尔在Jackson Hole年会明确提及货币政策立场调整，全球宏观流动性宽松预期升温，9月美联储重启降息，不仅是A股、港股，全球股市均迎来风险偏好抬升；微观层面，国内增量资金入市与赚钱效应形成正反馈，一边是固收类理财产品收益率不断回落，一边是持续走强、低波动、高夏普比率的A股，居民资金出现“存款搬家”迹象——三季度融资余额突破2.4万亿、全A成交额峰值达3.2万亿、股市新开户明显升温、偏股公募基金发行回暖、行业ETF流入提速等迹象，均在反映居民资金入市，与A股赚钱效应形成正循环。在此期间，市场风偏与流动性不断改善，宏观基本面也呈现“现实弱、预期不弱”局面，A股迎来一轮流动性牛市，以TMT、电新、机械为代表的科技成长、高端制造板块大幅领涨，金融科技、券商板块也有阶段性表现，港股相关板块也在全球降息预期抬升后迎来补涨。

报告期内，权益仓位随着市场的上涨被动提升。组合通过行业和个股的优化配置获取稳健的收益增长，报告期内，组合增配港股互联网电商龙头以及创新药产业链，同时降低弹性较弱的公用事业和家电等配置。整体来看，组合配置相对均衡，重点配置三条主线：一是商业模式长期相对稳定的消费、医药等；二是低估值的银行和化工等周期行业；三是港股市场互联网、电商龙头以及相对稀缺的交易所平台。

总体来说，三季度的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望下半年，内外宽松的流动性环境有望提供估值支撑，市场中枢有望震荡抬升，结构性机会仍存。具体而言，分子端，A股、港股市场基本面依然面临压力：外需层面，随着美对华加征关税水平敲定，“抢出口”效应退潮，关税落地后将实质性制约出口景气；内需层面，出口压力将通过就业、消费、制造向内传导，同时地产仍疲弱、国补退坡后消费回落等问题形成拖累，若无大规模财政刺激，内需依然是有韧性但无弹性。分母端，流动性宽松将为市场提供估值支撑：海外方面，美联储下半年有望重启降息议程，同时美国信用体系仍面临困境，弱美元趋势有望持续为A股、港股带来估值抬升；国内方面，汇率掣肘放缓、降息空间打开，宽货币环境仍有望延续，同时类平准基金温和护盘、市场赚钱效应回暖、活跃资金依然踊跃，中国市场结构性行情有望延续。

结构上，权益资产的机会可能仍在稳定红利、AI产业链、创新药和新消费等领域出现。稳定红利下半年仍有配置机会，内外流动性宽松背景下，长端利率仍有望进一步下台阶，稳定红利更受益于利率走低带来的估值抬升，也有望获得以内地险资为代表的绝对收益资金的持续流入，盈利韧性也能应对下半年关税落地后的基本面压力，A股和港股中的红利低波、高股息资产仍有配置价值；同时，供给格局相对稳定的周期龙头，有望受益于价格弹性，叠加低估值仍有绝对收益的空间。进攻端，AI产业链、新消费和创新药仍有交易性机会，中长周期维度，AI产业趋势、创新药出海趋势、人口结构与消费习惯变迁趋势方兴未艾，在当下宏观基本面缺乏弹性背景下，这三个领域仍是市场稀缺的独立景气方向，同时也具备足够的板块容量，下半年这三者仍会有交易性机会出现。中国制造的竞争优势也是可以重点关注的方向，汽车和机械等领域有望不断获取全球市场份额。港股市场的互联网平台和交易所等是商业模式相对稀缺的资产，有望在中长期提供相对稳健的收益。

最后，衷心感谢持有人对本基金的信任和支持，我们将在后续的投资运作中勤勉尽责，争取为大家创造更好的投资业绩。

报告期内基金投资运作分析

2025年上半年，特朗普上台后加剧全球不确定性，宏观波动明显放大，但在全球美元退潮、中国资产重估的主导下，A股中枢依然震荡抬升。整体来看，上半年各大宽基指数多数收涨，其中上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，沪深300上涨0.03%，创业板指上涨0.53%，小盘宽基表现更优，中证500、中证1000分别上涨3.31%、6.69%。中信30个一级行业中，大金融、有色、TMT、军工等板块显著领涨，综合金融、有色金属、银行、传媒、国防军工分别上涨33.09%、18.22%、15.90%、14.10%、13.99%；由于关税隐忧仍存、国内经济整体缺乏弹性，顺周期板块表现相对较差，交通运输、石油石化、食品饮料、房地产、煤炭分别下跌1.33%、4.13%、5.87%、5.97%、10.77%。港股市场跑赢A股，分子端，DeepSeek引领中国资产重估，港股互联网盈利预期明显上修；分母端，全球流动性宽松环境助推港股估值修复，恒生指数、恒生科技上半年分别收涨20.00%、18.68%。

