报告期内基金投资运作分析

随着一揽子增量政策的陆续推出，四季度经济基本面呈现一定的企稳回升走势。经济边际改善体现在以下几个方面：一是在以旧换新以及设备更新支持政策的影响下，2024年9月以来社会消费品零售总额与制造业投资增速整体有所提升；二是政府债券的大规模发行推动基建投资改善；三是地产政策的进一步放松带来地产销售尤其是二手房销售活跃度的提升；四是出口呈现出一定的韧性。从价格数据上，我们也看到核心CPI和PPI在11月份都有一定程度的改善，但幅度尚且有限，供需关系持续回升向好需要需求端更多的刺激政策出台。

政策方面，9月24日国务院举行新闻发布会之后，各部委陆续推出了多项稳增长政策，包括降准降息、降低存量房贷利率、放松限购限贷、创设支持股票市场的新货币政策工具、地方政府债务置换等，政策重心在稳定股票和房地产市场的价格、解决长期债务问题、稳定拉动需求回升。中央经济工作会议明确提出要推动经济持续回升向好，态度坚定且目标明确，但是基于当前复杂的经济形势，从应对外部风险到改善国内经济主体预期，要实现这一目标还需要持续探索。

资本市场方面，债券市场收益率在9月下旬大幅上行之后，四季度出现阶段性横盘，随后在宽松货币政策的预期下再度下行，并突破前期低点。整个季度来看，30年国债收益率下行44BP，5年AAA-级二级资本债收益率下行60BP。

今年以来债券市场收益率出现大幅下行，这一节奏贯穿全年，并在四季度有所加剧，债券组合的持有期收益中包含了较多的资本利得收益，这使得债券基金的年化收益率较难在未来持续。从市场指数来看，中债综合财富指数2024年全年的收益率为7.61%，其中票息收益贡献了2.37%，资本利得收益贡献了5.24%；中债优选投资级信用债财富指数2024年全年的收益率为5.57%，其中票息收益贡献了2.42%，资本利得收益贡献了3.15%。考虑到资本利得收益波动性相对较大，建议投资者理性看待债券基金的投资收益。

操作上，本组合在四季度积极进行久期和资产结构的调整，在前期市场存在不确定时保持了中性的组合久期和较低的信用利差久期，在11月下旬之后主动提升组合有效久期和信用利差久期，较好地获取了利率下行和信用利差下行带来的资本利得收益。总的来说，本组合在四季度较好地平衡了波动和增长之间的关系，组合根据市场情况的变化及时调整投资策略，灵活操作，实现了净值的稳健增长。

报告期内基金投资运作分析

三季度经济基本面延续了需求相对不足的情况。固定资产投资持续受到地产行业的拖累，基建和制造业投资的回升持续性不强，而消费端自6月份开始显现出加速回落的迹象，这使得市场对基本面走势的悲观预期有所加强。出口数据依然保持在高位，但随着全球制造业周期的回落，电子周期有见顶迹象，后续出口数据回落的可能性在增加。生产方面，工业增加值的增长也略显疲弱，显示企业在产销率走低、价格疲软的环境里生产动能有所减弱。

政策面在三季度进行了积极的调整，带动资本市场波动加大。在经济持续走弱的大背景下，债券市场利率在三季度大部分时间呈现震荡下行的走势，10年国债收益率自三季度以来截至9月23日下行至2.04%，创历史新低。8月上旬央行对长期限国债的关注带来债券市场的回调，10年国债日间利率波动一度接近10BP，之后随着经济基本面预期的下行而重回下行通道。另一个更加重要的政策调整是在9月最后一周，决策层公布了一揽子的大力度宽松政策，包含降息、降准、降低存量房贷利率、支持收购房企存量土地、创设新型货币政策工具支持股市等一系列支持实体经济以及股市、房市的政策措施。上述政策的发布在极短时间内迅速扭转了资本市场的风险偏好，股票市场大幅上涨，沪深300指数连续5个工作日累计涨幅约23%，同期10年国债收益率上升11BP，而国庆期间房地产市场也出现一定程度的回暖。未来随着相关政策的持续推出，我们预计经济基本面有望出现企稳回升的局面。

