报告期内基金投资运作分析

2024年四季度，上证指数上涨0.46%，上证50指数下跌2.56%，创业板指数下跌1.54 %，恒生指数下跌5.08%。

四季度整体市场平稳。市场仍然在期待前期政策的落地带来宏观经济基本面的持续改善，但这一过程尚需时间。

不同的标的对短期业绩变化和长期宏观预期波动的敏感程度不同。过去较长时间，随着宏观经济预期持续走弱，市场风险偏好不高，对企业短期盈利和分红的重视程度极高。但事实上大批优质的中国企业，竞争力强、商业模式优秀但短期盈利存在压力，在风险偏好较低时往往不受投资者青睐。

因此，我们在选股时，一方面坚持重视企业的商业模式及竞争力，另一方面，相比于短期的业绩确定性，我们会更加深入地思考企业长期的成长空间，结合估值情况，综合考虑其中长期收益率的空间，以及实现这种收益率的确定性和所面临的潜在下行风险，相应地在仓位和配置上统筹考虑。

红利类资产可能会出现分化。红利本质上是企业盈利和公司治理两件事情的结果。央企的公司治理整体上稳步改善，但部分周期类标的的盈利稳定性需要持续跟踪验证，我们在本期内也做了部分结构调整。

港股上市公司的估值无论和A股相比还是和全球相比，均显著偏低。受到投资者结构影响，港股的流动性不足，对中国股票增速预期也不高。但有些港股上市公司依靠自身的现金流创造能力，可以提供稳定的股息或者回购，我们非常重视这类机会，并将视情况持续增加这类港股持仓。特别是港股中的央企国企，如果具备估值回升的机会，则投资价值很大。

本基金现阶段配置较多具备竞争优势的中国资源类企业、资本品企业。我们在本期增加了部分电力、油气类持仓，并持续研究港股国企。

报告期内基金投资运作分析

2024年三季度，上证指数上涨12.44%，上证50指数上涨15.05%，创业板指数上涨29.21%，恒生指数上涨19.27%。

三季度末市场出现较大涨幅，随着政策持续加力，市场的风险偏好显著恢复，投资者和增量资金的结构短期发生明显变化。简要与投资者分享在这种情况下组合的调整思路。

不同的标的对短期业绩变化和长期宏观预期波动的敏感程度不同。过去较长时间，随着宏观经济预期持续下修，市场风险偏好不高，对企业短期盈利和分红的重视程度极高。但事实上大批优质的中国企业，竞争力强、商业模式优秀但短期盈利存在压力，在风险偏好较低时并不受投资者青睐。

因此，我们在选股时，一方面坚持重视企业的商业模式及竞争力，另一方面，相比于短期的业绩确定性，我们会更加深入地思考企业长期的成长空间。结合估值情况，综合考虑其中长期收益率的空间，以及实现这种收益率的确定性和所面临的潜在下行风险，相应地在仓位和配置上统筹考虑。

本基金现阶段配置较多具备竞争优势的中国资源类企业、资本品企业。此外，我们还在研究国企科技企业中具备竞争力的机会。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

整体上看，国内宏观经济仍然复苏缓慢。尽管出口端整体维持较高景气度，地产的下行和政府债务的压力影响了国内复苏的进程。预期未来仍然需要以时间换空间，凝聚更多共识，希望有更大力度的政策支持。海外方面，美国经济有望实现软着陆，美联储可能在下半年进入降息周期。

相对于宏观经济趋势，我们更重视结构性的变化。很多中国企业正在逐步走出国门，这种走出去并不只是产品出口，而是通过建厂、收购甚至以组团化、系统化的方式，通过产业链集体出海。中国企业的竞争力在持续提升，这反映在出口的高景气上，也反映在公司的报表上。相信在十年的维度上，很多企业会大幅提升其在全球的市占率，并且持续向高价值的环节转移。这个过程不可避免会受到地缘、贸易等摩擦，我们希望在市场波动中，坚持对这类资产的跟踪与研究，努力找到好的机会进行配置。

另外，随着高增长的机会越来越稀缺，企业的资本分配能力越来越重要。我们坚持寻找在经济转型过程中，供给格局变化不大、需求可能存在较强改善空间、估值随市场调整有所下行的标的。越来越多的企业在逐步符合我们的买入标准。如果企业具备优秀的治理能力、能够将所创造的自由现金流进行有效的再投资，为股东创造更高回报，我们也愿意做重点配置。

