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报告期内基金投资运作分析
2025年一季度，A股市场流动性改善，但宏观数据未有更好的表现，投资者依然在沿着看空内需的主线交易，市场的结构分化更为明显。本季度上证综指跌0.48%，代表大盘风格的上证50指数跌0.71%，代表中小盘成长风格的创业板指数跌1.77%，中证内地消费指数涨1.91%。而消费板块的上涨主要来自于家电和汽车及零部件板块的带领，白酒则是消费各个子行业中表现较差的板块。
目前消费各个板块的分化体现了投资者对内需的悲观，希望用一些有想象空间或者短期数据能兑现的板块来替代内需相关仓位，毕竟目前从微观数据看，我们的内需还在左侧。我们并非对内需盲目乐观，但我们认为目前继续看空内需已经没有太多意义。2025年春节后，我们增加了白酒的配置，我们认为当前配置白酒相当于买了一个带有内需看涨期权的高息债券，性价比已经非常高了。我们还在汽车及零部件板块中做了微调，主要是增加了对外需的暴露。
对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
消费、服务板块对宏观环境甚为敏感，它一头连接居民的整体收入，另一头连接企业的利润，是实体经济的最终产出，也是经济活动中分配给生产者福利的具象表达。科技革命、社会良治等宏大叙事的成就和正当性，都必然也必须体现为消费的活跃和繁荣。我们不能因为周期性而否定长期性，尤其是不能在这些资产估值较低的时候，进行线性外推。
我们相信，2025年各种消费子板块会陆续走出最悲观的预期，终端数据也会陆续印证这些预期。我们的组合最核心的主题就是长期做多中国内需，无论这个过程多么曲折，我们都会努力寻找结构性机会，更不会在当前这种便宜的估值水平上放弃。
报告期内基金投资运作分析
2024年，呵护实体经济和资本市场的政策持续出台，一定程度对冲了下行的惯性，全年整体经济延续2023年态势，处于周期左侧阶段。A股市场波动剧烈，且分化明显，尤其是以9月24日为分水岭，市场风险偏好急剧上升。全年上证指数涨12.67%，9月24日新政之前跌7.60%，代表大盘风格的上证50指数涨15.42%，9月24日新政之前跌3.57%，代表中小盘成长风格的创业板指涨13.23%，9月24日新政之前跌19.08%，显然9月24日新政之后，市场风格分化极其显著。消费股全年表现平平，内地消费指数涨4.91%，9月24日新政之前跌11.72%。全年受益于政府补贴的家电、汽车等行业表现居前，白酒、食品饮料等行业表现相对落后。
面对当前的宏观环境，我们整体的思路逐步从布局内需的左侧转变为降低估值水平，等待内需达到再平衡。总体上我们增加了家电、汽车以及零部件的配置比例，降低了白酒、啤酒等对经济较为敏感品种的配置比例。
我们减持白酒板块不仅仅是应对当前下行的行业周期，也是看到白酒这个传统行业需要一次更加深刻经营理念和管理技术的变革。2012年塑化剂事件之后，行业的品牌运营和库存管理水平得到了很大的提高，带来了行业持续多年的繁荣。今天，白酒企业又面对长期利益和短期利益冲突的抉择。如果企业能够立足长远，做好库存管理和品牌维护，那么下一个繁荣周期依然会获得巨大的收获，反之，如果为了短期业绩而不断消耗品牌根基，又或者四处出击，寻求本不属于自己品牌定位的市场份额、高估自己的品牌运营能力，最后不仅破坏本就来之不易的品牌稀缺性，还拉长整个行业走出低谷的时间。
好在我们欣喜地看到，白酒行业的不少次高端、高端品牌，在2024年都坚定地做出了库存管理、维护品牌价值的举措。尽管当前还没有看到行业企稳的迹象，但股价已经反映了最悲观的预期，不少企业也已经做出最坚决的调整。当前的白酒行业，哪怕是比较股息率，也不逊色于很多类债资产，更何况经济周期、行业周期不可能永远在底部。即使是充分考虑各种负面因素，白酒行业也已经到了具有投资价值的区间。
报告期内基金投资运作分析