今年以来债券市场收益率整体震荡下行，债券组合的持有期收益中包含了较多的资本利得收益，这使得债券基金的年化收益水平较难在未来持续。从市场指数来看，中债综合财富指数截至9月底的收益率为4.69%，其中票息收益贡献了1.82%，资本利得收益贡献了2.87%；中债优选投资级财富指数的收益率为3.35%，其中票息收益贡献了1.84%，资本利得收益贡献了1.51%。资本利得收益波动性相对较大，建议投资者理性看待债券基金的投资收益。

操作上，组合在三季度保持了偏低的信用利差久期，并积极进行利率债仓位的增减。组合获取了部分利率下行带来的资本利得收益，有效降低了信用利差扩大对组合造成的损失，同时也保持了较好的流动性。综合来看，本组合在三季度保持了净值的相对稳健，虽然在季末出现一定程度的回撤，但净值波动总体在可控范围内。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望未来，我们认为下半年宏观经济依然处于结构化转型的压力期，在地产行业和地方政府债务风险管控的大背景下，经济基本面呈现转型初期需求不足的特征。

从结构上看，出口有望维持相对偏好的状态，但边际上可能受到国际政治经济局势的影响，存在一定的波动风险。而基建投资因为政府类债券大概率在下半年多发，我们可能看到一定的财政向上对冲的力量。房地产有望在低位波动，随着放松政策的不断出台，进一步大幅下滑的风险不大。消费则继续呈现以价换量的特点，向上的推动力不足，但仍然存在一定的韧性。综合来看，我们认为宏观经济在下半年可能延续平稳偏弱的状态，但宏观政策的取向和力度仍是最需要关注的焦点。

在此基本面背景下，债券市场收益率中枢波动下行的大趋势没有发生变化。虽然上半年收益率中枢已经下行不少，但是我们对下半年债券市场的走势依然不悲观。考虑到债券收益率各类利差水平已经压缩至低位，央行持续大幅降息的可能性较低，债券资产获取资本利得收益的空间可能小于上半年。

综上，债券市场整体偏牛的环境没有改变。本基金将综合运用久期、杠杆、类属、期限结构、个券选择等策略，积极把握投资机会，争取为投资者提供稳定持续的投资回报。

报告期内基金投资运作分析

上半年经济在小幅恢复后出现边际走弱。一季度经济表现相对较好，一是来自出口需求的增长，二是财政支出加速带动制造业和基建投资保持较高增速，三是春节假期旅游的火爆带动了社会消费品零售总额回升，四是生产端恢复较为显著。进入二季度后，基建投资和消费数据有显著走弱，生产动力在产销比下滑的情况下也出现下降，出口数据高位走平，显示进一步推动向上的动力不足，而房地产市场则继续表现疲弱，持续放松的政策尚未对市场预期带来显著的影响。经济整体依然表现为需求相对不足的状态。

政策面基本保持了平稳。财政延续“开前门、堵后门”的方向，在保持一定的基建投资增速和化解地方政府债务风险之间取得平衡。货币政策则继续保持稳健，在引导实际融资成本下行的同时，保持短端资金利率中枢水平稳定。房地产政策继续宽松。在4月份政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”之后，5月17日央行连发3条重磅房地产新政，此后各地政府在首付比例、房贷利率等方面都进行了较大力度的放松，目前政策效果持续性还有待观察。

在上述基本面和政策面的环境下，债券市场收益率水平出现较为显著的下行。截至上半年末，10年国债收益率较去年底下行35BP，绝对收益水平创历史新低。信用债利率下行幅度更大，3年AAA信用债与国开债利差压缩18BP，5年AAA-二级资本债和10年AA+产业债则分别压缩31BP和46BP。

操作上，本组合在1-2月份保持了偏高的有效久期，在3月之后逐步降低久期风险敞口至基准附近的水平。考虑短端债券收益率与资金成本的利差收窄，组合在二季度主动降低了杠杆水平。综合来看，组合在今年上半年积极进行资产运作，在获取投资收益和控制组合风险之间平衡，获取了相对较好的投资回报。

