报告期内基金投资运作分析

2025年伊始，海外经济衰退风险上升，特朗普执政后政策变化对海外贸易、消费和市场信心等方面均产生负面影响。国内经济基本面延续去年四季度的复苏改善迹象。需求方面，外需受益于年初抢出口因素表现较好，内需则受益于政府投资拉动以及技术进步，建筑活动和一些新兴产业均出现好转，在年初超季节性恢复后仍保持较强韧性，3月PMI回升至50.5%。生产方面，受制于企业去库存影响，生产意愿修复程度稍弱。消费方面，年初“以旧换新”政策带来的消费冲量比较明显，但后续持续性有待观察。物价方面，春节过后CPI及核心CPI均出现同比回落，或反映出本轮政策对居民需求带来的刺激偏弱，CPI疲软状态短期或仍将延续。总体来说，当前的政府投资发力和局部的技术进步或带来基本面的阶段性改善，但还难以完全扭转私人部门需求长期下滑的态势，中长期内需压力缓解还需关注更大程度的政策。

一季度以来财政政策呈现更为积极的操作，显著加速了年初的政府债券发行，财政支出呈现明显的靠前发力特征。货币政策方面，在汇率压力较高、防范利率过快下行风险的背景下，央行操作上相对谨慎，央行货币政策委员会第一季度例会提及将“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”，短期在实体融资明显放缓之前，央行趋势性转松的可能性不高。

从债券市场的情况来看，去年底市场抢跑降息预期，导致开年债券市场利率处于历史低位，开年10 年期国债收益率1.61%，1年期 AAA 同业存单收益率1.57%。但开年走势超出去年底市场预期：一方面，随着经济基本面预期调整，降息预期抢跑逐步修正；另一方面，受制于去年12月同业存款自律倡议后同业存款吸收受阻，政府债加速发行，银行体系负债端持续承压，债券市场利率在1-2月呈现持续上行走势，截至3月中旬，10 年期国债收益率一度收涨至1.89%，1年期 AAA 同业存单收益率一度抬升至2.0%以上。进入3月下旬，银行机构负债压力明显缓解，银行体系资金净融出量级显著抬升，短端市场配置需求持续改善。截至3月底，1年期同业存单收益率收至1.88%。

操作方面，报告期内本基金以同业存单、同业存款、短期逆回购和政策性金融债为主要配置资产，在市场震荡中灵活调整组合中各类资产的比例和久期。基于对宏观经济和货币政策的判断，同时根据市场供需的变化，组合把握住了较好的配置机会。总体来看，组合在一季度保持了较好的流动性和较稳定的收益率。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2025年，站在年初的时间点，虽然从现有的经济数据来看，内生需求疲弱和低通胀的现状尚未观察到有明显改善，外需的不确定性也在边际抬升，但是我们很欣喜地看到，国内科技企业在2025年初所展现出来的强大生命力。我国在人工智能等多方面的科技进步或将改变全球科技竞争新格局，推动生产力在各行各业进一步提升，这可能也将推动中国科技企业在权益市场重新定价，进而带动投资者风险偏好边际修复。此外，国内政策也持续在推动多项“以旧换新”等政策来推动消费修复。在全面推动经济增长的政策基调下，我们预期财政政策仍将保持偏积极，货币政策已经明确表态调整为“适度宽松”，如果汇率压力得到有效释放，那么宽松会进一步确认。总体来看，在基本面未出现实质性扭转前，我们认为整体大环境仍对债市有利，因为以科技和消费推动的经济增长更可能是长期的、渐进式的，很难带来“短平快”的经济数据表现。我们将密切关注逆周期调节政策的落地效果、权益市场的变化、以及风险偏好改变可能带来的投资者行为特征的变化，积极应对新环境。从货币基金投资回报的角度来看，货币基金的主要配置品种（短期债券、同业存单）的利率水平较2024年已经大幅降低，因此，货币基金在2025年全年的收益率预期难以较2024年出现显著提升。但在新环境下，资金市场的波动性可能会较2024年提升，这可能会给货币基金在短期带来一定的投资机会。此外，2024年11月底同业存款自律以后，货币基金整体在同业存款投资上的特征会有所改变，这需要货币基金管理人进一步精进流动性管理水平，做好风险管理。整体来看，作为货币基金管理人，我们需要在新环境下进一步提升流动性管理水平，在保证流动性、安全性的前提下，给投资者尽可能创造稳定的投资回报。

