对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2026年下半年，A股的牛市叙事仍未打破，但伴随分母端美元流动性扰动加剧，指数仍处在盈利换估值的慢牛阶段，且盈利的重要性进一步提升。

盈利层面，全年全A盈利有望维持稳健增长。科技方面，全球AI产业趋势延续，大模型持续迭代、ARR保持高增、算力需求高景气，对基本面构成支撑。非科技方面，伴随油价中枢回落，全球经济有望修复，美国就业市场和经济增长状态平稳，筑牢外需基本盘。

估值层面，A股估值中枢预计相对稳定。全球货币政策周期是宏观扰动项，沃什上台后美联储政策基调整体偏鹰，叠加国内监管主动引导降温，市场难以出现非理性的估值扩张行为。但另一方面，全A估值大幅下降的风险并不大——美联储加息预期已经Price-in，但尚未有实质性加息，回调后市场拥挤度也大幅下降。

港股方面，其盈利与国内宏观经济关联度较高，在内需修复偏缓的背景下，短期或延续寻底状态；估值层面，港股受流动性影响更大，但当前资金面压力边际缓解，估值有一定修复空间。

结构上，主要关注如下方向：1）AI算力链：大模型持续迭代、ARR保持高增，海外和国产算力仍保持高景气；2）商业模式稳定的消费和互联网龙头：短期需求承压但逐步触底，龙头竞争优势突出，具备稳定现金流与盈利能力，估值具备修复空间；3）制造出海：依托工程师红利，国内细分制造出海优势凸显，关注外需CDMO（医药合同研发生产组织）、工程机械、两轮车等领域出海机会。

报告期内基金投资运作分析

2026年上半年，指数仍处在上涨趋势中，但全球宏观扰动、监管主动控温使得指数的节奏“一波三折”。一季度，美伊冲突成为扰动全球复苏叙事的最大变数，伴随霍尔木兹海峡断运、油价冲高、全球陷入滞胀担忧，指数从1月份春季躁动的单边上涨行情，逐渐转向横盘调整行情；二季度，宏观层面地缘风险逐步缓解，中观层面AI产业趋势景气印证，全球风险资产风险偏好普遍回升，A股也在科技板块带领下震荡上行。指数表现看，上半年上证指数上涨3.16%，深证成指上涨19.82%，沪深300上涨7.55%，创业板指上涨35.58%。各宽基指数普涨，科技与非科技分化较为明显，中信30个一级行业指数中，仅有9个行业收涨，电子、通信涨幅均超过70%，建材涨幅超40%，领涨行业多数与科技相关，而金融、内需板块则受制于偏弱的宏观环境持续调整。港股市场分子端受内需拖累，分母端受全球加息预期扰动，上半年恒生指数、恒生科技分别下跌10.73%、18.92%。分行业看，仅工业、综合企业、金融业收涨，其余港股行业均收跌，非必需消费、原材料、信息科技、必需消费跌幅居前，均跌超15%。

上半年，地缘、油价是宏观层面的主要扰动，而中观层面，AI产业趋势引领全球科技板块走出独立行情。宏观层面，上半年地缘、油价是最重要的定价因素，1-2月，全球范围内风险资产定价降息、复苏的上涨趋势；3月，伴随美伊冲突加剧，霍尔木兹海峡断运，布伦特原油价格冲上100美元，年初以来的复苏与降息交易在3月被高油价打破，大多数风险资产经历一轮风险偏好的回落；而4月美伊进入谈判窗口期，油价回落，全球股指普遍回升。中观层面，AI产业趋势是科技风格在全球范围内领跑的主因，二季度全球大型科技股财报陆续披露，海外算力链的高景气得到印证，同时长鑫上市扩产预期也带来国产算力链条的高景气，全球范围内的科技行情持续演绎，宏观流动性反复之际，估值端的不确定性上升，科技板块高景气的持续印证，成为全球范围内科技领涨的根本原因。而港股板块相较A股表现更弱，一是港股分子端与国内宏观经济更挂钩、与AI的相关性不强，二是港股分母端受全球流动性扰动。

报告期内，组合权益仓位略微下降。具体来看，领涨的通信和电子仓位提升较多；另外对非科技方向进行调整，化工、零售、传媒等仓位有所下降，而金融、家电、轻工方向仓位有所提升。组合重点配置商业模式稳定的消费和金融，以及AI产业链龙头公司。