上半年全A中枢震荡抬升，全球宏观不确定性放大，美国“对等关税”政策主导全球风险资产定价，而美元退潮与中国资产重估，则是指数走强的分母端驱动力。具体来看，美国关税政策与地缘冲突加剧全球宏观不确定性，特朗普上台前后反复扰动关税预期，到4月初对等关税超预期出台，再到5-6月中美缓和，A股风险偏好同样反复。1月关税担忧升温使得上证指数跌至3100点附近，4月对等关税落地后上证指数单日跌超7.3%，5-6月中美和谈风偏回暖，对美出口链与关税反制、自主可控板块分别成为市场情绪“跷跷板”的两头，跟随关税预期来回切换；除关税外，印巴冲突、伊以冲突等地缘事件频发，也在上半年放大宏观波动，同时也助推黄金股、军工等板块走强。在A股波动加剧的同时，中国资产重估、弱美元趋势也带来A股震荡中枢的抬升。中国资产重估得益于两个因素：一是DeepSeek横空出世，打破美国科技垄断地位，以A股TMT与港股互联网板块为代表的泛科技大幅走强；二是类平准基金增持，为中国资产带来“指数下有底”的预期，也是A股估值抬升的重要因素。弱美元趋势同样在分母端为A股、港股提供估值支撑，一方面对于财政可持续性的担忧使得美元信用风险加剧，另一方面联储降息预期升温也助推美元回落。美元持续走弱背景下，全球风险资产估值回升、人民币持续升值、国内降息降准顺利落地，流动性宽松环境助推A股、港股估值提升，以有色金属、港股创新药、TMT为代表的流动性敏感板块在此期间均有良好表现。

随着权益资产性价比的提升，组合报告期内提升权益配置仓位，主要增加受益港股市场活跃的交易所以及低估值的互联网龙头配置。同时，根据行业基本面的变化，组合进行结构上的优化调整——清仓行业持续低迷的建材和电力设备等；小幅减仓基本面走弱的食品饮料，但由于估值已经处在历史底部，仍保留了较高的配置比例；增加有分红保障的银行以及景气度提升的电子等配置。组合整体配置相对均衡，以商业模式稳定的偏消费类资产、港股优质互联网平台和交易所为主，同时配置具备估值修复空间的周期龙头。

总体来说，上半年的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。

报告期内基金投资运作分析

2025年二季度，美国“对等关税”超预期冲击全球风险偏好，但随后关税趋于缓和、弱美元下全球流动性宽松，多重因素共振下，A股在下跌后强势反弹，本季度“V”型上涨。整体来看，二季度各大宽基指数多数收涨，其中上证指数上涨3.26%，深证成指下跌0.37%，沪深300上涨1.25%，创业板指上涨2.34%。港股市场表现分化，恒生指数本季收涨4.12%，而恒生科技本季收跌1.70%。中信30个一级行业中，大金融、军工、通信板块显著领涨，综合金融、国防军工、综合、银行、通信分别上涨32.16%、16.03%、13.08%、12.62%、12.30%；顺周期与出口链表现相对较差，建材、汽车、钢铁、家电、食品饮料分别下跌0.62%、1.54%、2.61%、3.45%、5.13%。

二季度A股整体呈现“V”型走势，季初美国对等关税冲击全球风险偏好，沪指险守3000点，但随后关税缓和、流动性宽松共同演绎，A股、港股共振走强。具体来看，4月上旬，美国对等关税超预期落地，市场担忧贸易战升级将加剧经济放缓乃至引发衰退，全球风险资产迅速Risk-off（转向风险规避），A股同样受牵连，上证指数单日跌超7.3%，创下2021年以来最大单日跌幅；大跌过后，伴随关税纠偏，A股在4月中下旬先是迎来一波“V”型修复。海外方面，特朗普受制于各方压力宣布暂停对等关税90天，国内方面，类平准基金及时出手增持，市场恐慌情绪迅速平息。5月以来，关税缓和、流动性宽松助推A股、港股共振上涨。关税方面，美国释放希望和谈信号、中美宣布将在瑞士谈判、《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布、中美元首通话等利好接连出现，中美缓和交易主导A股、港股定价；流动性方面，海外美元信用风险加剧，导致美元持续走弱、人民币持续升值，国内降息降准顺利落地，流动性宽松环境下，小微盘、港股等资产也得以反弹居前。整体来看，二季度关税缓和、美元走弱、类平准基金护盘提振预期，现实基本面也因“抢出口”维持韧性，A股、港股共振走强，小盘跑赢大盘，价值跑赢成长，流动性宽松叠加稳定币概念助推大金融板块价值重估，地缘扰动频繁与“九三阅兵”提振情绪下军工领涨，新消费、创新药等板块受独立景气驱动同样表现强势，而出口链与顺周期板块则受中美关税与国内基本面弱弹性压制。