我们欣喜地发现很多国有企业正在通过出口、建厂、收购等多种方式走向海外，组合中很多标的有望在这一轮成为真正的全球化企业。此外，很多国有企业的治理也在发生积极、明显的变化。本基金现阶段配置较多具备竞争优势的中国资源类、资本品制造类国有企业。

报告期内基金投资运作分析

2024年上半年，A股呈震荡走势。上半年上证指数下跌0.25%，沪深300指数上涨0.89%，代表大盘风格的上证50指数上涨2.95%，代表中小盘成长风格的创业板指数下跌10.99%，恒生指数上涨3.94%。银行、煤炭、公用事业等板块表现较好，商贸零售、计算机等板块表现落后。

今年以来我们在组合中整体增加了对上游资源行业的配置，减持了白酒板块的配置。我们在过去的季报中解释过对资源品的看法。和海外矿业公司持续的分红回购相比，中国企业的治理看起来并不是那样“投资者友好”，企业往往更愿意持续做资本开支以开矿增产。事实上，这可能才是长期最重要的事情。很多中国企业都已经逐步成为或即将成为最低成本的边际产量提供者，他们不仅有机会享受到未来新能源、电网投资等带来的增量需求，也可能享受到供给不足带来的价格弹性。即使资源品价格阶段性出现回调，这些优秀企业的利润仍然可以期待。宏观经济弱复苏的背景下，居民部门的资产负债表和收入仍然需要较长时间来修复，因此我们相应地减持了部分消费股。

在构建组合之时，我们综合考虑个股未来收益率的空间、实现这种收益率的确定性以及其所面临的潜在下行风险，并相应地在仓位和配置上统筹考虑，尽力为投资者创造稳健收益。特别地，我们重视对估值的控制。面对世界经济、地缘政治等诸多领域的不确定性，最朴素的保护还是估值，足够低的估值事实上可能已经反映了企业的不利因素。我们更加谨慎地考虑为企业付出的估值是否合理、是否能够经受住时代的考验。从估值的基础来看，企业的表观利润受到折旧、费用的计提等各个方面的影响而有所失真，我们更重视企业的真实现金流创造能力。上半年组合配置了一些表观利润尚未显现但现金流创造能力极强的企业。

报告期内基金投资运作分析

2024年二季度，上证指数下跌2.43%，上证50指数下跌0.83%，创业板指数下跌7.41%，恒生指数上涨7.12%。银行、电子等行业表现较好，传媒、计算机等行业表现不佳。

长期以来，在构建组合之时，我们必须综合考虑个股未来收益率的空间、实现这种收益率的确定性，以及其所面临的潜在下行风险，并相应地在仓位和配置上统筹考虑，尽力为投资者创造稳健收益。

相应地，我们也在逐步强调估值的控制。面对世界经济、地缘政治等诸多领域的不确定性，我们发现最朴素的保护其实还是估值，足够低的估值事实上可能已经反映了企业的不利因素。我们更加谨慎地考虑我们为企业付出的估值是否合理、是否能够经受住时代的考验。从估值的基础来看，企业的表观利润受到折旧、费用的计提等各个方面的影响而有所失真，我们更喜欢看企业的真实现金流的创造能力。

随着高增长的机会越来越稀缺，企业的资本分配能力越来越重要。我们坚持寻找在经济转型过程中，供给格局变化不大、需求未来可能存在较强改善空间、估值随市场调整有所下行的标的。如果企业具备优秀的治理、能够将所创造的自由现金流进行有效的再投资，为股东创造更高回报，那么我们也愿意做重点配置。

此外，我们在继续对资源品增加研究和配置。中国企业几十年来在各类矿产资源的勘探、获取上花了无数心血和资金，得益于这些企业长期持续在做最重要的事，我们看到很多中国企业都已经逐步成为或即将成为最低成本的边际产量提供者，即使资源品价格阶段性出现回调，这些优秀企业的利润仍然可以期待。

我们将持续布局资源成本低、禀赋优、有增长潜力、治理优秀的资源类国企；此外，重点配置造船、工程机械、重卡、企业等资本品领域治理优秀、竞争优势强的国有企业和优质民营企业。

报告期内基金投资运作分析

2024年一季度，上证指数上涨2.23%，上证50指数上涨3.82%，创业板指数下跌3.87%，恒生指数下跌2.97%。家电、石油石化、银行、有色金属等行业表现较好，房地产、电子、医药等行业表现较差。