报告期内基金投资运作分析

2026年二季度，宏观层面地缘风险逐步缓解，中观层面AI产业趋势景气印证，全球风险资产风险偏好普遍回升，A股也在科技板块带领下震荡上行。指数表现看，二季度上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%，沪深300上涨11.90%，创业板指上涨36.35%。科技与非科技K型分化明显，中信30个一级行业指数中，仅7个行业收涨，且多数与科技挂钩，其中电子、通信涨超60%，建材、机械、化工涨超10%，其余23个行业均下跌，以消费者服务、农林牧渔、综合金融为代表的消费、地产等内需板块跌幅居前。港股市场受制于内需基本面偏弱、全球流动性扰动，分子端、分母端皆有压力，二季度恒生指数下跌7.69%、恒生科技指数下跌3.82%，分行业看，工业、综合企业、金融业收涨，其余行业均收跌，原材料业、能源业跌超20%。

具体而言，宏观层面，二季度油价、地缘是最重要的定价因素，年初以来的复苏与降息交易在3月被高油价打破，而4月美伊进入谈判窗口期，油价回落，全球股指普遍回升；5月美伊地缘持续扰动、高油价对于经济的影响逐渐呈现，风险资产震荡加剧；6月美伊协议达成，油价回落，沃什上任后加剧全球加息预期，此时美元、全球流动性才与油价脱敏；中观层面，AI产业趋势是科技风格在全球范围内领跑的主因，全球大型科技股、A股财报陆续披露，海外算力链的高景气得到印证，同时国内DeepSeek、字节跳动提升资本开支预期，部分科技公司上修订单、财报超预期，也带来国产算力链条的景气预期，全球范围内的科技行情持续演绎。整体而言，二季度A股在科技板块的引领下震荡上行，但科技与非科技板块的表现分化加剧。

报告期内，随着权益市场上涨，组合权益仓位上升。具体来看，领涨的通信和电子仓位提升较多；另外对非科技方向进行调整，食品饮料、化工、医药仓位有所下降，而金融、家电、轻工方向仓位有所提升。组合重点配置商业模式稳定的消费和金融，以及AI产业链龙头公司。

总体来说，二季度的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。

报告期内基金投资运作分析

2026年一季度，美伊冲突成为扰动全球复苏叙事的最大变数，伴随霍尔木兹海峡断运、油价冲高、全球陷入滞胀担忧，指数从1月份春季躁动的单边上涨行情，逐渐转向横盘调整行情。指数表现看，一季度上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%。油价中枢的系统性抬升导致市场风格与板块结构出现较大变化，中信30个一级行业指数中，煤炭、石油石化、电力及公用事业、建材、电力设备及新能源涨幅居前，而计算机、商贸零售、消费者服务、非银行金融、综合金融表现偏弱。具体而言，一季度市场主要沿着高景气、油价中枢抬升受益、低波防御三条线索交易：其一，1-2月市场围绕高景气交易，AI算力需求依然强劲、北美缺电叙事持续演绎，以光通信（光模块、光纤、CPO等）、PCB（电子布、PCB设备、PCB耗材）、人工智能数据中心AIDC（燃气轮机、柴油发动机、能源系统）等为代表的AI相关品种迎来AI通胀行情；其二，油价中枢抬升预期下，一是涨价逻辑对应的油运、油气开采、煤化工等板块逆势走强，二是高能源价格带来的替代效应，拉动新能源、煤炭等板块需求改善；其三，市场风险偏好降温之下，业绩受宏观经济影响较小的防御资产相对有韧性，典型如银行、公用事业等。港股市场也有明显分化，一季度恒生指数下跌3.29%、恒生科技指数下跌15.70%，分行业看，能源业、综合企业、工业、地产建筑业、公用事业涨幅靠前，而医疗保健业、原材料业、电讯业、非必需性消费、信息科技业相对偏弱。

一季度，A股经历了从单边上涨、到横盘震荡、到向下调整的市场周期切换，监管控温、全球流动性收紧、滞胀担忧是背后的主要原因。1月上旬，全球风险资产处在全年降息预期与复苏交易的叙事中，A股同样风险偏好回升，场外资金在新一轮考核周期之初形成合力，抢跑春季躁动行情，沪指一度向上冲击4200点；然而，过热的市场情绪引发监管担忧，1月中下旬，监管通过上调融资保证金比例等方式主动控温，与此同时，特朗普围绕贸易、关税及地缘的激进表态也引发全球市场避险情绪、加剧风险资产波动；2月以来，沃什冲击与美伊局势升温扰动全年降息与复苏的叙事，此前做多情绪趋于狂热的大宗商品市场出现调整，A股也陷入高位的横盘震荡；3月，伴随霍尔木兹海峡断运，布伦特原油价格冲上100美元，大多数风险资产经历一轮重新定价。高油价的影响主要有两方面，一是高通胀引发货币政策收紧，全球流动性预期进一步收紧；二是油价抬升增加中下游成本，直接影响全球复苏进程，市场从复苏交易转向滞胀交易甚至衰退交易，能源对外依赖度高的国家股指大多出现急跌，A股同样风险偏好回落、开启一轮调整行情，沪指一度跌破3800点。而港股板块相较A股表现更弱，一是港股受全球流动性影响更大，二是市场担忧互联网巨头AI资本开支效率及商业模式，三是港股在一季度存在较大的解禁抛售压力。

