报告期内基金投资运作分析

2025年一季度我国宏观经济开局良好。从供给层面看，1至2月季节调整后工业增加值继续回升，环比增速接近历史同期最高水平，其中尤其是制造业板块增幅显著。需求方面，固定资产投资稳健增长，各个分项均有所回升。此外，在以旧换新等政策的带动下，消费增长仍然显示出较强韧性，环比维度接近2023年初时期的历史偏高水平。在年初经济维持供需两旺的格局下，我们也需要关注到一些不确定性仍然存在。首先，虽然社融数据持续扩张，但从结构来看主要增量来自于政府融资，企业居民的融资需求仍难言明显好转。其次，地产销售改善的持续性有所回落，新开工等数据处于低位。最后，通胀相关数据回升的动能仍然不足。当然，未来经济最大的不确定性毫无疑问来自于全球贸易冲突不断升级后外需下滑的潜在压力。

在经济企稳回升的背景下，叠加一季度货币政策取向的边际变化，债券市场整体面临压力。年初以来货币市场资金利率持续高于政策利率，银行间流动性整体趋紧，带动收益率曲线持续走高。估值层面，此前债券市场一定程度上对乐观因素确实有所透支，不过随着季度末公开市场操作投放量开始增加，以及经济基本面不确定性上升，债券收益率再度回落。

操作上，组合久期整体维持在中性偏短水平，力图控制回撤及波动率，以获取中短端债券资产的票息收益为主要投资策略，同时关注短端曲线骑乘策略及期限利差策略带来的超额收益，并保持适度的杠杆水平。一季度组合久期边际上较去年四季度有所下调。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

进入2025年以来，宏观经济基本面的边际变化总体不大。一方面，内需有所改善但幅度和持续性仍待观察；另一方面，在经历了2024年出口的高速增长后，今年外需的贡献将可能出现回落。

如果经济温和复苏的宏观背景未来继续维持，在低利率环境下，债券市场的定价逻辑可能更多被市场资金面、供需关系或估值等因素所主导。对于投资管理人而言，需要关注债券市场出现的一些结构性变化。首先，收益率曲线形态可能面临长期平坦化的局面。短端方面，受制于银行间市场流动性的季节性波动，叠加目前银行等金融机构负债端压力偏高，资金利率的不确定性显著提高，可能在很多阶段都将维持紧平衡的状况；而在“资产荒”现象持续的背景下，长端利率又难以出现幅度较大的调整，这就使得期限利差中枢将有所下降。其次，低利率环境下市场波动率可能加大。2024年以来，随着各个期限收益率创出历史新低，债券市场进入到了一个历史上未曾出现过的估值区间。票息是债券长期而言最主要的收益来源，票息保护的降低可能导致市场整体脆弱性提高。最后，资产流动性的价值将有所提升。在瞬息万变的市场环境下，流动性高的债券品种才能满足资管类机构敏捷的交易需求。尤其是如果债券市场未来出现阶段性的调整，灵活的组合结构将更加重要。

总之，新的债券市场环境带来了诸多挑战。未来我们将更加关注结构性交易机会，保持好组合的流动性，并不断探索多元化的投资策略，力争为投资者带来稳健的回报。

报告期内基金投资运作分析

2024年一季度我国经济开局平稳。即使面对诸多内外挑战，但1-2月经济数据显示出较高的增长韧性，其中工业增加值环比增速几乎达到了历史同期最高水平。固定资产投资方面，基建投资及制造业投资均维持了较高增速。更加超预期的因素来自于出口，劳动密集型产品及电子产品是出口超季节性增长的主要贡献因素。整体而言，2024年一季度我国经济实现了同比增长5.3%的增速，高于年初预期。但二季度以来经济不确定性因素开始有所增加，增长动能边际减弱。从环比角度来看，固定资产投资增速处于历史上的偏低水平，其中基建及地产投资均带来一定拖累。此外，一季度较好的社零数据在二季度也出现了回落，尤其是6月增速显著放缓。最后，二季度金融数据收缩趋势较为明显，虽然有存量结构调整“挤水分”因素的影响，但反映出企业及居民的融资扩张意愿仍然不强。二季度GDP增速整体回落至4.7%。

三季度以来我国经济不确定因素持续增加，增长动能放缓，但2024年9月末宏观政策基调转向对资本市场影响深远。随着三季度末四季度初政策扩张力度不断加大，市场预期明显得以扭转。政策效果在基本面数据上也同样有所体现，四季度大部分经济指标均得到改善。首先，在以旧换新政策带动下，四季度以汽车、家电为代表的零售增速有所提升。其次，在近年来多次地产放松政策中，本轮政策效果持续性更长。四季度房地产成交活跃程度明显提升，尤其是二手房成交面积大幅增加。此外，在政府融资扩张加快的带动下，建筑链条也出现一定修复，表现为基建投资增速及相关建材行业生产数据回升。

