上半年，经济表现稳定，国债利率继续走低，美元指数表现较弱使得人民币汇率有所升值。期间，政策频吹暖风，市场开始出现一些反转预期，但短期数据仍比较平稳。海外市场因美国对等关税政策影响波动较大，而中国的对美贸易谈判有效降低了其对国内经济的冲击；美债利率下半年有望开始回落，对冲部分海外需求的不确定性，也为国内货币政策留出了空间。长期来看，如果我们观察到居民部门的收入预期能够稳定、企业家信心能够恢复、新的长效央地事权财权分配机制能够重塑，经济就有强劲复苏的希望。对于资本市场的后续表现，我们并不悲观，充满耐心。

科技领域前沿的人工智能技术仍在不断迭代，且显现出中美之间你追我赶的态势。从去年下半年开始我们就指出，GPT-o1模型的出现，标志着Scaling Law从预训练阶段逐渐扩散到强化训练和推理阶段，将在代码生成、多模态、Agent、教育、法律、金融等多个领域逐渐产生大量可商业化的应用场景，且向着AGI的终极目标又显著迈进了一步。Deep Seek的出现进一步加快了这个进度，我们并不担心所谓的“算力通缩”，因为应用所需要消耗的算力相较于训练是至少要多好几个数量级的，而且AI降本带来的经济性和普及效应又会进一步刺激更多硬件需求，即所谓的“杰文斯悖论”。在借鉴了MoE架构后，海外云厂商用实际行动证明了更大算力和更多数据的技术方向仍然是提升大模型基础能力、消除幻觉的最优路径，因为模型能力哪怕只提升一点点，在应用端所体现出来的效果也会因为推理步数的快速增加而带来的指数效应体现出巨大的差距。生成式AI远不止于ToC的聊天机器人，ToB领域关乎生产力效率，付费意愿强、对错误率的容忍度低，将会成为全球领先大模型的主战场。AI已经由供给驱动转为需求拉动，形成了明确的商业闭环，近期海外云厂商指数级增长的Token数据，就印证了我们的预判。未来多模态、Agent以及各个行业应用都会层出不穷；而生成式AI在物理世界的两个映射——自动驾驶与机器人，也将迎来行业的成长拐点。我们相信，生成式AI会对人类生产力的绝大部分领域进行一次彻底的革命。

易方达基金 武阳

2025年7月13日

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