报告期内，通过积极的操作优化了组合行业和个股的配置，增配受益于地缘格局和流动性宽松的有色金属，同时食品饮料、银行、家电等板块仓位略有提升，减仓涨幅较大的基础化工、基本面一般的商贸零售和传媒。组合长期配置相对稳定，重点配置港股市场中具备中长期竞争优势的互联网平台、电商龙头和交易所平台，以及A股市场中具备竞争壁垒的食品饮料和家电等。

总体来说，一季度组合的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2026年，中国经济正处在一轮周期的底部拐点，盈利端有望贡献增长，同时估值端在场外资金充裕、全球降息周期背景下，也有进一步拔升空间。

外需层面，从经济周期的角度，全球制造业PMI、OECD（经济合作与发展组织）领先指标都在反映全球需求侧已经有“弱复苏”迹象，并且全球重要的经济体也多数维持财政和货币政策“双宽”，全球制造业的复苏有望带动中国出口进一步走强；从地缘风险的角度，2026年全球贸易环境不确定性有望下降，一是中美吉隆坡磋商暂缓一年关税，二是中期选举前特朗普对其他区域可能锁定“成果”、减少折腾。

内需层面，一是中国经济结构转型卓有成效，传统的地产基建消费不再是驱动经济的最主要因素，科技创新、出口出海板块成为更重要的支撑，而不管是科技产业的发展趋势还是外需的景气趋势，在未来一段时间都有望延续，形成对出口、制造业投资分项的持续拉动作用。二是传统行业的拖累逐渐降低，基建端，在“十五五”规划开局之年，促进投资止跌回稳成为明确的政策优先项；地产端，在经历过2025年地产的加速下行后，2026年房地产的二阶导有望放缓，同时政策有望加大应对力度，防范地产走弱向其它领域传导，地产对经济的直接拖累有望减弱。

市场层面，当前A股仍有拔估值空间，在盈利企稳支撑下有望走出慢牛行情。估值端，无论是对比中美之间的估值水平，还是对比国内股债之间的估值水平，当前A股都还处在历史中枢附近，往后看还有进一步拔估值的空间，并且，宏微观流动性也都支持估值拔升。宏观流动性层面，全球流动性仍处在宽松周期，本身会带来风险资产的水涨船高；微观流动性层面，保险资金等中长期资金依然是下方托底的重要力量，而伴随国债、理财、楼市、定存等可投资产收益率的不断下行，居民、尤其是中高净值人群正在面临愈发严重的“资产荒”压力。盈利端，受益于经济结构转型、海外经济复苏、内需拖累降低，A股非金融的盈利周期已经迎来拐点。整体而言，A股本轮上行周期，正在从流动性驱动、赛道股占优的阶段，向盈利驱动、估值消化的阶段过渡，更可能呈现慢牛的走势。

结构上，前半段依然在泛科技、有色金属中找趋势，后半段关注内需周期品、消费的底部复苏机会。1）泛科技：AI产业趋势、创新药BD（商务拓展）出海趋势均方兴未艾，仍是本轮流动性牛市下具有独立景气和想象力的板块，估值端也受益于全球降息，以海外算力、国产算力、AI Agent、机器人、港股互联网、港股创新药为代表的板块有望跑出结构性行情；2）有色金属：全球降息周期重启，贵金属、工业金属有望持续走强，同时伴随AI用铜趋势、全球经济软着陆、美元信用问题，工业金属、贵金属本身需求端也有弹性；3）内需周期品：反内卷政策推进叠加国内基本面企稳，2026年PPI有望逐步筑底，从而带来内需周期品、消费板块的复苏。