从债券市场的表现来看，2024年一季度整体偏正面的经济数据对债券市场的影响有限。由于年初债券资产供给相对稀缺，但各类机构配置需求持续旺盛，从而带动收益率曲线持续下行。二三季度经济基本面开始走弱，但市场主导因素仍然更多来自于供需关系，收益率中枢水平继续向下突破。在此过程中，由于投资者追逐绝对收益率更高的资产，导致信用利差整体也呈现压缩态势。9月末随着经济正面预期好转，以及市场资金利率中枢波动加剧，债券收益率开始快速回升。但债券市场整体调整时间并不长，11月后伴随货币政策持续宽松以及市场对未来政策利率下调的预期提前进行定价，债券收益率快速回落。在此期间信用债收益率下行幅度相对偏低，信用利差被动扩大。

操作上，组合久期整体维持在中性偏短水平，力图控制回撤及波动率，以获取中短端债券资产的票息收益为主要投资策略，同时关注短端曲线骑乘策略及期限利差策略带来的超额收益，并保持适度的杠杆水平。2024年组合久期有所提高。

报告期内基金投资运作分析

2024年9月末宏观政策基调转向对资本市场影响深远。三季度以来我国经济不确定因素持续增加，增长动能放缓，但随着三季度末四季度初政策扩张力度不断加大，市场预期明显得以扭转。政策效果在基本面数据上也同样有所体现，四季度大部分经济指标均得到改善。首先，在以旧换新政策带动下，四季度以汽车、家电为代表的零售增速有所提升。其次，在近年来多次地产放松政策中，本轮政策效果持续性更长。四季度房地产成交活跃程度明显提升，尤其是二手房成交面积大幅增加。此外，在政府融资扩张加快的带动下，建筑链条也出现一定修复，表现为基建投资增速及相关建材行业生产数据回升。最后，从价格数据来看，四季度核心CPI开始呈现环比回升的迹象，也反映出我国经济供需关系边际好转。

在市场对于经济预期好转的基础上，四季度初债券收益率一度快速上升，市场流动性也受到一定冲击。但11月以来，随着货币政策持续宽松以及对未来政策利率下调预期的提前定价，债券收益率快速回落，不过信用债收益率下行幅度相对偏低。总体而言，目前债券市场对于降息幅度的反应已经较为充分，下一阶段债券收益率的波动风险有所加大。

操作上，组合久期整体维持在中性偏短水平，力图控制回撤及波动率，以获取中短端债券资产的票息收益为主要投资策略，同时关注短端曲线骑乘策略及期限利差策略带来的超额收益，并保持适度的杠杆水平。四季度组合久期在边际上较三季度有所提高。

报告期内基金投资运作分析

2024年三季度我国经济不确定因素继续增加，边际上增长动能较二季度进一步放缓。具体来看，压力主要体现在以下几个方面。首先，上半年生产数据整体偏强，但从7月经济数据来看，工业增加值增速的回落比较明显，环比角度处于最近几年同期的最低水平。近年来工业企业产能扩张相对较快，产能利用率目前并不高，从而对生产活动造成一定抑制。价格层面来看，三季度工业品通胀降幅环比压力有所增大。其次，消费数据持续偏弱。三季度社会消费品零售总额环比增速整体继续回落，反映出内部需求不足。最后，基建增速虽然整体稳健，但在经济动能趋弱的背景下，仍需要更大力度的财政政策支撑。三季度专项债发行呈现加速态势，但从实物工作量的角度看效果整体有限。考虑到上述经济面临的实际情况，9月以来政策对冲力度开始加大，对提升市场预期也带来了正面效果。

三季度债券市场收益率跟随宏观经济预期而波动。总体而言，7-8月债券收益率整体震荡走低；9月以来，随着经济正面预期好转，以及市场资金利率中枢波动加剧，债券收益率开始快速回升。值得注意的是，在三季度后半段流动性冲击的环境下，信用利差出现了非常显著的扩张，尤其是中低评级品种在市场波动的过程中收益率大幅上行。

操作上，组合久期维持在中性偏短水平，力图控制回撤及波动率，以获取中短端债券资产的票息收益为主要投资策略，同时关注短端曲线骑乘策略及期限利差策略带来的超额收益，并保持适度的杠杆水平。但由于组合主要配置信用类资产，三季度市场信用利差提升对组合阶段性业绩带来了一定影响。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望下半年，宏观经济仍然是决定债券市场走势的核心因素。我国经济当前处在结构调整优化的过程当中，短期内持续面临增长压力。地产方面，虽然今年以来政策陆续放松，但地产成交数据改善程度有限，未来行业销售及投资增速预计仍将维持在低位。基建投资今年以来整体扩张节奏相对比较克制，对经济增速的支持效果并不明显，未来仍需要进一步加大财政政策落地节奏。出口和制造业投资是今年以来经济中的两大积极因素，但后续展望来看，一方面全球贸易保护主义有所抬头，未来出口增速将面临较大的不确定性；另一方面，在经历了近年来的持续资本开支扩张后，制造业产能利用率目前已经处于较低水平；虽然设备更新政策还将继续落地，但供给侧推动的投资增长的持续性最终仍取决于需求未来扩张的潜力。

