报告期内基金投资运作分析

一季度传统行业基本面未能延续四季度政策发力后的环比改善态势，基建结构分化明显、地产景气边际回落，目前基本稳定在新政前的水平。消费来看，新纳入以旧换新补贴的手机景气度亦冲高回落，白电销售持续偏弱，仅汽车行业表现较好。值得欣喜的是，受益于AI产业链技术进步带动，新兴产业指标出现明显好转，但新经济的增长动能暂时还无法有效对冲旧经济的下滑趋势。同时，美国加征关税升级，一季度抢出口行为和关税冲击并存，出口回落幅度有限，但往后看，政府投资发力是否能够有效对冲4月美国新一轮关税冲击仍存在较大不确定性。总体而言，居民和企业内生需求承压加之关税冲击的情况下，如果财政政策没有明显转向需求侧刺激，单纯依靠政府投资发力和局部的技术进步难以扭转私人部门需求长期下滑的态势，因此预计二季度经济仍难以出现明显向上的弹性，中长期内生需求压力的缓解则需要关注更大程度的政策释放。

海外方面，随着关税加征逐步升级到中等烈度，美国增长预计显著放缓，市场预期6月、9月、12月各降息1次，暗示在通胀压力明显降温之前，增长就已经放缓至需要降息托底的境地。一季度美债收益率先上后下，10年期美债收益率从1月份高点4.8%大幅下行至4.2%，同时美元指数大幅回落，人民币贬值压力暂缓，虽然货币宽松的外部制约短期内解除，但中国央行对于降息降准的态度依然较为谨慎。

债券市场方面，年初收益率延续去年的快速下行态势，但由于跨年后资金不松反紧，触及1月6日利率低点后开启调整，短端信用债调整幅度明显超过长端利率债。随着跨春节后资金持续紧张，央行的态度打消了市场的做多热情，也大幅修正了前期市场对于未来大幅度降息降准的宽松预期，2月下旬开始，调整从短端品种逐步向长端蔓延，曲线逐步过渡为陡峭式上行。进入3月，短端品种超调后率先企稳，而长端利率债由于前期调整不到位而开启补跌，随着中旬央行态度略有缓和开启净投放，市场情绪逐步企稳，中短久期信用债因配置价值凸显而表现优异，利率债则呈现震荡走势。一季度整体来看，各品种收益率普遍上行15-25BP，债券票息无法覆盖估值上行带来的亏损，纯债基金收益率中位水平尚未回正。往后看，虽然内生需求修复难度大，但债市定价水平一定程度上已反映出市场的担忧预期，预计难以出现像去年一样的趋势性做多机会，年初以来市场缺乏安全垫，加之当前票息资产依旧稀缺，未来投资交易仍面临极大挑战。

一季度股票市场分化较大，科技行业和成长风格表现较好，前期表现较好的红利风格表现一般。整个一季度来看，沪深300指数下跌1.21%，中证500指数上涨2.31%，中证1000指数上涨4.51%，大盘表现不如中小盘。

转债市场方面，一季度中证转债指数上涨3.13%，表现优于中证全指。主要有三方面原因，一是小盘优于大盘，转债正股在小盘风格配置不低；二是纯债收益率处在低位，绝对收益资金的配置需求部分转移到了转债市场，而转债市场发行节奏依然缓慢；三是信用风险担忧有所缓释，低信用资质转债的估值有所修复。经过一季度上涨，转债市场整体估值水平已经回到中性偏高位置。

报告期内，本基金规模有所下降，在负债端波动较大且市场大幅调整的环境下，组合整体平稳度过。债券方面，年初组合延续了去年底较高的长端利率债仓位和较高的久期水平，在资金紧张的环境下明显降低了杠杆水平。因资金持续紧张而利率债调整不充分，组合在2月下旬大幅减仓长端利率债品种，将久期降至中性偏低水平。随着3月初中短端信用债明显超调后配置价值凸显，组合左侧逐步加仓高等级信用债和二级资本债品种，久期回归至中性水平。整体而言，今年以来组合债券部分操作积极，相对超额收益尚可，但由于债券全品类收益率大幅度调整，组合债券部分收益也仅仅小幅为正，并没有贡献出明显的绝对收益回报。组合在股票和转债操作上依然积极。股票方面，组合依然主要配置格局稳定、估值较低的大盘价值风格股票，但风格较上期更加均衡；转债方面，组合没有在2-3月追逐高估值标的，依然配置期权估值低、正股质地好、向下保护强的稳健型标的，有效降低了波动。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2025年，国内经济复苏不确定性犹存，政策发力仍然需要关注。最新数据显示，去年9月底以来的这一轮政策放松对基本面的拉动效果在不断消退，而近期虽然政策表态较为积极，但具体落地执行层面仍然面临各种限制因素，并没有看到明显的加速。往后看，预计在全球景气周期和中国成本优势不变的环境下外需偏有利贡献，但关税将对出口带来较大不确定性。虽然政府投资托底可一定程度上对冲出口下滑，但受制于内生动能偏弱、局部产能过剩的影响，私人部门中长期预期尚未见到明显的起色，经济改善的弹性和幅度依然存在较大不确定性。同时，在汇率压力掣肘下，货币政策能否维持宽松并实施“有力度的降息”存在不确定性，假如降息幅度不及预期，偏高的实际利率可能会对内生需求造成进一步压制，债券市场大幅调整的风险相对可控，尤其是长端。但鉴于资金成本和短债收益率持续倒挂时间较长，本基金将小幅降低杠杆水平，保持中性偏高的底仓久期，债券部分以中长久期利率债、中高等级信用债和银行资本补充工具为主，通过积极的结构布局优选性价比更高的资产组合，辅以波段操作，通过紧密的政策跟踪和顺势操作，力争在低收益率环境下贡献更多的资本利得收益。权益方面在整体宏观叙事未见明显变化前，我们很难看到指数级别的大机会，但在政策托底之下，尾部风险亦大幅降低，我们将更多寻找结构性机会。本基金将坚持稳健定位，在波动加大的市场中提升敏感性和灵活性，积极关注市场的风险与机会，力争以长期稳健的业绩回报基金持有人。