报告期内基金投资运作分析

2025年，上半年特朗普上台后加剧全球不确定性，宏观波动明显放大，但在全球美元退潮、中国资产重估的主导下，A股中枢震荡抬升；下半年在基本面企稳、流动性充裕的双重支撑下，A股走出了一轮结构鲜明的上涨行情。指数表现看，全年上证指数上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，沪深300上涨17.66%，创业板指上涨49.57%。各宽基指数普涨，而板块的结构性差异明显，中信30个一级行业指数中，有色金属、通信、电子、国防军工、机械涨幅居前，而食品饮料、煤炭全年收跌，房地产、交通运输、商贸零售弹性偏弱。港股市场同样走强，全年恒生指数、恒生科技分别上涨27.77%、23.45%，分行业看，原材料业、医疗保健业、金融业、信息科技业、非必需性消费表现居前，而能源业、地产建筑业、必需性消费、电讯业、公用事业弹性偏弱。

2025年，行情节奏整体呈现上半年区间震荡、下半年趋势上涨的特征。上半年，美国关税政策与地缘冲突加剧全球宏观不确定性，特朗普上台前后关税预期反复扰动，到4月初“对等关税”超预期出台，再到5月以后中美关系缓和，A股、港股、全球风险资产的风险偏好都受影响，而在A股、港股波动加剧的同时，DeepSeek出世引领中国资产重估、类平准基金护盘带来指数托底预期、弱美元趋势推动估值中枢抬升，三者共同助推A股、港股震荡走强。行至下半年，A股、港股迎来主升浪——一方面，中美冲突缓和、国内逆周期政策持续发力，叠加各领域“反内卷”定调与重大项目落地，推动传统周期制造盈利周期逐步走出底部；另一方面，海外货币政策转向宽松，国内居民存款到期潮来临带来“存款搬家”需求，均为A股、港股拔估值创造了有利环境，在此背景下，市场赚钱效应与增量资金入市形成正向循环，国内融资余额稳步攀升，全A成交额屡创新高，A股、港股迎来一轮流动性推升的牛市行情。在此期间，AI产业趋势下的泛科技板块、全球金铜涨价背景下的有色金属板块、反内卷助推困境反转的基础化工、电力设备新能源、钢铁等板块涨幅居前。

报告期内组合权益仓位维持相对稳定，同时结构上有所调整。报告期内组合小幅减仓基本面较弱的食品饮料、家电，加仓化工、金融、传媒、电子、医药生物等板块。组合配置相对均衡，主要配置商业模式稳健的消费和互联网、具备分红保障和权益弹性的金融板块、具备估值修复空间的周期化工等板块。

报告期内基金投资运作分析

2025年四季度，指数从此前的单边上涨行情过渡到横盘震荡，存在资金面、宏观流动性、基本面等方面的制约因素。具体来看，四季度上证指数上涨2.22%，深证成指几近收平，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%。尽管大盘整体处于横盘震荡，但板块的结构性差异较为明显，中信30个一级行业指数中，石油石化、国防军工、有色金属、通信、消费者服务涨幅居前，而房地产、医药、计算机、传媒、汽车表现偏弱。其中，石油石化、国防军工、有色金属、通信涨幅超过10%，军工主要受商业航天提振，有色金属则受美元走弱、逼空情绪升温下的金银铜普涨提振，通信受益于AI产业链催化，其余包括消费者服务、轻工制造、基础化工、纺织服装等板块涨幅在10%以内；下跌行业中，房地产、医药、计算机、传媒均跌超5%，而汽车、电子、食品饮料、电力设备及新能源、建筑等跌幅在5%以内。港股市场也有明显分化，四季度恒生指数下跌4.56%、恒生科技指数下跌14.69%，恒生综合行业指数中，原材料业、能源业、金融业、公用事业、综合企业分别上涨13.67%、10.65%、7.35%、4.07%、1.80%，而医疗保健业、非必需性消费、信息科技业跌幅居前，四季度分别收跌19.27%、14.64%、14.10%。

