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对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
从现在的宏观形势看，如果没有较为有力的外部力量，内需显著回升可能还需要一段时间。对抗人口、人均年龄等长期宏观变量本身就是在和时间赛跑，而短期的就业、人均收入等变量，也亟待强有力的支撑。目前我们的配置还要更多依赖外需，过多的内需配置会使得我们持续损失超额收益。我们会持续观察宏微观的变化，等待市场风格、政策、周期等变量的转折点。
报告期内基金投资运作分析
2026年上半年，内需方面，无论是经济基本面还是资本市场的表现，都不尽如人意。上半年各种微观数据，无论是高端零售，还是中低端餐饮、服装以及耐用品，都难以用复苏形容。从一些更宏观的变量，比如出生率、就业率等指标看，内需的基本面可能还需要更多的时间才能改善。市场表现分化严重，非AI类的板块几乎没有表现，部分板块更是跌至2024年924的水平。上半年上证综指涨3.16%，代表大盘风格的上证50指数跌1.38%，代表成长风格的创业板指数涨35.58%，中证内地消费指数跌20.99%，是全市场表现最差的指数之一。白酒、零售板块屡创新低，跌幅超过20%，在消费板块中表现也相对较差。
面对当前的宏观环境，我们增加了汽车、两轮车、黑电等海外收入占比较高的公司的配置，减持了部分治理结构风险暴露较大的白酒企业的配置。未来能够把海外收入做大、抢占市场份额的公司，会是我们重点配置的对象。
报告期内基金投资运作分析
2026年二季度，整个内需都呈现比较疲弱的态势。无论是宏观数据，还是资本市场表现，都不尽如人意。二季度各种微观数据，无论是高端零售，还是中低端餐饮、服装以及耐用品，都难以用复苏来形容。从一些更宏观的变量，比如出生率、就业率等指标看，内需的基本面可能还需要更多的时间才能改善。本季度上证指数涨5.20%，代表大盘风格的上证50指数涨5.78%，代表成长风格的创业板指数涨36.35%，中证内地消费指数跌15.23%，跌幅超过一季度，仍为全市场表现较差的指数之一。白酒板块屡创新低，仍为全市场表现较差的板块，跌幅为18.53%。
面对当前的宏观环境，白酒企业正在经历新的一轮去库存与报表出清的循环。一些企业过往在白酒牛市中积累的治理结构问题也大幅度暴露。我们二季度减持了部分风险暴露较大的企业的配置，将仓位配置在一些外需敞口较大的品种上。
报告期内基金投资运作分析
2026年一季度内需仍偏弱，处于温和修复阶段，有所改善但覆盖面有限，核心支撑来自服务消费、餐饮等，地产链、汽车等耐用品仍偏弱，剔除春节错位扰动，CPI仍在低位徘徊。内需回暖还有待时日。本季度上证综指跌1.94%，代表大盘风格的上证50指数跌6.76%，代表成长风格的创业板指数跌0.57%，中证内地消费指数跌6.79%，依然是全市场表现最差的指数之一。白酒板块是一季度全市场表现最差的板块，平均跌幅12.34%。
白酒的终端数据目前已经企稳，从草根调研看，春节期间高端白酒的销售已经实现正增长，尽管长期看白酒的消费场景已经大幅度减少，但本轮调整后，行业集中度也越来越向着少数品牌集中。我们基于不同品牌出清的节奏，对白酒的持仓结构做了微调，同时在食品饮料板块增加了必选品的配置。本季度我们大幅度加仓了汽车整车板块，我们认为本轮汽车行业的调整基本到位，业绩增速在最近两个季度有望见底，且相关企业在海外的竞争力也没有充分体现到股价上。
对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
过去几年我们对内需的判断都较为乐观，我们依然相信，内需即将进入新一轮的扩张周期。当然，在经济复苏初期，各种数据可能体现出明显的结构性差异，但整体趋势必然是向上的。经济发展成果一定会最终反映到内需上。在2026年，我们会更多的看到各种价格水平的止跌回升，尽管这种回升可能更多地由成本推动，但一旦预期回升，需求也会随之启动。我们既会关注内需的见底信号，也会关注各种分化带来的机会或者风险。例如，当居民对房地产这项最大宗的支出预期趋于理性后，会逐步释放出一些消费力到小宗支出上，如旅游、餐饮、娱乐等。在同一个行业内，我们也会关注在内需低谷时不同企业战略决策带来的机会。再例如在白酒行业中，面对龙头企业降价放量的挤压，那些在品牌渠道建设上默默耕耘、咬牙挺住的次高端品牌，在新的周期中非常值得重点关注；相反，忽视供需结构、一味压货囤储，或者选择躺平式经营的品牌，或将需要很长时间消化过往累积的历史包袱。
