在二级市场中，成长股凭借高增速、高弹性经常成为投资者关注的焦点，但成长股的投资也经常遇到陷阱，有时会面临业绩和估值双杀，给投资者带来惨痛的损失。在成长股投资中引入周期思维，可能能够帮助我们更好地把握投资节奏，毕竟万物都脱离不了周期的作用，任何一个产业的发展都嵌套了多重周期的影响。

我们最熟悉的产业周期框架将产业按照纵向发展的过程分为导入期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段。成长股投资主要聚焦在前面两个时期，导入期产业渗透率极低，技术不成熟、需求模糊，企业多处于烧钱研发阶段，投资的确定性低，在二级市场上更多被流动性和故事驱动，经常呈现脉冲型走势，较难把握；而成长期是成长股的黄金窗口，渗透率快速突破临界点，需求爆发式增长，企业营收和利润同步放量，估值与业绩双击。但是在美好的成长预期下，经常会暗藏风险。在应对风险的时候，人们往往对增长降速特别敏感，却容易忽略技术发展的周期。

技术突破往往是成长行业的原动力，当技术带来的产品效果和成本能够匹配消费者需求时，就能迎来行业的爆发。在行业爆发的过程中，更多社会资源的涌入、技术的持续迭代，都会不断催化渗透率提升。但是技术的进步并不是线性的，在早期的关键突破之后，后续的迭代速度和幅度可能会逐渐降低，一旦技术进步的速度慢于技术扩散的速度，格局恶化的风险就会迅速上升。此时，行业的增长依然迅速，渗透率也远远没有到顶，但是企业可能出现盈利的崩塌。当然，技术进步和技术扩散的关系并不是不可逆的，某些行业在经历了格局恶化之后，技术可能再次迎来突破，头部企业重新占据优势，迎来新一轮成长。

此外，过去我们投资成长股，主要关注的是产业本身，但在当前全球政治经济周期变动下，产业所承载的有时候已经超出了产业本身，很多额外因素需要被考虑。当前我们身处百年未有之大变局，部分国家因为过度金融化，导致产业空心、分配失衡、债务高企，大国之间的平衡正在被打破。颠覆性的科技越来越成为大国角力的重心，这些技术对一国命运的影响达到了空前的水平。这一方面意味着会有大量国家资源投入，将原本需要的产业周期迅速缩短；另一方面，这些技术的成败所造成的社会影响也是巨大的。更为重要的是，当一种技术能够迅速提升生产力的时候，生产关系将会被重塑以匹配新的生产力，而这种新的生产关系的建立又与当前全球政治经济的大周期深深嵌套在一起，带来极大的不确定性。

我们身处这样的时代，将有更多机会领略成长股投资的魅力，但同时在这样一个大小周期循环嵌套的复杂体系中，风险也是时刻存在的。因此，需要我们在研究产业之外，更深刻地去体会周期因素，把握好投资的节奏。

易方达基金 张琦

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