在上述宏观判断下，债券市场基本面仍将获得支撑，叠加供需关系也总体有利，我国利率中枢水平可能将在较长一段时间内低位运行，债券市场大幅调整的风险总体可控。但考虑到目前债券收益率几乎处于历史上的最低水平，下半年市场波动性很可能会有所增加。此外，利率类债券今年以来供给速度明显偏慢，下半年发行节奏的上升是大概率事件，市场整体供需关系可能将逐步趋于平衡。操作方面，虽然在久期维度上并不悲观，但下半年我们将更加关注提升组合流动性水平，不进行极端配置。

报告期内基金投资运作分析

2024年一季度我国经济开局平稳。即使面对诸多内外挑战，1-2月经济数据仍显示出较高的增长韧性，其中工业增加值环比增速几乎达到了历史同期最高水平。固定资产投资方面，基建投资及制造业投资均维持了较高增速，此前较弱的地产投资也在年初有所恢复。更加超预期的因素来自于出口，劳动密集型产品及电子产品是出口超季节性增长的主要贡献因素。整体而言，2024年一季度我国经济实现了同比增长5.3%的增速，高于年初预期。

二季度以来经济不确定性因素开始有所增加，增长动能边际减弱。从环比角度来看，固定资产投资增速处于历史上的偏低水平，其中制造业投资相对较好，但基建及地产投资均带来一定拖累。此外，一季度较好的社会消费品零售总额数据在二季度也出现了回落，尤其是6月增速显著放缓。价格水平方面，二季度食品价格持续回升，但核心CPI（居民消费价格指数）走势偏弱；工业品价格5月一度走高，但主要来自上游原材料工业品的贡献，加工工业以及下游商品价格仍然偏弱。最后，二季度金融数据收缩趋势较为明显，虽然有存量结构调整“挤水分”因素的影响，但反映出企业及居民的融资扩张意愿仍然不强。二季度GDP（国内生产总值）增速整体回落至4.7%。

一季度整体偏正面的经济数据对债券市场的影响整体有限。由于年初债券资产供给相对稀缺，但各类机构配置需求持续旺盛，从而带动收益率曲线持续下行。二季度经济基本面开始走弱，但市场主导因素可能仍然更多来自于供需关系，收益率中枢水平继续向下突破。在此过程中，由于投资者追逐绝对收益率更高的资产，导致信用利差整体也呈现压缩态势。

操作上，组合久期维持在偏短水平，力图控制回撤及波动率，以获取短端债券资产的票息收益为主要投资策略，同时组合关注短端曲线骑乘策略及期限利差策略带来的超额收益，并保持适度的杠杆水平。

报告期内基金投资运作分析

2024年一季度我国经济实现了同比增长5.3%的较高增速，二季度以来虽然经济仍然显示出一定韧性，但不确定性因素也有所增加，增长动能边际减弱。从环比角度来看，4-5月固定资产投资增速处于历史上的偏低水平，其中制造业投资相对较好，但基建及地产投资均带来一定拖累。此外，一季度较好的社会消费品零售总额及工业增加值数据在二季度也出现了回落。价格水平方面，二季度食品价格持续回升，但核心CPI（消费者物价指数）走势偏弱；工业品价格5月一度走高，但主要来自上游原材料工业品的贡献，加工工业以及下游商品价格仍然偏弱。最后，二季度金融数据收缩趋势较为明显，虽然有存量结构调整“挤水分”因素的影响，但反映出企业及居民的融资扩张意愿仍然不强。

虽然上述经济基本面整体对债券市场较为有利，但二季度市场主导因素可能更多来自于供需关系。总体而言，今年以来债券供给节奏较为缓慢，而资金市场流动性较为充裕，各类配置需求持续释放，从而带动收益率曲线波动下行。在此过程中，由于投资者追逐绝对收益率更高的资产，导致信用利差整体也呈现压缩态势。虽然短期内市场支撑因素仍然存在，但考虑到目前债券收益率几乎处于历史上的最低水平，未来波动性很可能会有所增加，对于组合流动性的关注将更加重要。

操作上，组合久期维持在偏短水平，力图控制回撤及波动率，以获取短端债券资产的票息收益为主要投资策略，同时关注短端曲线骑乘策略及期限利差策略带来的超额收益，并保持适度的杠杆水平。