一季度传统行业基本面未能延续四季度政策发力后的环比改善态势，基建结构分化明显、地产景气边际回落，目前基本稳定在新政前水平。消费来看，新纳入以旧换新补贴的手机景气度亦冲高回落，白电销售持续偏淡，仅汽车表现较好。值得欣喜的是，受益于AI产业链技术进步带动，新兴产业指标出现明显好转，但新经济的增长动能暂时还无法有效对冲旧经济的下滑趋势。同时，美国加征关税升级，一季度抢出口行为和关税冲击并存，出口回落幅度有限，但往后看，政府投资发力是否能够有效对冲4月美国新一轮关税冲击仍存在较大不确定性。总体而言，居民和企业内生需求承压加之关税冲击的情况下，如果财政政策没有明显转向需求侧刺激，单纯依靠政府投资发力和局部的技术进步难以扭转私人部门需求长期下滑的态势，因此预计二季度经济仍难以出现明显向上的弹性，对于中长期内生需求压力的缓解则需要关注更大程度的政策释放。

 债券市场方面，一季度随着市场对央行宽松货币政策的重定价修正，各期限品种普遍上行15-25BP，债券票息无法覆盖估值上行带来的亏损，纯债基金收益率中位水平尚未回正。往后看，虽然内生需求修复难度大，但债市定价水平一定程度上已反映出市场的悲观预期，预计难以出现像去年一样的趋势性做多机会，年初以来市场缺乏安全垫，加之当前票息资产依旧稀缺，未来投资交易仍面临极大挑战，中性配置等待方向选择。一季度股票市场分化较大，科技行业和成长风格表现较好，前期表现较好的红利风格表现一般。转债市场方面，一季度中证转债上涨3.48%，表现优于中证全指。主要有三方面原因，一是小盘优于大盘，转债正股在小盘风格暴露不低；二是纯债收益率处在低位，绝对收益资金的配置需求部分转移到了转债市场，而转债市场发行节奏依然缓慢；三是信用风险担忧有所缓释，低信用资质转债的估值有所修复。经过一季度上涨，转债市场整体估值水平已经回到中性偏高位置。未来操作来看，股票方面，依然主要配置格局稳定、估值较低的大盘价值风格股票，但风格更加均衡；转债方面，在控制仓位的情况下，依然配置期权估值低、正股质地好、向下保护强的稳健型标的。

易方达基金 张雅君

2025年4月8日

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