报告期内基金投资运作分析

2024年，国内经济在复杂多变的国内外环境中平稳复苏，全年GDP增长5%左右的目标基本达成。2024年新年伊始，海外市场经济整体存在韧性，美元指数走势较强，海外的制造业回暖对国内进出口订单形成支撑，外需存在韧性；但相较而言国内内需偏弱，地产开发投资对经济增长形成一定拖累，同时居民的消费水平也弱于往年同期，一季度GDP同比增速5.3%。二季度经济增长动能有所减弱，房地产市场依旧低迷，制造业PMI在二季度回跌至50以下，二季度GDP同比增速回落至4.7%。进入下半年，美国经济仍处于去通胀进程中，美元指数震荡下行而后反弹。国内制造业PMI依然处于荣枯线以下，投资端表现偏弱，地产投资维持低位，制造业和基建投资有所下滑，消费增速较低，三季度GDP同比增速4.6%。但9月底中共中央政治局会议召开后，一系列逆周期调节的财政政策和货币政策密集出台，提振了市场信心，国内经济增长环比有所回升，消费市场回暖，固定资产投资结构优化，对外贸易保持稳定，四季度GDP同比增长回升至5.4%。总体而言，我国经济仍处于新旧动能转换的阵痛之中，经济修复基础尚不牢固，复苏仍需政策的持续发力。

从债券市场表现来看，年内债券市场围绕“资产荒”和宽松预期交易。上半年在流动性充裕和欠配压力下，收益率持续下行，尽管央行多次提示长债风险，但受制于政府债供给节奏滞后和“规范手工补息”事件推动，6月底10年国债收益率下行至2.21%附近，1年期AAA同业存单收益率下行至1.96%附近。三季度基本面继续走弱，收益率继续下行。9月底以后，国内宏观政策态度明显转向，稳增长意图明确，市场风险偏好显著回升，债券收益率快速上行，10年国债收益率一度回升至2.25%。 进入年末，债券供给冲击担忧逐步缓解，12月中共中央政治局会议将货币政策定调转为“适度宽松”，与此同时，央行在二级市场大量买入3年内利率债，推动债券市场利率快速下行并陡峭化，受此影响，债券市场在年末全线走强，10年期国债收益率收至1.68%，1年期AAA同业存单收益率收至1.58%。

从具体操作来看，报告期内本基金以同业存单、同业存款、短期逆回购为主要配置资产。基于对经济基本面和政策的判断，结合组合自身负债端的特点、市场供需与绝对收益率变化，组合灵活调整剩余期限、杠杆水平以及各类资产的配比。总体来看，组合2024年在保障投资者的流动性需求的同时创造了稳定的投资收益率。

