报告期内基金投资运作分析

2025年一季度，国内经济基本面延续去年四季度的复苏改善迹象。外部政策存在较大不确定性，抢出口效应持续，出口拖累尚未显现，而建筑活动和新兴产业均出现好转，使得总需求保持了较强的韧性。促进消费政策陆续出台，但对消费提振的影响还有待持续观察。从生产端看，企业存在去库存行为，生产意愿修复不强。总体来说，在政策投资发力和技术进步的双重影响下，经济基本面阶段性改善，信心有所修复。

一季度，政府债券发行积极，支出明显呈现出靠前发力的特点。在汇率压力较大和防范利率过快下行风险的背景下，货币市场利率波动较大，资金面均衡偏紧，资金利率出现明显的上升。央行在货币政策委员会第一季度例会上提到“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”，体现央行的谨慎态度，降息降准等货币政策的出台或需要等到经济基本面再次承压。

债券市场开年利率处于较低位置，透支了较多宽松货币政策的预期。1月至2月资金面持续波动，市场收益率普遍出现了和资金利率“倒挂”的情况。随着对经济基本面和货币政策的重新判断，债券市场出现了较大的波动，收益率震荡上行。截至3月中旬，10 年期国债收益率较之年初一度调整30bp至1.9%左右，而1年期 AAA 同业存单收益率更是上升至2%以上，曲线呈现出一定的上行及平坦化形态。3月中下旬，随着银行体系负债的修复，净融出量出现明显上升，债券市场逐渐趋于稳定，曲线平坦下行10bp左右。

操作上，报告期内本基金以同业存单、同业存款和短期逆回购为主要配置资产。根据对银行负债情况的跟踪和政策基调的变化，组合积极参与市场交易，并结合绝对收益率的变化，在3月积极进行资产配置，调高了组合剩余期限。总体来看，组合一季度保障了投资者的流动性需求，同时创造了稳定的投资收益率。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2025年，短期内，前期政策还在持续发酵和逐步落地的过程中，政策处于观望期；中期来看，外部因素也有较多不确定性，国内政策会跟随经济情况动态调整，仍会起到托底的作用。债券市场经过四季度的快速下行后，收益率已处于历史低位。短期内债券市场的走势或将围绕供需的博弈震荡。中长期看，债市还是将围绕无风险利率和宏观经济增速为中枢运行。我们将密切关注经济复苏成色、央行和财政的政策联动、市场风险偏好变化，以及债券发行节奏等影响债券市场走势的因素。

报告期内基金投资运作分析

2024年，国内经济在复杂多变的国内外环境中平稳增长，全年GDP实现了5%左右的增长目标。从结构上看，经济修复延续分化，地产和消费相对较弱，出口和制造业投资相对较强。由于实体加杠杆意愿不足，信贷增速和社融增速双双回落，M1（狭义货币）同比连续负增长。基本面偏弱的情况下，政策加大逆周期调节力度，货币和财政政策均有发力。年内货币政策两次降低中期借贷便利利率合计0.5%，两次降低法定存款准备金率合计1%。同时，央行整顿手工调息、推出同业存款自律机制，使利率传导机制更加畅通，推动金融机构负债成本进一步下行。

债券市场主要围绕“资产荒”和宽松预期进行交易。上半年，流动性较为充裕，政策债券供给偏慢，叠加“规范手工补息”带来的资金出表，非银机构配置压力较大，截至上半年末10年国债收益率下行至2.21%附近，1年期AAA同业存单收益率下行至1.96%附近。三季度，基本面继续走弱和货币政策的出台，促使收益率继续下行。但9月底中共中央政治局会议政策态度明显变化，稳增长意图明确，市场风险偏好显著回升，跷跷板效应下债券收益率快速上行，10年国债收益率一度回升至2.25%。 进入11月下旬，国内外不确定性因素落地，债券供给冲击担忧逐步缓解，债市再次进入了稳定的年末配置行情；12月货币政策定调 “适度宽松”，市场机构提前交易宽松预期，进一步推动债券市场年末走强。全年来看，10年期国债收益率收至1.68%，1年期AAA同业存单收益率收至1.57%，收益率均较年初下行80-90bp，整体曲线较为平坦。