报告期内基金投资运作分析

二季度经济基本面整体保持平稳，边际上有所走弱。首先，一季度表现比较好的出口数据在4、5月份有所走平，显示海外补库需求有所放缓。其次，在产销率大幅下降之后，企业二季度生产动能明显减弱，工业增加值数据持续低于历史同期水平。第三，经济结构转型继续推进，具体表现为制造业投资持续强劲，但是地产投资持续低迷，基建投资也在4月份之后有显著走弱。第四，消费端表现为以价补量，整体居民消费恢复仍然偏慢。经济依然表现出结构化转型过程中需求相对不足的特点。

二季度货币政策和财政政策保持平稳，地产政策则继续放松。4月份政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”之后，5月17日央行连发3条重磅房地产新政，此后各地政府在首付比例、房贷利率等方面都进行了较大力度的放松，目前政策效果初显但持续性还有待观察。

从债券市场的表现来看，二季度大部分品种的收益率出现20-40BP的下行，其中信用类品种下行30-40BP，利率品种下行20-30BP，30年国债表现相对较弱，收益率仅下行6BP。从节奏上看，除了4月下旬出现过20BP左右的回调以外，收益率在整个区间呈现较为平稳的下行走势。

操作上，本组合在二季度适度降低了久期的风险敞口，保持在业绩基准附近。同时考虑短端债券收益率与资金成本的利差收窄，组合主动降低了杠杆。综合来看，组合在二季度积极进行资产结构调整和波段交易，在控制波动风险的同时获得了相对较好的持有期收益。

报告期内基金投资运作分析

一季度经济基本面数据出现较为显著的恢复，主要体现在以下几个方面。首先，全球总需求的恢复较好地支撑了中国的出口。1-2月份的出口数据延续了2023年11月份以来的回升，劳动密集型产品是主要的贡献力量，全球电子周期的回升提振了这一趋势。其次，财政发力效果逐步显现。得益于去年四季度大量的政府债券发行，今年1-2月份财政支出加速，制造业投资与基建投资维持在历史较高水平。第三，春节假期旅游的火爆带动了社会消费品零售总额回升。第四，与需求端相比，生产端的恢复更为显著。1-2月份工业增加值的环比数据达到历史同期最高水平，其中劳动密集型、食品饮料和上游冶炼化工等制造业生产回升幅度最大。然而，回升的经济数据并未大幅改善微观市场的预期。一方面房地产市场的销售并未出现实质性改善，不少城市仍然处于价格下滑的压力中。另一方面，生产比需求恢复程度更高使得不少微观产品的价格依然疲软。

政策面基本保持了平稳。财政延续“开前门、堵后门”的方向，虽然部分地区的基建投资受到化解地方债务政策的影响，但中央项目的加快推进使得基建投资整体依然保持高位。货币政策则继续保持稳健，在引导实际融资成本下行的同时，保持短端资金利率中枢水平稳定。

从债券市场的表现来看，大部分品种的收益率出现20-40BP的下行。其中有静态收益、长久期的品种下行更多，譬如30年期国债收益率下行37BP，10年期AAA-二级资本债品种收益率下行48BP，3年期AA-城投收益率下行141BP。从下行节奏上看，1-2月份收益率基本呈现单边下行状态，3月份之后表现为10BP以内的窄幅振荡。

操作上，本组合在1-2月份保持了偏高的有效久期，在3月之后逐步降低久期风险敞口至基准附近的水平。组合在一季度获取了较好的资本利得收益，并积极运用类属配置、个券选择、期限选择策略，展现出了较好的获取超额收益的能力。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望未来，中国经济正处于结构化转型加速推进的阶段。随着地产行业的调整以及地方政府隐性债务管控的不断推进，原先非常重要的经济需求端的支撑正在面临全面收缩的挑战，实体经济正处于结构转型的阵痛期。同时外部环境的不确定性加剧了市场主体的风险意识，客观上加剧了社会预期走弱。

我们认为这种影响在2024年还将持续。经济可能仍然表现为需求相对不足的情况，主要体现在几个方面：第一，地产行业的下滑仍在进行中。由此导致的地产投资本身的下行以及对行业上下游产业链、对居民未来收入预期的影响，房价下跌带来的财富缩水的影响，都还在发酵的过程中。第二，在逆全球化的大背景下，政治格局纷繁复杂，外部的不确定因素大幅增加，外需对国内经济的提振作用预计长期处于下行的通道。第三，从国内的情况来看，部分中端制造业处于投资相对过剩的状态，这使得供大于需的情况有所加剧，企业的盈利能力走弱。

