报告期内基金投资运作分析

2024年一季度我国经济实现了同比增长5.3%的较高增速，二季度以来虽然经济仍然显示出一定韧性，但不确定性因素也有所增加，增长动能边际减弱。从环比角度来看，4-5月固定资产投资增速处于历史上的偏低水平，其中制造业投资相对较好，但基建及地产投资均带来一定拖累。此外，一季度较好的社会消费品零售总额及工业增加值数据在二季度也出现了回落。价格水平方面，二季度食品价格持续回升，但核心CPI（消费者物价指数）走势偏弱；工业品价格5月一度走高，但主要来自上游原材料工业品的贡献，加工工业以及下游商品价格仍然偏弱。最后，二季度金融数据收缩趋势较为明显，虽然有存量结构调整“挤水分”因素的影响，但反映出企业及居民的融资扩张意愿仍然不强。

虽然上述经济基本面整体对债券市场较为有利，但二季度市场主导因素可能更多来自于供需关系。总体而言，今年以来债券供给节奏较为缓慢，而资金市场流动性较为充裕，各类配置需求持续释放，从而带动收益率曲线波动下行。在此过程中，由于投资者追逐绝对收益率更高的资产，导致信用利差整体也呈现压缩态势。虽然短期内市场支撑因素仍然存在，但考虑到目前债券收益率几乎处于历史上的最低水平，未来波动性很可能会有所增加，对于组合流动性的关注将更加重要。

操作上，组合久期维持在偏短水平，力图控制回撤及波动率，以获取短端债券资产的票息收益为主要投资策略，同时关注短端曲线骑乘策略及期限利差策略带来的超额收益，并保持适度的杠杆水平。

报告期内基金投资运作分析

2024年一季度我国经济开局平稳。即使面对诸多内外挑战，但1-2月经济数据显示出较高的增长韧性，其中工业增加值环比增速几乎达到了历史同期最高水平。固定资产投资方面，基建投资及制造业投资均维持了较高增速，此前较弱的地产投资也在年初有所恢复。更加超预期的因素来自于出口，劳动密集型产品及电子产品是出口超季节性增长的主要贡献因素。最后，3月制造业PMI（采购经理指数）显著回升，主要得益于新订单及出口等需求分项的好转，显示出国内经济的供求关系有所改善。不过在一季度经济超预期复苏的过程中，价格水平相对而言回升的幅度仍略显疲弱。

上述整体偏正面的经济数据对一季度债券市场的影响整体有限。由于年初债券资产供给相对稀缺，但各类机构配置需求持续旺盛，从而带动收益率曲线持续下行。在债券牛市环境中，长久期资产更加获得市场青睐。收益率曲线形态整体呈现平坦化走势。

展望来看，债券市场对经济基本面中不利因素的定价一定程度上已经较为充分，但如果经济企稳回升的态势逐步得到确认，前期下行幅度较大的中长期债券收益率的波动性后续很可能将有所上升。此外，随着低利率环境下信用债券发行意愿的提升及利率债后续潜在供给压力释放，推动收益率下行的供需错配局面也有望逐步趋于平衡。总体而言，未来市场利率可能阶段性维持震荡走势，而在存款利率下行的背景下债券资产收益率大幅向上调整的风险也同样可控。

操作上，一季度组合久期边际有所提高，但整体仍维持在偏短水平，力图控制回撤及波动率，以获取短端债券资产的票息收益为主要投资策略，同时关注短端曲线骑乘策略及期限利差策略带来的超额收益，并保持适度的杠杆水平。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望来看，今年宏观环境在供需两个维度均面临较大的压力。需求方面，目前最大的收缩动能仍然来自于景气度低迷的地产行业。2023年我国地产销售面积已经降低至相较于2014年更低的水平，短期内尚难以看到这一数据的改善空间。而考虑到土地成交下滑以及新开工面积回落，地产投资大概率也将进一步走低。虽然保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”能够带来一定新增投资，但其投资规模仍需一定时间观察。供给方面，中游制造业板块近年来投资稳步上升，在此过程中虽然对经济增速贡献了一定带动作用，但同时也导致产能利用率开始下降，产能过剩的局面有所加剧。即使未来需求企稳回升，中游产品价格缺乏向上弹性，相关行业的盈利改善仍将面临较大的不确定性。

从利率视角而言，我们主要关注未来存款利率中枢的下降可能性。近年来贷款利率不断下降，导致商业银行净息差持续压缩。如果需要持续降低实体经济融资成本，则商业银行存款利率下调的必要性仍然较大。实际上，2023年末定期存款挂牌利率已经进一步普遍下调，我们认为这一趋势还将延续。