报告期内基金投资运作分析

2024年9月以来，国内出台了一系列稳增长的重磅政策。四季度，随着各项政策的逐步落地，投资者对经济增长预期的信心得到了有效修复，但国内仍然面临着有效需求相对不足、供给相对过剩的状态。具体来看，外需方面，全球信用周期回升的幅度相对有限，“以价换量”和“抢出口”带动了我国出口份额提升，但“以价换量”抢占市场份额也使得海外对华贸易态度边际恶化，随着未来美国新一届政府上台，对华关税政策或进一步加剧，中国的出口份额或因此出现回落。内需方面，四季度制造业PMI回升至荣枯线以上，12月PMI收于50.1，处于历史中性水平，生产有所回落，需求侧新订单继续回升。基建方面，四季度基建同比维持高位，实物工作量保持韧性；地产方面，新开工和投资仍显低迷。物价方面，CPI受到食品价格拖累环比偏弱，PPI弱平稳运行，内需不足和劳动力市场低迷对价格仍有制约。国家指导中央企业切实把科技创新作为“头号任务”，未来将推动国有工业企业投资增速抬升，这将支撑我国制造业投资保持高增长，我们期待国家也会出台更多类似“以旧换新”的政策来提振消费信心。但以科技和消费为主线的经济新动能方式，在拉动经济增长的过程中，是相对长期的变量，很难带来短平快的经济数据表现。目前的情况下，经济增长数据的修复仍需要各类政策的持续支撑。

9月底政府出台的一系列金融支持政策，彰显了国家对于拉动经济增长的决心。从四季度政策的落地情况来看，财政政策方面，11月初人大常委会宣布地方债限额调增安排与化债计划，年内迎来新一轮政府债供给高峰；货币政策方面，央行推出买断式回购、买卖国债等流动性管理工具积极配合支持市场流动性，12月上旬中共中央政治局会议将货币政策定调转为“适度宽松”，市场对货币政策宽松预期大幅升温。

在以上多方面因素的影响下，四季度债券市场收益率先上后下。10月，债券市场在政策预期博弈与股债跷跷板效应影响下震荡加剧，市场交易积极财政政策预期，在专项债发行节奏加快的影响下，债券收益率震荡上行；11月下旬，在地方债招标结果好于预期、央行逆回购力度加大、流动性充裕的环境下，债市收益率再度下行，11月底10年期国债收益率收于2.02%附近，1年期AAA同业存单收益率收至1.80%附近。12月，受到同业存款自律倡议出台和中旬中共中央政治局会议“适度宽松的货币政策”定调影响，债券收益率快速下行至新低。截至2024年年末，10年期国债收益下行至1.68%，1年期AAA同业存单收益率下行至1.58%。随着债券市场和货币市场可投资产收益率的大幅走低，未来货币市场基金的收益率也会随之逐渐走低。

从具体操作来看，报告期内本基金以同业存单、同业存款、短期逆回购为主要配置资产。基于对经济基本面和政策的判断，组合结合自身负债端的特点、市场供需与绝对收益率变化，灵活调整剩余期限、杠杆水平以及各类资产的配比。总体来看，组合四季度在保障投资者流动性需求的同时创造了稳定的投资收益率。

报告期内基金投资运作分析

2024年三季度，国内经济数据仍相对较弱。从数据分项来看，除了出口仍有韧性、增速略有反弹之外，内需仍为主要拖累项，工业生产、服务业生产、消费、投资、核心CPI（居民消费价格指数，下同）、PPI（生产者价格指数，下同）等数据均出现放缓迹象。制造业PMI（采购经理指数）三季度环比止跌回升，但仍处于偏低水平。地产投资维持低位、地产销售低迷，房企融资状况仍然未见明显好转。居民消费虽然有一些结构性改善，比如家电、通讯器材等，但受制于就业回落以及居民缩表等原因，整体趋势仍然在下降。物价方面，CPI同比增速回升但核心CPI环比增速显著弱于季节性波动，PPI数据环比跌幅走阔，反映出工业品总需求弱于供给的现状。因此，总体来说，国内经济仍面临下行的压力。