操作方面，报告期内基金以同业存单、同业存款、短期逆回购为主要配置资产，积极参与市场行情。根据对经济政策基本面和市场供求的判断，结合基金规模变化情况，组合平衡风险和收益，调整杠杆和剩余期限。总体来看，组合2024年在保障投资者的流动性需求的同时，创造了稳健的投资收益率。

报告期内基金投资运作分析

2024年四季度以来，稳增长的支持政策逐步落地，经济基本面边际出现了改善迹象。从外需来看，在“抢出口”等因素影响下，外需指标整体保持稳定，出口保持韧性。而国内需求也有所修复，随着需求侧新订单继续回升，12月PMI逐步上升至历史中性水平50.1。财政对基建支持仍在，因此四季度基建同比维持高位；但地产的投资和新开工仍较低迷。总体来说，四季度政府投资对经济有所托底，但经济供需关系尚未发生根本性逆转，经济持续修复仍需政策的进一步支持。

9月24日在政府出台一系列金融支持政策后，市场开始聚焦财政、货币和地产等政策的实际力度和相关落地情况。11月初人大常委会宣布地方债限额调增与化债计划，整体财政力度上未超市场预期。货币政策方面，央行推出并实施包括买断式回购和国债买卖等多项流动性支持工具，12月上旬中共中央政治局会议将货币政策定调转为“适度宽松”，引发市场对货币政策加码的预期。

从债券市场的情况来看，季初受到政策预期较强、股债跷跷板效应和供给担忧等因素的影响，市场调整后震荡。但随着固收类产品负债端逐渐稳定、央行加大逆回购力度为发债创造稳定宽松的流动性，11月下旬地方债招标结果持续较好，债券市场也迎来了收益率的持续下行阶段。12月，在同业存款自律倡议实施、中共中央政治局会议定调“适度宽松的货币政策”以及央行加大中短国债的买入力度等多重利好的影响下，债券市场收益率快速下行，不断创出历史新低。截至年末，10年期国债收益率收至1.68%，1年期AAA同业存单收益率收至1.58%。

操作上，报告期内本基金以同业存单、短期逆回购、同业存款为主要配置资产。根据对经济政策基本面和市场供求的判断，结合绝对收益率的变化，组合积极进行资产配置，调高了剩余期限和杠杆水平。总体来看，组合四季度在保障投资者的流动性需求的同时，创造了稳定的投资收益率。

报告期内基金投资运作分析

2024年三季度，各项经济数据显示经济增长压力仍然较大。制造业PMI（采购经理指数）处于偏低水平，地产投资和销售维持低位。居民消费受到就业和预期较差的影响，总体仍然回落。CPI（居民消费价格指数，下同）同比增速回升，但核心CPI环比增速显著弱于季节性波动，PPI（生产者价格指数）环比跌幅继续走阔，也反映出内生需求不足的情况。

随着经济数据的持续疲软，9月底多部委联合宣布了一系列经济托底政策，开启了新一轮金融支持政策。房地产方面，推出了降低存量房贷利率、下调二套房首付比例、支持收购房企存量土地等金融支持政策，释放了强烈的稳楼市信号。货币政策方面，央行宣布了包括降准、降息、创新工具支持权益市场等一系列重磅政策，体现出支持托底经济和权益市场的决心。

三季度债券市场在各项因素的影响下，反复震荡。7-8月，季初受到央行宣布开展国债买卖操作的影响，收益率出现了上行，但随后在经济基本面和资金配置需求的主逻辑下，收益率又延续下行。9月中上旬，受到海外降息开启的影响，国内降息降准预期升温，利率债收益率出现了较大幅度的下行，10年国债低至2%附近。9月下旬，受到一系列重磅经济支持政策出台影响，债券市场月底调整剧烈，快速上行。从债券市场收益率曲线的形态来看，中短端收益率曲线整体较为平坦，信用利差先下后上。

操作方面，报告期内基金以同业存单、同业存款、短期逆回购为主要配置资产。根据对经济政策基本面和市场供求的判断，结合绝对收益率的变化，组合调整剩余期限和杠杆水平。总体来看，组合三季度在保障投资者的流动性需求的同时，创造了稳定的投资收益率。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2024年下半年，美国经济基本面有望走弱，美联储降息预期增强，对国内政策的制约将会有所减弱。面对国内经济边际走弱的趋势，预计下半年还需更多政策出台和落实，以保障全年5%的经济增长。考虑到三季度政府债券发行量或增大和央行借券卖债等操作或落地，债券利率下行空间不大。考虑到有效需求较弱的情况，债券利率也难以出现趋势性上升。预计收益率曲线整体将维持区间震荡格局，期限利差和信用利差将维持低位，我们将关注未来政策利率调整带来的曲线下移机会。