报告期内基金投资运作分析

2024年中国经济总体呈现U型走势，单季度GDP增速分别为5.3%、4.7%、4.6%、5.4%。一季度出口强于预期同时财政支出加速带动制造业投资回升，经济实现良好开局。二季度虽然外需延续强劲的表现但内需明显走弱，地产、消费等经济内生增长动能疲弱，下行压力一直延续到了三季度；受制于化债背景下项目不足的影响，地方政府债券发行节奏明显偏慢，使得基建未能形成有效对冲。面对广泛的物价低迷，微观主体信心恶化加速，局部的产能过剩也进一步加剧了物价水平的下行压力。随着9月底政策组合拳强势出台，四季度GDP从三季度的低位强劲反弹，尤其是受益于政策支持的地产、耐用消费品和政府投资等领域环比改善幅度较大。

海外方面，美国经济总体温和增长，尽管高利率水平对住房需求和制造业投资产生一定抑制，但强劲的消费数据使得全年经济保持了较强韧性。通胀有所缓和的背景下，9月份美联储开启降息周期，不过因担忧特朗普政策会延缓通胀回落，年底美联储缩窄了降息步长，并在降息的同时释放鹰派表态，显著降低未来降息节奏，美债收益率陡峭化上行，美元走强，非美资产承压，人民币汇率压力亦有所加大，对国内货币政策节奏形成一定扰动。

债券市场方面，全年10年期国债收益率下行88BP，创下了近十年以来的最大下行幅度。一季度机构配置需求旺盛而政府债券供给偏慢使得市场演绎“资产荒”行情，国债收益率流畅下行，超长债表现亮眼，30-10年国债利差压缩至20BP以内；二季度监管叫停银行“手工补息”，使得非银机构债券配置需求陡增，信用债迎来“资产荒”行情，信用利差大幅压缩至历史最低水平，同时央行连续提示长债风险，使得长久期利率债收益率出现调整，收益率曲线陡峭化；三季度信用债在极低的利差保护下显得较为脆弱，理财赎回基金引发两轮信用债负反馈，信用利差走阔至较高水平，同时9月底政策转向带来风险偏好的显著回升，股债跷跷板效应下债市出现了全年最为剧烈的调整；四季度市场先是维持谨慎观望的态度，随着同业自律监管倡议发布，加之维持十余年的稳健货币政策表述调整为“适度宽松”，市场做多热情被再次点燃，在交易盘和配置盘的共振下，利率债出现了历史上下行幅度最大的年末行情。然而由于宽松的货币预期并未真正落地，高企的融资成本导致短端利率和资金成本出现明显倒挂，收益率曲线呈现显著的牛平走势，组合中资本利得的贡献明显大于票息贡献，极低的利率水平给2025年的配置和交易带来更大的挑战。

权益市场方面，整体波动较大。年初宏观数据的良好开局并未体现在微观主体盈利的改善上，加之市场风险偏好较低，股市延续了上年四季度的低迷走势，出现较大回撤，2-5月市场开启反弹修复行情，但持续性不佳，5月中下旬开始重新进入下行通道，弱势调整一直持续到9月中下旬。随着9月下旬政策转向、政策组合频出，市场风险偏好迅速修复，市场情绪逆转之快历史罕见。全年看，上证指数上涨12.67%，沪深300指数上涨14.68%，中证2000指数下跌2.14%。

转债市场整体跟随权益，波动和分化较大。年初受制于较贵的估值和小盘股的弱势，转债估值压缩，二季度后债底定价的转债跟随债市上涨、银行类转债跟随银行指数上行、大量下修型标的价格上涨，带动了转债溢价率的修复。但是6月以后随着信用风险的演绎，弱资质转债受到信用担忧及股市偏弱的双重冲击，转债市场流动性大幅恶化，部分品种出现超调。9月中下旬后随着权益市场好转，资金涌入，转债流动性改善，估值出现大幅修复。