2024年四季度，市场在9月底上演反转行情之后，逐步开始震荡整理。当前政策信号已经非常清晰，也是投资者信心的来源，但市场短期内仍然有释放风险的内在要求。本季度上证综指涨0.46%，代表大盘风格的上证50指数跌2.56%，代表中小盘成长风格的创业板指数跌1.54%。在市场增量资金带动下，交易活跃度也大幅度提升，其中成长股表现明显好于和实体经济强相关的周期类股票。中证内地消费指数跌7.37%，在9月底行情后，属于表现较弱的板块之一。从消费行业各个子行业看，商贸零售、传媒、汽车等涨幅居前，白酒、农业、食品等板块跌幅居前。
目前整个消费板块属于受益于政策但又受制于后周期的品类，基本面修复需要一定时间，尤其是一些可选消费品，对宏观的敏感度更加高一些。本季度我们主要是从降低组合估值和提高组合成长性的角度来做配置，尽可能在一些子行业逆周期阶段保留住商业模式最好、现金创造能力最强的优质企业，减持受损幅度大、竞争力偏弱的公司，增加必选品及高景气细分赛道的配置。
报告期内基金投资运作分析
2024年三季度，市场上演大幅逆转。9月23号之前，各主要指数均录得较为显著的跌幅，不少细分行业指数跌幅超过两位数。随着各经济主管部门大幅度调整了宏观调控的方向，充分释放政策利好，市场在一周内大幅度反弹。本季度上证综指上涨12.44%，代表大盘风格的上证50指数上涨15.05%，代表中小盘成长风格的创业板指数上涨29.21%。整体而言，此前跌幅越大的指数和个股，9月23日之后的行情中反弹幅度越大。中证内地消费指数上涨16.64%，而扣除9月23日之后的涨幅，该指数下跌9.08%。其中零售、传媒、白酒等涨幅居前，农林牧渔、纺织服装等涨幅落后。
我们认为在市场经历一番估值修复后，未来的配置还是要回归到基本面上。从自上而下的角度，我们会加强受益于内需复苏的品种的配置，从自下而上的角度，我们选择产业趋势强、公司商业模式和竞争力过硬的长期品种。本期我们增加了汽零和整车的配置，降低了次高端白酒的配置。我们希望未来的组合能够前瞻性地反映未来中国消费的结构，以获取更多的超额收益。
对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
消费行业相关投资标的和内需供求平衡具有较高的相关性，我们一直以来都希望能够尽快布局内需新的平衡点，但依然需要足够的耐心。目前我们一方面需要做好宏、微观的数据跟踪，一方面不断优化我们组合的估值水平，优先考虑投资标的的治理结构、现金流的稳定性以及生意的持续性，以求在新的平衡点到来之前保持组合的稳健性。
报告期内基金投资运作分析
2024年上半年，市场先扬后抑，市场整体走势和预期基本符合宏观数据的指向。二季度的经济数据相较一季度有所回落，尽管出口数据依然强劲，但投资和消费的数据尚未有大幅度的改善。上半年上证综指跌0.25%，代表大盘风格的上证50指数涨2.95%，代表中小盘成长风格的创业板指数跌10.99%，大小盘风格分化明显。中证内地消费指数跌2.90%，二季度和一季度的表现形成较大反差。其中白酒、社服、零售、传媒板块跌幅较大，而家电、汽车等板块表现较好。
上半年我们整体的思路逐步从布局内需的左侧转变为降低估值水平，等待内需达到再平衡。总体上我们增加了家电、汽车的配置比例，降低了中低端消费等利润率较低、成本较为刚性的品类配置。我们需要更多的耐心，等待优质公司做好战略调整、产品梳理和组织调整，进一步提升企业的质量，迎来新的一轮发展机遇。
报告期内基金投资运作分析
2024年二季度，市场整体出现较多回调，一些宏观指标复苏态势趋缓，微观上也有所反映。本季度上证综指跌2.43%，代表大盘风格的上证50指数跌0.83%，代表中小盘成长风格的创业板指数跌7.41%，大小盘风格分化明显。中证内地消费指数跌6.94%，抵消了一季度以来的涨幅。其中，白酒、社服、零售、传媒板块跌幅靠前，家电、汽车等板块跌幅较少。
上季度我们对宏观经济的回升力度的判断有所偏差，组合净值也有所下跌。本季度我们继续努力降低组合整体的估值水平，增加了家电、汽零的配置比例，另一方面我们尽可能规避利润率较低、成本较为刚性的品类。我们需要更多的耐心，等待优质公司做好战略调整、产品梳理和组织调整，进一步提升企业的质量，迎来新的一轮发展机遇。