总体而言，考虑到中短期内我国经济复苏的空间存在诸多限制因素，以及存款利率继续下调将降低商业银行的负债成本，我们认为利率中枢将维持继续下行的态势，全年看债券资产仍面临较好的投资机会，尤其是中短端品种的配置价值相对更加突出。风险在于债券市场对于经济复苏的不确定性给出了较为一致的判断，2024年初以来长端利率已经明显走低，这与未来经济实际增速之间可能存在阶段性的预期差。

报告期内基金投资运作分析

2023年我国GDP（国内生产总值）增长5.2%，达到了此前设定的全年增速目标，但阶段性增长压力仍然较大。年初经济一度全面快速复苏，其中改善最大的是消费部门，同时融资规模也出现了快速扩张。不过二季度以来经济的复苏进程开始面临一定挑战，虽然三季度阶段性企稳，但四季度经济边际增速下行压力又有所增大。总体而言，2023年宏观经济面临的不利因素主要来自于以下几个方面：首先，房地产行业在经历了年初的恢复性复苏后，销售数据增速开始持续放缓，虽然三季度行业政策有所放松但短期效果仍然非常有限，全年来看销售面积为近年来的最低水平。而在开工数据低迷的情况下，房地产投资数据同样呈现下行趋势。其次，在全球制造业处于低迷态势的背景下，我国出口增速阶段性走低。最后，此前一季度恢复较好的消费数据在年中高位回落，后续几个季度的表现相对较为平淡。

在上述不确定性较大的宏观背景下，2023年我国债券市场利率水平呈现整体回落的趋势。1-2月债券收益率一定程度上承受着来自于基本面改善带来的上行压力，但随着经济复苏进程中不确定性开始加大，且货币政策边际逐步宽松，银行间市场流动性充裕带动资金利率不断回落，3月后债券收益率总体处于下行态势。四季度以来经济基本面对债券市场的影响有所减弱，而资金面持续收紧导致了短端利率波动性的整体上升，代表品种如商业银行存单利率显著走高。不过在此阶段长端利率保持相对平稳，从而带动收益率曲线平坦化。

操作上，组合维持偏短的久期水平，力图控制回撤及波动率，以获取短端债券资产的票息收益为主要投资策略，同时关注短端曲线骑乘策略及期限利差策略带来的超额收益，并保持适度的杠杆水平。

报告期内基金投资运作分析

2023年四季度我国经济边际增速下行压力增大。10月公布的9月经济数据延续修复态势，其中主要驱动因素之一来自于工业增加值环比维度的显著回升，当月增速接近历史同期最高水平。但此后数月，经济增长动能重新开始减弱。10月固定资产投资增速回落，各个分项均呈现下降趋势。11月虽然工业数据有所修复，不过社会消费品零售总额数据降低至历史同期的偏低水平，在最近几年中仅好于去年同期。

但四季度对债券市场影响最大的因素并非来自于经济基本面，资金面持续收紧导致了短端利率波动性的整体上升，代表品种如存单利率显著走高。不过在此阶段长端利率保持相对平稳，从而带动收益率曲线平坦化。

展望来看，目前地产行业景气度低迷以及制造业产能过剩的局面在中短期内都将对未来我国经济复苏的空间带来一定限制。随着2023年末存款利率的进一步下调，我们认为中国利率中枢将总体维持继续下行的态势，债券资产仍面临较好的投资机会，风险在于债券市场的一致判断与未来经济实际增速之间的预期差。

操作上，组合维持偏短的久期水平，力图控制回撤及波动率，以获取短端债券资产的票息收益为主要投资策略，同时关注短端曲线骑乘策略及期限利差策略带来的超额收益，并保持适度的杠杆水平。

报告期内基金投资运作分析

2023年三季度我国宏观经济显示出边际企稳迹象。7月公布的6月经济数据已经在环比层面上有所好转，尤其是工业增加值及固定资产投资均处于近年来的较高水平。此后7月数据虽然全面回落，但整体来看也仍然略好于二季度最差情况时的增速水平。8月经济数据再次回升，制造业投资及消费同比增速均明显提高，而外需的改善也带动出口增速有所修复。9月制造业PMI（采购经理指数）上升至50.2%，重新回到荣枯线以上。整体而言，三季度宏观经济整体表现相较于二季度的弱势已经企稳甚至边际回暖，但地产部门需求依然没有得到提振，销售及投资数据维持低位。在这种背景下，行业政策放松的力度有所加大，但其效果仍待观察。