报告期内，本基金经历了建仓期以及封闭期打开后的赎回期，在规模大幅波动下组合整体平稳度过。债券方面因整体对资产结构把握较好，为组合贡献了不错的收益。10月中旬以前的建仓期，因信用利差低、国债曲线陡峭，组合采用“同业存单/短信用债/逆回购+长利率债”的哑铃型配置结构，维持偏低的杠杆和中性的久期。随着封闭期结束，组合在赎回中陆续减持短久期低票息信用债，同时在信用赎回负反馈中逐步加仓有利差保护的3-5年信用债，积极布局信用底仓。在同业自律监管和货币适度宽松表述后，组合继续加仓长端利率债，将组合久期拉长至较高水平，在年底利率下行中贡献了较高的资本利得收益。权益方面，随着封闭期结束，规模逐步稳定，组合在股票和转债操作上也更加积极：股票方面以配置格局稳定、估值较低的大盘价值和红利类个股为主；转债方面配置期权估值低、正股质地好、向下保护强的稳健型标的，在行业和市值上保持均衡配置。

报告期内基金投资运作分析

四季度经济基本面在政策发力下结束了二三季度以来的弱势局面，边际有所改善，尤其是受益于政策支持的地产、耐用消费品和政府投资等领域环比改善幅度较大。但是受制于内生动能偏弱、局部产能过剩的影响，私人部门中长期预期尚未见到明显的起色，经济改善的弹性和幅度存在较大不确定性。高频数据上看，四季度末随着政策集中发力的消退，地产的量价动能、耐用消费品以旧换新和政府投资形成的实物工作量等均较政策集中发力的季度初有所减弱。整体而言，经济内生需求疲弱和低通胀的现状仍未观察到有明显改善，而外需在特朗普上台后的不确定性亦显著提升，经济动能的持续改善和提升可能需要关注更大程度的需求端政策释放。

海外方面，美联储减小降息步长，四季度两次降息25BP，因担忧特朗普政策会延缓通胀回落，美联储将此变量纳入未来的货币政策考量中，12月降息的同时释放鹰派表态，显著降低未来降息节奏，给资产价格定价带来较大影响。四季度美债收益率呈现熊陡式上行，10年期美债收益率从三季度末的低点大幅上行近100BP至4.6%附近，同时美元指数大幅反弹，导致人民币汇率压力加大，可能在短期内对国内货币政策节奏形成一定掣肘。

债券市场方面，收益率在政策催化下从10-11月的震荡下行转为12月的快速下行。前两月因担忧风险偏好、财政发力、供给冲击等多重因素，机构普遍持谨慎观望态度，利率债仅小幅震荡下行，而信用债从赎回负反馈导致的利差大幅走阔的状态中逐渐修复，表现优于利率债。12月以来，伴随同业自律监管倡议发布，尤其是维持十余年的稳健货币政策表述调整为“适度宽松”，市场做多热情被再次点燃。地方债供给高峰不仅没有带来收益率的调整，反而在配置盘和交易盘共振下，利率债出现了历史上下行幅度最大的年末行情，信用债整体跟随但表现远不及利率债，中长久期信用债和二永债成为市场上为数不多票息2%以上的高等级资产，给明年配置和交易带来更大的难度。

股票市场整体波动较大，在9月底政策基调转变下，经过国庆长假的发酵，市场情绪在长假后第一天达到阶段性顶点，随后展开震荡盘整。整个季度看，上证综指较上季度上涨0.46%，沪深300指数下跌2.06%，中证2000指数上涨8.40%，整体小盘表现优于大盘。转债市场方面，四季度中证转债指数较上季度上涨5.55%，表现优于同期中证全指（四季度仅上涨0.93%）。主要有三方面原因，一是转债市场相对股票市场在三季度末显著滞涨，四季度出现补涨；二是四季度小盘股表现优于大盘股；三是信用风险担忧有所缓释，低信用资质转债的估值有所修复。经过四季度持续修复，转债市场整体估值水平已经回到中性位置。

报告期内，本基金经历了建仓期以及封闭期打开后的赎回期，在规模大幅波动下组合整体平稳度过。债券方面，10月中旬以前，因信用利差低、国债曲线陡峭，组合采用短久期信用债/逆回购+长久期利率债的哑铃型配置结构，维持偏低的杠杆和中性的久期。随着封闭期结束，组合在赎回中陆续减持短久期低票息信用债，同时加仓有利差保护的3-5年期信用债。在同业自律监管和货币适度宽松表述后，组合继续加仓长端利率债，将组合久期拉长至较高水平。随着封闭期结束，规模逐步稳定，组合在股票和转债操作上也更加积极，股票方面以配置格局稳定、估值较低的大盘价值和红利类个股为主，转债方面配置期权估值低、正股质地好、向下保护强的稳健型标的，在行业和市值上保持均衡配置。