在通胀回落、就业持续弱化的背景下，9月美联储以50BP开启了本轮降息周期。国内货币政策则在人民币汇率压力大幅降低的背景下，在9月也有了进一步推进。地产相关政策方面， 9月24日央行宣布了新一轮金融支持政策，推出了降低存量房贷利率、下调二套房首付比例、支持收购房企存量土地等房地产金融支持政策，进一步释放了较为强烈的稳楼市积极信号。其他货币政策方面，央行三季度持续关注债券收益率曲线，7-8月逐步增设了国债借入操作和临时隔夜回购等操作工具，引导市场收益率曲线陡峭化同时投放流动性；9月24日，央行也同时宣布了包括降准、降息、创新工具支持权益市场等一系列重磅政策。我们相信，9月以来密集又重磅的货币政策推进是来自于高层决策者对当下国内经济环境的深切感知，彰显了高层决策者宏观调控的决心和信心，我们相信会有更多的部委跟进，我们对财政货币联动、地产、就业多方面政策落地都抱有期待。

从债券市场表现来看，7-8月债券市场趋势下行的底层逻辑不变，但在央行持续提示风险以及自律组织加强自律管理的影响下，利率债交投活跃度逐步回落，收益率震荡先下后上；9月中上旬，受到美联储开启首次降息的影响，市场交易国内降息预期，带动10年国债收益率一度突破前低至2.04%附近；9月下旬，受到一系列重磅经济支持政策出台影响，债券市场月底调整剧烈。截止9月底，10年期国债收益率收至 2.15%附近，1 年期AAA同业存单收益率收至1.91%附近。从债券市场收益率曲线的形态来看，中短端收益率曲线整体较为平坦，信用利差先下后上。

操作上，报告期内本基金以同业存单、同业存款、短期逆回购为主要配置资产。组合基于对经济基本面和政策的判断，同时结合市场供需与绝对收益率变化，调整剩余期限和杠杆水平。总体来看，组合三季度在保障投资者的流动性需求的同时创造了稳定的投资收益率。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2024年下半年，美国基本面有望边际降温，美联储降息预期增强，美欧补库存进程或边际加快。国内出口仍有韧性，但考虑到当前地产销售未见明显起色，消费和制造业景气走弱，内需修复仍需要时间。宏观政策方面，三中全会强调“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，考虑到上半年GDP（国内生产总值）累计同比增长5%，下半年有望有进一步的财政、地产等政策出台扭转经济边际走弱趋势。货币政策方面，央行近期陆续推出临时正逆回购、数量招标逆回购等新操作模式，预计下半年将逐步完善新的货币政策框架。财政政策方面，上半年政府债发行持续较慢，三季度预计在发行节奏上会加速。从机构投资行为来看，市场多空博弈核心在于机构的欠配压力与央行的操作导向。考虑到下半年央行或将落地的国债借券卖债操作，同时三季度政府债券也将加大发行力度，再结合当下较窄的利差情况，利率继续出现巨幅下行空间不大。但在基本面和地产销售没有显著起色之前，利率大幅上行可能性也很小，收益率或将窄幅波动。但如果未来经济增长仍乏力，不排除降息空间进一步打开的可能，届时收益率也有望继续进一步下行。本基金将持续关注经济基本面、货币政策的变化，坚持货币市场基金是流动性管理工具的定位，在保持组合流动性安全的前提下，积极把握市场的波段操作机会，保持合理资产配置，尽量提高组合收益率。基金管理人将坚持规范运作、审慎投资，将勤勉尽责地为基金持有人谋求长期、稳定的回报。

报告期内基金投资运作分析

2024年上半年，海外市场表现较强劲，美元指数走势较强，美联储上半年降息预期降温。国内方面，宏观经济运行整体平稳。外需韧性较强，但内需表现疲弱，制造业PMI（采购经理指数）在二季度回跌至50以下。与此同时，地产投资持续低迷，基建投资也在4月份之后显著走弱，实体融资需求弱。消费方面，增长延续以价换量的走势，居民消费恢复较慢。物价方面，CPI（居民消费价格指数）上半年同比小幅增长，PPI（生产者物价指数）低位震荡，通胀整体处于偏低水平。整体而言，经济表现出结构化转型过程中需求不足的特点。政策方面，地产政策上半年持续放松，4月政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，而后各地政府陆续调整了地产政策，5年期以上LPR（贷款市场报价利率）也在2月和7月分别下调了25个基点和10个基点，目前政策效果初显但持续性还有待观察。货币政策方面，央行上半年持续关注汇率稳定以及债券市场收益率曲线问题，多次公开提示长端利率下行风险，同时也在资金市场保持了流动性宽松。财政政策方面，上半年政府债发行进度偏慢，政策节奏不及预期，基建投资增速仍保持偏低水平。