报告期内基金投资运作分析

2024年上半年，国内宏观经济运行整体保持平稳。外需受到海外经济较为强劲的影响，出口数据韧性较强；内需相对疲软，其中地产投资持续低迷，基建投资在4月份之后也显著走弱，居民消费恢复整体也偏慢。物价方面，CPI（居民消费价格指数）上半年同比小幅增长，PPI（生产者物价指数）低位震荡，通胀整体处于低位。整体而言，国内经济仍处于新旧动能切换、需求相对不足的阶段。

上半年，地产、财政和货币等方面均有政策出台和落地，对冲经济下行压力。4月政治局会议后，各地政府陆续放松地产政策，贷款利率也跟随LPR（贷款市场报价利率）下调。由于居民整体杠杆水平较高、预期较弱，整体地产政策效果不明显。货币政策方面，一季度降准政策落地，央行呵护市场资金面。随着债券收益率的下降，央行二季度以来多次提示长端利率风险。财政方面，政府债发行进度偏慢，政策节奏不及预期，基建投资增速仍保持偏低水平。

在经济基本面和供求关系的影响下，债券市场收益率整体震荡下行。一季度，市场流动性充裕，机构配置需求旺盛，收益率整体下行。二季度，随着“手工补息”的叫停，资金流入非银类机构，加剧了市场的债券需求，特别是中短期债券的需求。但与此同时，央行多次提示长债风险，中长债收益率在反复焦灼之中震荡下行。截至6月底，10年期国债收益率由年初的2.56%左右下行至 2.21%附近，1年期国债收益率由年初的2.12%左右下降至1.54%附近，收益率曲线有所陡峭。货币市场收益率持续下降，1 年期AAA同业存单收益率由年初的2.44%左右下行至1.96%附近，货币市场基金收益率也随之逐渐下行。

操作方面，报告期内基金以同业存单、同业存款、短期逆回购为主要配置资产。我们根据对经济政策基本面和市场供求的判断，结合绝对收益率的变化，调整组合剩余期限和杠杆水平。总体来看，组合上半年在保障投资者的流动性需求的同时创造了稳定的投资收益率。

报告期内基金投资运作分析

24年二季度中国经济延续结构性修复的特征，总体保持平稳运行。外需对经济贡献仍偏正面，但内生需求仍显疲软。5月PMI（采购经理指数）回落至荣枯线以下，未能延续3、4月份持续扩张的势头。价格水平持续平稳偏弱，也反映出有效需求仍然不足。二季度，中央及地方联合推出多项房地产政策，但房地产成交未见出现“质”的改善。同时，二季度财政节奏不及预期，基建投资增长偏弱。总体而言，当前经济仍处于新旧动能转换阶段，未来将关注前期政策落地的效果以及复苏政策的进一步发力。

债券市场方面，在基本面温和复苏、市场流动性宽松、债券发行供给偏慢的背景下，二季度债券市场围绕“资产荒”逻辑，收益率总体下行。季初，在“手工补息”叫停的情况下，收益率出现了快速下行。随着央行提示长债收益率风险，叠加市场对地产政策以及超长债供给增加可能对债券市场形成扰动的担忧，4月底出现一轮快速回调，各期限收益率快速上行10-20BP。但进入5月后，随着政府债供给节奏依然偏慢，金融脱媒持续，债券市场谨慎的情绪逐渐好转。总体来看，10年国债收益率从3月底的2.29%下行到6月底的2.21%，1年期同业存单收益率从2.25%下行到1.95%左右。收益率曲线出现一定陡峭化，但中短端收益率曲线整体仍较为平坦，期限利差和信用利差处于历史低位。

操作方面，报告期内本基金以同业存单、同业存款、短期逆回购为主要配置资产。组合根据对经济政策基本面和市场供求的判断，结合绝对收益率的变化，调整剩余期限和杠杆水平。总体来看，组合二季度在保障投资者的流动性需求的同时创造了稳定的投资收益率。