四季度微观资金面获利盘止盈压力加剧、场外资金入市放缓，从几组数据可以观察到这一迹象：一是融资盘三季度净流入约5400亿元、四季度净流入约1600亿元，活跃资金入市节奏放缓；二是全A成交量有所下滑，9月到11月，尽管指数仍在新高，但日均成交额逐月降低，直至12月重新回升；三是此前赚钱效应最强的科技成长板块在四季度出现调整。宏观流动性层面，四季度全球流动性预期反复，美联储降息预期在11月回落，美国政府关门导致数据缺失也加剧宏观不确定性，日央行加息预期引发流动性担忧，均导致全球流动性预期偏紧，直至12月中下旬美联储暗示可能重启购债、开启技术性扩表、日央行加息落地，全球流动性才重回宽松周期。盈利层面，国内基本面压力仍未缓解，内需相关的经济数据仍较疲弱，同时12月政治局会议、中央经济工作会议的定调整体偏稳。整体而言，四季度A股盈利端偏弱、全球宏观流动性反复、微观增量资金入市放缓，均导致指数从此前的单边上涨行情过渡到横盘震荡行情。而港股表现则明显弱于A股，一是其受全球流动性影响更大，二是监管与险资在港股的托举作用弱于A股，三是港股四季度面临解禁高峰，容易利好钝化利空敏感。

随着权益资产估值逐步修复，报告期内组合权益仓位略降低，同时进行结构上的优化调整，降低部分前期涨幅较大或基本面偏弱的板块配置。报告期内组合小幅减仓食品饮料，但由于估值处于历史底部，仍保留较高的配置比例；同时减少商贸零售和传媒板块的仓位；此外增加化工、银行、家电等板块配置。组合配置相对均衡，主要配置商业模式稳健的消费和互联网、具备分红保障和权益弹性的金融板块以及具备估值修复空间的周期化工。

总体来说，四季度的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。

报告期内基金投资运作分析

2025年三季度，海外流动性宽松、国内增量资金与赚钱效应形成正反馈、基本面预期改善，A股迎来流动性牛市，各宽基指数实现普涨，其中上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，沪深300上涨17.90%，创业板指上涨50.40%。市场上涨期间，不同行业弹性差异较大，中信30个一级行业指数中，科技成长板块整体表现较好，包括TMT、电新、机械等，而顺周期与红利板块整体表现不佳。其中，通信以50.20%的涨幅领跑两市，此外电子、有色、电新、机械、计算机、化工、传媒行业均涨超20%；综合金融、银行收跌，分别下挫9.03%、8.66%，交运、电力、食品饮料、零售、纺服、油气行业表现相对落后，涨幅均不足5%。港股市场也有明显分化，对美元流动性更加敏感的科技成长、有色金属板块涨幅靠前，三季度恒生指数上涨11.56%、恒生科技指数上涨21.93%，其中原材料、医疗保健、非必需性消费、信息科技分别录得58.79%、32.11%、25.04%、22.67%的涨幅，相较之下前期表现稳健的电讯业、公用事业、金融业下跌或涨幅不足5%。

三季度国内宏观基本面整体偏弱，但基本面预期出现一定改善，伴随7月初中央财经委员会定调“反内卷”、雅下水电站工程推进，市场开始定价通胀修复，以钢铁、碳酸锂、煤炭、化工为代表的上游资源品板块，商品价格与股价在7月均迎来大幅反弹，尽管后续“反内卷”推进并未超预期、内需相关的经济数据仍有回落迹象，但四中全会、“十五五”规划等重要事件依然支撑市场基本面预期。海外流动性宽松与国内增量资金入市共同驱动A股走入流动性牛市。宏观层面，鲍威尔在Jackson Hole年会明确提及货币政策立场调整，全球宏观流动性宽松预期升温，9月美联储重启降息，不仅是A股、港股，全球股市均迎来风险偏好抬升；微观层面，国内增量资金入市与赚钱效应形成正反馈，一边是固收类理财产品收益率不断回落，一边是持续走强、低波动、高夏普比率的A股，居民资金出现“存款搬家”迹象——三季度融资余额突破2.4万亿、全A成交额峰值达3.2万亿、股市新开户明显升温、偏股公募基金发行回暖、行业ETF流入提速等迹象，均在反映居民资金入市，与A股赚钱效应形成正循环。在此期间，市场风偏与流动性不断改善，宏观基本面也呈现“现实弱、预期不弱”局面，A股迎来一轮流动性牛市，以TMT、电新、机械为代表的科技成长、高端制造板块大幅领涨，金融科技、券商板块也有阶段性表现，港股相关板块也在全球降息预期抬升后迎来补涨。

报告期内，权益仓位随着市场的上涨被动提升。组合通过行业和个股的优化配置获取稳健的收益增长，报告期内，组合增配港股互联网电商龙头以及创新药产业链，同时降低弹性较弱的公用事业和家电等配置。整体来看，组合配置相对均衡，重点配置三条主线：一是商业模式长期相对稳定的消费、医药等；二是低估值的银行和化工等周期行业；三是港股市场互联网、电商龙头以及相对稀缺的交易所平台。

总体来说，三季度的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。