过去三年大部分权益基金录得负收益。而在如此困难的市场环境下，仍有一批基金获得了正收益，其中大部分是重仓资源行业的基金。不难理解其中丰厚的超额收益可能主要源于资源行业表现强势——作为代表的煤炭行业过去三年上涨超过70%。

同时，仍然有一批基金经理，坚持对行业进行均衡的配置，坚持通过分散化投资的方式分散风险，在各个行业中选股力争获取超额收益。在过去三年的熊市中，这类投资风格获得正收益的比率相对较低。

今天我们不去讨论如何评价这些基金，而将思考聚焦于：集中和分散。

理论上，集中和分散只是一种风格选择，无关对错。在一个投资人心中可能有100个股票，按照投资性价比的高低排序，构建组合时可以去选择前10只，还是20只，甚至50只，100只股票，这个选择反映出投资人的信仰。

倾向于分散化的投资者，大多信奉现代投资组合理论。其基础原理是投资组合收益率是成份证券收益率的简单加权平均，但是组合的波动率却不再是成份证券波动率的简单加权平均——由于证券之间的相关性并不为1，相互之间波动的抵消会降低组合的波动，因此马科维茨提出“分散化是投资中唯一的免费午餐”（Diversification is the only free lunch on Wall Street）。

举个例子，假设未来50%的概率天晴，50%的概率下雨，天气无法预测。卖伞的生意在雨天会赚100元，而在晴天会亏50元；卖鞋的生意在晴天会赚100元，而在雨天会亏50元。也就是说无论从事哪一门生意，赚钱的预期都是50元（50%*100+50%*-50），也都需要承担可能亏50元的风险。但是有一个投资人张三，选择两笔生意一起做，无论是晴天还是雨天，他都能够稳定赚得50元的收益。这便是所谓的“不降低收益的情况下降低了风险”，也即是“免费午餐”。

既然这个理论如此完善，那为什么还会有很多专业投资人信奉集中呢？让我们换个视角看上面的这个例子：

1.黄四具备专业的天气预测知识，预测明天下雨的概率是100%，而并不是大众根据历史经验判断的50%，那么情况会变成这样：

在他眼中，卖伞的预期收益高于一起卖，他便应该100%集中于卖伞，而不是去一起卖。这个例子虽然比较极端，但是告诉我们第一种集中投资的理由——深度研究带来对投资收益率更准确的判断。

在实际应用过程中，现代投资组合理论也会大比例超配具有较高预期收益、负相关性和较小方差的资产，即理论同样支持这一结果：

（1）当投资人确信其投资标的的预期收益率远远高于市场其他品种时，便应该集中投资。

（2）判断的准确率越高（高胜率）、预期收益率越高（高赔率），集中度应该越高。

2.王五并不具备专业的天气预测知识，但是他发现，事后来看无论是在哪一种天气下，组合投资都能够获得50元的收益，但是也有做对生意的人能获得100元的收益。王五希望获取更高的收益，因此他也选择了集中去卖伞，并祈祷第二天下雨。这是第二种集中投资的理由：如果选择命中了，可以获得更高的收益。这个集中投资的理由并不能带来更高的预期收益，因为可能赌对也可能赌错。

3.刘六也不具备专业的天气预测知识，但生活在另一个不好做生意的世界，他发现卖伞或者卖鞋，天气合适的时候能赚50元，不合适的时候会亏100元。因此如果两个生意一起做，则是一定会亏50元。世代经商只能做生意的刘六，只好去考虑选择一个生意并寄希望于天气合适。毕竟，选一个生意还有机会赚钱，选择一起卖就是确定亏钱了，谁会愿意做注定赔本的生意呢？这是第三种集中投资的理由：组合投资的整体收益可能是负的，不如选择一门自己最有把握的生意，争取可能出现的正收益。

《大钱细思》中提到，只做多的组合，控制风险的两种方法：1.多样化；2.精选化。多样化无法降低系统性风险；精选化可能可以降低系统性风险，但是无法去除非系统化风险。如果投资者对于承担系统性风险带来的回报并不乐观，可能更倾向于精选化。当然，如果不是世代经商，似乎这种情况下不做生意是更好的选择。

总结来看，当面对集中还是分散的选择时，投资人不妨问问自己几个问题：

1.  自己的投资和研究能力超越市场吗？

2.  自己对于股票资产长期的收益乐观吗？

3.  不一定可持续，但是单期较好的业绩有意义吗？

对于进行股票投资的基金经理而言，如果对于股票长期收益乐观，但是自身的投研能力不能超越市场，则应该倾向于分散化投资，极致便是指数投资（张三）；如果具备超越市场的投研能力，可以在能力圈内进行集中投资（黄四）。这两种选择应该都是理性的。而也有投资人，可能不具备超越市场的投研能力，但是风险偏好比较高（王五），又或者说对于股票资产长期的收益不乐观（刘六），选择了集中投资。这两种选择，前者应当和市场明确自身的收益风险特征；后者也许更适合降低仓位。

实际的情况并没有那么简单，我相信每一个基金经理可能都是张三+黄四+王五+刘六的结合，努力地让自己在理性上不做王五，在能力上争做黄四，实际组合可能会介于完全集中和完全分散之间。

对于基金投资而言，如果看到有一批基金经理更加偏好于行业集中，可能我们需要去认真辨别：究竟是黄四更多了，还是王五更多了，还是刘六更多了。黄四更多了，是能力的进步；王五更多了，是对风险的重视不足；刘六更多了，是环境的变化。

当然，如果看到基金经理热衷于分散，也不一定总是对的。在投资中同样需要关注：该基金经理如果具备获取超额收益的能力，为什么不更集中一些获取超额？如果不具备该能力，为什么不选择更加分散、更加便宜的指数型基金？

回到最开始的观点——集中和分散只是一种风格选择，无关对错，只要想清楚集中和分散的理由，想清楚自己应该做什么。

易方达基金 张浩然

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