三季度债券市场利率经历了两个阶段的行情。7-8月在基本面压力犹存的环境下，货币政策宽松预期推动债券收益率延续下行态势。但8月下旬以来，随着经济数据环比改善以及地产政策逐步加码，市场对于经济增长的信心开始出现微妙变化。最关键的影响来自于资金面，虽然8月央行下调公开市场政策利率，但此后资金利率波动开始加大，中枢有所抬升，从而带动短端收益率大幅走高，收益率曲线明显平坦化。目前短端资产已经具备了较好的配置价值，但中长期利率本轮的调整相对并不充分。

操作上，组合维持偏短的久期水平，力图控制回撤及波动率，以获取短端债券资产的票息收益为主要投资策略，同时关注短端曲线骑乘策略及期限利差策略带来的超额收益，并保持适度的杠杆水平。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

今年以来，债券市场的核心矛盾来自于两个方面——对经济基本面复苏预期的不断调整以及资金面的逐步宽松，这两个因素分别驱动了债券市场长端及短端收益率的下行。展望下半年债券市场走势，我们相信仍然需要继续关注这些核心矛盾的演变。

经济基本面这一线索上，市场对于前期经济环境中的不确定性因素——包括地产销售下行、消费复苏乏力、海外需求回落等，在很大程度上已经给予了相对充分的定价。实际上，4-5月份经济数据低于预期后，6月数据已经在很多维度出现了好转的迹象，这些边际变化不容忽视。其中当月工业增加值环比增速几乎处于历史同期最高值，甚至高于去年上海疫情影响过后的水平。此外，6月固定资产投资中的制造业投资及基建投资也表现强势。7月24日召开的中共中央政治局会议对下半年经济工作作出部署，其中很多新的表述显示出政策对经济的支持力度有所加强，后续政策落地值得期待。尤其值得关注的是地产行业政策的调整优化是否会扭转行业目前的不利预期。

资金面方面，随着6月13日央行将7天期逆回购操作利率下调10个基点至1.9%，使得短端利率中枢的下行得以确认，后续主要跟踪银行间市场资金利率是否在公开市场操作利率调降后进一步下行。随着未来总量和结构性货币政策工具可能继续发力，我们相信市场流动性仍将保持充裕，短端利率有继续回落的空间。

综上所述，我们认为下半年债券市场长端收益率面临着经济预期可能出现底部拐点所带来的上行压力，尽管目前而言收益率大幅调整的风险仍然可控。而得益于经济复苏过程中资金利率将可能保持平稳甚至进一步走低，短端债券收益率的波动风险相对较低。在组合配置上，我们对于平均资产久期水平边际有所谨慎，但杠杆水平可保持在中性甚至略偏高的位置上。整体而言，下半年组合有效久期预计不会高于上半年的中枢水平。

报告期内基金投资运作分析

2023年年初中国经济一度全面快速复苏，其中改善最大的是消费部门，1-2月社会消费品零售总额同比增速在去年12月的基础上大幅提高5.3%至3.5%。生产方面，1-2月份规模以上工业增加值同比实际增长2.4%，同样较去年12月份1.3%的水平有所改善。此外，在地产投资迅速回升的带动下，同期固定资产投资增速抬升至5.5%。此外，一季度融资规模的快速扩张也为经济复苏的持续性创造了良好条件。但二季度以来经济的复苏进程开始面临一定挑战，压力主要来自于以下几个方面：首先，房地产行业在经历了年初的阶段性复苏后，销售数据增速开始边际放缓，二季度单月销售面积为近年来的最低水平。而在开工数据低迷的情况下，房地产投资数据同样呈现下行趋势。其次，在全球制造业处于低迷态势的背景下，我国出口增速迅速走低。最后，此前一季度恢复较好的消费数据从高位回落，二季度表现相对较为平淡。

1-2月债券收益率一定程度上承受着来自于基本面改善带来的上行压力，但随着经济复苏进程中不确定性开始加大，且货币政策边际逐步宽松，银行间市场流动性充裕带动资金利率不断回落，3月后债券收益率总体处于下行态势。

操作上，组合维持偏短的久期水平，力图控制回撤及波动率，以获取短端债券资产的票息收益为主要投资策略，同时关注短端曲线骑乘策略及期限利差策略带来的超额收益，并保持适度的杠杆水平。