从政策方面来讲，我们可以动用的空间并不多。由于前些年地方政府债务的扩张，客观上使财政政策扩张的空间较为有限。另一方面，货币政策受到海外高利率带来的汇率贬值的制约，整体力度也较难快速扭转市场预期。因此政策推动的经济持续上升的效果还有待观察。

对应到债券市场，我们认为在整体经济预期不振的环境里，利率水平可能呈现中枢下行而波动性下降的走势。品种方面，由于产业类信用债净供给持续萎缩，而城投债供给也呈现下降走势，投资级品种的利差可能持续在低位维持。

虽然我们认为大的经济市场环境有利于债券市场的投资，但是收益率下行之路也不会一帆风顺，阶段性会受到政策预期、资金成本波动等因素的影响。实际投资中，本基金仍将坚持尊重业绩基准、努力创造超额收益的投资理念，根据市场和基本面的变化积极灵活调整久期和仓位。在控制好组合净值波动的基础上，组合将选择合适的时点和品种进行配置，综合应用久期策略、类属利差策略、静态收益策略、杠杆策略、期限结构策略、个券策略等努力累积超额收益，争取获得较好的投资回报。同时，我们会保持组合较好的流动性，以应对潜在的负债端的波动。

报告期内基金投资运作分析

回顾2023年初，我们曾认为疫情结束后经济活力会迅速恢复。然而各类需求在经过一季度短暂反弹后，都呈现出疲软走势。首先，房地产市场需求持续收缩。尽管决策层出台了一系列放松政策，但并未扭转居民购房需求下滑的趋势。其次，2023年全球贸易量出现了收缩，受此影响中国出口相较疫情期间更加疲弱，这使得总需求不足的情况进一步加剧。第三，部分行业出现的产能过剩问题导致了物价下行、企业盈利偏弱，从而引发整体社会预期走弱。下半年伴随基建和制造业投资发力、全球出口周期回升等因素的影响，整体经济增长有所改善，但是房地产行业持续低迷以及企业盈利能力难以回暖等问题使得微观主体预期依然偏弱。

在社会预期不断走弱的环境下，政策保持了积极平稳的节奏。财政政策在下半年开始有效发力，拉动经济回到更合理的增长水平，确保完成全年经济增长目标，并通过特别国债的发行为2024年蓄力。货币政策则保持定力，在引导银行存、贷款利率下行的同时，保持银行间资金利率中枢在合理水平，持续引导金融机构减少金融空转，资金回归实体经济，取得了较好的效果。

市场方面，在1-2月份有小幅抬升后，2023年债券市场收益率呈现振荡走低的态势，全年走出一波牛市行情。10年期国开债收益率全年下行31BP。除了中枢水平的下降，2023年债券市场更主要的机会来自各类型利差的全面压缩。首先是各类投资级信用债券的利差压缩，包括商业银行二级资本债和永续债、产业永续债、证券公司次级债等品种，其中3年期AAA级产业永续债与国开债的利差全年压缩了60BP。其次是期限利差，尤其是超长端利率债与中短端品种的压缩，30年期国债与3年期国债利差全年压缩了25BP。第三是城投行业利差的压缩。2023年8月份之后跟随城投一揽子化债政策的推出，城投债券的信用利差大幅降低。截至年底，2年AA-级城投与AAA级中期票据曲线的利差压降了232BP。

操作上，本组合2023年积极进取，根据基本面和债券市场的变化及时调整久期和持券结构，获取了稳健、有竞争力的投资回报。具体来看，组合较好地抓住了3月中旬之后和11月中旬之后两个重要的加仓时点，把握住了收益率中枢下行带来的资本利得收益。结构上，组合在一季度获取了较好的类属利差压缩的收益，并在三季度及时增加了城投债的配置比例，在四季度增加了超长利率债的风险敞口，获取了较好的类属、行业和期限利差带来的超额收益。