我们仍然坚持寻找在经济转型过程中，供给格局变化不大、需求未来可能存在较强改善空间、估值随市场调整有所下行的标的。越来越多的企业在逐步符合我们的买入标准。我们看重股息，但不只看高股息。如果企业具备优秀的治理、能够将所创造的自由现金流进行有效的再投资，为股东创造更高回报，那么我们也愿意做重点配置。在一季度，我们持续优化组合，在重卡、工程机械、电力设备、船舶制造等领域继续重点配置有竞争力的国企。

此外，我们对资源品也增加了配置。和海外矿业公司持续的分红回购相比，中国企业的治理看起来并不是那样“投资者友好”，企业往往更愿意持续做资本开支以开矿增产。但事实上，这可能才是长期最重要的事情，很多中国企业都已经逐步成为或即将成为最低成本的边际产量提供者，他们不仅有机会享受到未来新能源、电网投资等带来的增量需求，也可能享受到供给不足带来的价格弹性。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

市场的大幅调整不可避免地给投资者带来了巨大的挑战。我们希望尽可能更加辩证、全面地去看待这种调整。中国经济的发展模式正在发生改变，这个过程中难免有一些摩擦。很多企业的发展模式和空间都受到巨大的挑战，相应地，资本市场未来对投资标的的偏好也会发生调整。但在很多产业剧烈调整的同时，我们也看到很多中国企业的竞争力在持续显著提升。我们的员工和管理层是最勤奋的，我们的产品一步一个脚印高端化、接连打入一个又一个的市场，除非采用一些极端的手段完全屏蔽中国产品，很多行业在十年的维度可能会大幅提升其在全球的市占率和地位。

我们一直希望做的，就是找到在经济转型过程中，供给格局变化不大、需求未来可能存在较强改善空间、估值随市场调整大幅下行的标的。越来越多的企业在逐步符合我们的买入标准。

我们的选股跟市场近期的偏好不完全相同。市场在近期偏好能够给与股东稳健回报的标的。这和我们的理念是一致的。但分红只是投资价值的一个维度，理性的投资者会将分红和企业的增长、商业模式等其他重要因素综合考量。在较低的风险偏好下，市场认为未来的现金流不确定性较强，相应地适用更高的折现率。这解释了很多标的在业绩稳健的情况下，估值仍然面临较强的收缩压力。在极端情况下，中长期的现金流折现部分接近于零，市值基本对应短期数年盈利。这种情况下，很多标的已经具备较强的收息价值，且成长性更强、稳定性也更高。

2024年，整体经济的逐步恢复仍然值得期待，除此之外，我们也更加看重结构性的机会。事实上在过去几年，尽管在国内市场承受一些压力，很多中国企业特别是制造业将这种压力转换为动力，并取得了长久的进步。我们欣喜地看到在汽车、工程机械、船舶制造、电力设备等行业中，中国企业在不断锤炼核心竞争力的同时，也在逐步走出国门，在海外扩张自己的市场份额、并在产业链中逐步向高价值环节转移。动荡中我们可能会找到这类资产的良好配置机会。此外，国有企业的治理水平提升可能也是未来值得长期重视的改进点。2024年国资委宣布将全面推开上市公司市值管理考核。分红率提升、激励机制完善等举措，均有望显著提升国企的投资价值。

《约翰·克里斯朵夫》中有段话很有意思：“要珍重每一天。要爱每一天，尊重每一天，千万不要糟蹋一天，不要妨碍开花结果。要爱像今天这样灰暗苦闷的日子。不要担心。瞧，现在是冬天，一切都在安眠。但大地会醒过来的。”在此谨与投资者共勉。不管市场如何，我们仍然将持续每天做好我们的研究和投资工作，争取让组合中的标的在未来为投资者开出更绚烂的花。

报告期内基金投资运作分析

2023年A股市场走势先扬后抑，上半年疫情的影响逐步消退，对经济恢复的预期驱动市场走强，但下半年市场有所调整。全年来看，上证指数下跌3.70%，沪深300指数下跌11.38%，代表大盘风格的上证50指数下跌11.73%，代表中小盘成长风格的创业板指数下跌19.41%。

本基金自2023年5月成立后，逐步开始建仓。下半年以来，我们认为中国经济接近底部，政策趋于友好，三季度后逐步将仓位提升至合意水平。我们重点配置的方向包括油运、重卡、工程机械、造船、汽车等。这些领域整体的供给端进入壁垒高或扩张明确受限，而需求端处于相对底部，中国企业竞争力在过去几年显著提升，我们认为未来存在显著的上行空间。在建仓初期，我们的组合相对较为分散，随着市场的逐步回调，在四季度持续加仓我们认为有中长期配置价值的股票。