在流动性相对宽松的格局下，权益资产具备较高的性价比，组合报告期内权益仓位整体保持稳定。同时根据行业基本面的变化，进行行业和个股的优化调整，组合增配受益港股市场活跃的交易所，减仓基本面较弱的食品饮料以及行业低迷的建材等板块。组合立足中长期稳健增长，重点配置商业模式稳定的偏消费类行业以及估值偏低的金融和周期龙头。同时在港股市场长期持有壁垒较高且估值相对合理的互联网龙头。

总体来说，二季度的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。

报告期内基金投资运作分析

特朗普上台后全球不确定性加剧，但在国内政策呵护以及科技突破驱动下，中国市场依然具备韧性。整体来看，一季度各大宽基指数震荡分化，其中万得全A指数上涨1.90%、上证指数下跌0.48%、沪深300指数下跌1.21%、中证500指数上涨2.31%、创业板指下跌1.77%。港股市场表现强于A股，恒生指数、恒生科技指数分别上涨15.25%、20.74%。中信30个一级行业中泛科技与高景气板块显著领涨，有色金属、汽车、机械、计算机、传媒分别上涨11.34%、11.30%、8.85%、7.87%、5.66%；顺周期与红利板块表现相对较差，其中煤炭跌超10%，零售、非银、石化、地产等行业也显著跑输大盘。

一季度A股市场一波三折，美国关税是主要风险项，国内政策呵护与科技突破是推动项，而港股同时受益于美元走弱、云厂商业绩预期上调，本季度几近领跑全球股市。具体来看，1月特朗普上台前后，全球不确定性加剧，A股市场对关税风险迅速定价，沪指一度跌至震荡区间下沿3150附近；而到春节后，特朗普上台后政策落地节奏与力度并不及预期，包括对中国加征10%的关税、对墨加暂缓加征关税等，给全球风险资产带来Risk-on窗口，同时国内DeepSeek横空出世，打开AI产业趋势的想象空间，也打破美国科技垄断地位，A股春季躁动如期演绎，泛科技板块带动A股迅速上行；至3月中上旬，国内两会政策定调温和，内需和消费政策预期升温，叠加开年各项经济数据运行良好、AI资本开支扩张预期升温，“东升”叙事得到强化，低位板块轮番补涨，有景气度提升的板块涨幅居前，沪指向上突破3400关口；季末国内消费政策预期兑现，市场重新回归基本面定价，海外关税不确定性加剧也导致全球风险资产Risk-off，A股承压调整。港股的节奏与A股类似，且基本面受益于云厂商降本增效提振业绩、资本开支扩张计划超预期，流动性层面也受益于美元走弱，其表现远强于A股。整体来看，一季度以DeepSeek为代表的科技突破带来中国科技资产重估，港股跑赢A股、小盘跑赢大盘、成长跑赢价值；行业端，AI产业链相关的TMT、港股云厂商和机器人相关的汽车、机械都显著跑赢市场，景气板块也受益于资金高切低走强，典型如涨价逻辑驱动的有色、化工以及消费政策加码的家电等，而顺周期与红利板块普遍走弱。

随着整体市场估值修复到合理水平，组合报告期内小幅增加权益的配置比例，主要减仓医药生物以及钢铁，同时增加港股电商零售的配置。组合整体配置相对均衡，重点围绕三条主线：一是商业模式稳定且具备中长期稳健增长潜力的食品饮料以及家电等偏消费方向；二是受益于经济复苏且当前估值处于低估状态的偏周期方向，包括银行和基础化工等；三是港股市场的互联网和电商龙头，以及相对稀缺的港交所等。

总体来说，一季度的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。