从债券市场的表现来看，上半年债券市场围绕“资产荒”逻辑定价，债券市场收益率整体呈现平稳下行。一季度流动性整体充裕，资金利率下行，机构欠配压力显现，收益率曲线持续下移；二季度在央行提示长债风险后债市收益率出现明显调整，但受制于政府债供给节奏慢，市场欠配压力延续，同时在“规范手工补息”事件的推动下，资金大量流入非银机构，中短端配置需求进一步抬升，带动中短期收益率明显下行，非银欠配行情愈演愈烈。6月底10年期国债收益率下行至 2.21%附近，1 年期AAA同业存单收益率下行至1.96%附近，中短端收益率曲线整体较为平坦，期限利差和信用利差均处于历史低位。在流动性宽松、债券市场收益率逐渐下行的大背景下，货币基金的收益率在上半年也逐渐下行。

操作上，报告期内本基金以同业存单、同业存款、短期逆回购为主要配置资产，在市场震荡中灵活调整组合中各类资产的比例和久期。组合基于对经济基本面和政策的判断，同时根据市场供需的变化，把握配置机会。总体来看，上半年本基金在保持组合流动性需求的同时，实现了较稳健的投资收益率。

报告期内基金投资运作分析

2024年二季度，国内宏观经济运行整体平稳。基本面延续年初走势，在全球PMI（采购经理指数，下同）韧性较强和中国成本优势的带动下，外需对经济贡献仍偏正面，但内需仍显疲软，实际制造业景气继续走弱，制造业PMI 5-6月维持于49.5，为历史中性偏低水平。中期来看，尽管二季度以来中央及地方联合推出多项房地产宽松政策，但房地产成交尚未出现“质”的改善。同时，二季度财政节奏不及预期，基建投资增长偏弱。总体而言，当前经济仍处于新旧动能转换期，阶段性趋势仍将维系，未来需关注财政政策对冲力度以及复苏政策出台。

二季度债券市场围绕“资产荒”逻辑定价，债券市场收益率走低。4月中上旬在地产政策以及超长债供给冲击预期下债市经历短期调整，随后10年国债到期收益率下行至2.23%，1年期AAA同业存单收益率下行至2.01%。4月23日，在央行提示长债风险后，债市收益率出现明显调整，10年期国债收益率反弹至2.35%，1年期AAA同业存单收益率反弹至2.17%。进入5月，政府债供给节奏依然偏慢，机构投资者普遍欠配，另外，在“规范手工补息”事件推动下，金融脱媒进一步加剧，资金大量流入非银机构，尤其流入以银行理财、短债基金、货币基金为主的低风险资管产品。非银机构欠配的行情愈演愈烈，债券市场由谨慎转为乐观，“资产荒”逻辑占据上风，6月底10年期国债收益率下行至 2.21%附近，1 年期AAA同业存单收益率下行至1.96%附近。从债券市场收益率曲线的形态来看，曲线整体平坦，期限利差和信用利差均处于历史低位。受此影响，货币基金收益率在二季度震荡下行。

操作方面，报告期内本基金以同业存单、同业存款、短期逆回购为主要配置资产，在市场震荡中灵活调整组合中各类资产的比例和久期。基于对经济基本面和政策的判断，同时根据市场供需的变化，组合把握住了较好的配置机会。总体来看，二季度组合在保障投资者的流动性需求的同时创造了较稳健的投资收益率。