报告期内基金投资运作分析
2025年，实体经济和资本市场都呈现出明显的结构性特征。经济运行延续明显的结构分化：价格指数持续低位，社融总量扩张对需求的拉动效果有限，居民与服务相关领域的需求修复仍偏弱。外需保持相对韧性，对工业与出口形成支撑。与此同时，海外人工智能资本开支持续上行，并与国内AI及高端制造投资形成共振，推动相关领域资本开支显著快于整体投资。资本市场的反应更为直接：以人工智能、算力及高端制造为代表的成长与科技板块显著跑赢，而与内需、消费和传统服务相关的板块相对承压。盈利预期与资金配置在不同行业间的分化，进一步放大了市场结构差异。在充裕的流动性配合下，上证综指涨18.41%，代表大盘风格的上证50指数涨12.90%，代表中小盘成长风格的创业板指涨49.57%，消费股在全市场表现最差，中证内地消费指数跌2.62%，其中中证白酒指数跌16.15%，是所有二级行业中跌幅最大的板块。
我们在2024年底判断白酒已经基本见底，白酒具备高股息带来的安全边际以及内需回暖的期权。现在看来，当时的判断还是过于左侧。首先，2025年CPI、GDP平减指数都表明通缩仍存在，其次，新一轮禁酒令继续影响需求，最后，龙头企业的价格策略也加重了行业价格体系的崩塌。
面对这种不利局面，我们调整了白酒的配置结构，适度降低了高端、次高端酒的配置，同时，增加了对外需的暴露，增持了摩托车、轮胎等细分行业，一定程度上对冲了白酒带来的损失。
报告期内基金投资运作分析
2025年四季度，内需收缩的趋势有所放缓，CPI勉强回正。不过，分细项看，耐用品的消费整体比较疲弱，CPI的贡献主要由黄金珠宝和运输成本完成，内需回暖还有待时日。本季度上证综指涨2.22%，代表大盘风格的上证50指数涨1.41%，代表成长风格的创业板指数跌1.08%，中证内地消费指数跌5.16%，依然落后于市场整体表现。白酒板块是四季度表现居后的板块之一，万得白酒概念指数跌幅8.89%。
从我们对国内外品牌消费品的兴衰史的研究看，努力维护产品的价格体系，是所有品牌的共识，或者说是常识。品牌形象的建立，往往需要数年、数十年乃至上百年的积累，而品牌形象一旦坍塌，意味着过往的投入毁于一旦，想要重新树立起消费者心智，后续补救所需要的投入难以想象，且很可能收效甚微。所以，历史上极少有管理层会主动破坏自家产品的价格体系，对市场进行破坏性开采。从我们观察的案例看，确实存在以下几种情况，使得管理层不得不通过降价而追求短期业绩：一是产品遇到了降维打击，新的对手以极为优异的品质获取市场，比如电动智能车的崛起导致高端油车品牌不得不降价自保；二是创始人故去后，股权随着代际传承不断稀释，公司被内部人控制，采取降价、授权、压货等透支品牌力的短期策略，保证管理层任期内的短期业绩 ，比如欧洲一些曾经的高端服装品牌；再比如由于扩张期的杠杆过大，导致产业逆周期中迫于财务压力而保现金流求生存，又或者是管理层对行业彻底失去信心，急于退出，比如前几年出现的一些新消费品牌。极少出现创业团队虽然退休但还健在、品牌没有受到任何竞品挑战的时候，价格体系就被新的管理层主动推倒的案例。
我们在四季度调整了白酒的结构，降低了高端和次高端的配置——龙头企业的战略调整使得其余的品牌即使想要维护自己的价格体系，短期也无法成功。四季度我们还增加了对养殖行业的配置。我们认为未来两年，如果通胀水平能如期上升，那么成本推动型通胀发生的概率要大于需求拉动型的概率，因此我们的配置也会注意这个方向上的布局。
报告期内基金投资运作分析
2025年三季度，宏观环境延续二季度态势，物价水平持续走低。去年“9·24”以来，市场凝聚的“价格水平企稳回升”的预期重新转向，资金不断从顺周期品种中撤出，切向成长风格。本季度上证综指涨12.73%，代表大盘风格的上证50指数涨10.21%，代表成长风格的创业板指数涨50.40%，中证内地消费指数涨7.10%，依然在全市场中表现相对落后。消费板块的上涨主要来自于汽车及零部件，白酒板块继续受“禁酒令”影响，超跌反弹后继续走弱，而整个食品饮料板块三季度几乎没有涨幅。
三季度我们调整了白酒的配置结构，增加了一些能够珍视品牌价值、主动求变应对行业变化的公司，减持了一些在价格管理和内部治理上乏善可陈的公司。此外我们增加了汽车零部件的配置，在整车的配置上做了一定调整，用一些低估值的品种替换一些高估值的品种。基于对美国房地产周期的乐观估计，我们继续增加了对美出口类公司的敞口。