对话易方达李剑锋：三个维度看企业-竞争优势、成长性、管理团队
时间：2023-10-24
来源：金融圈女神经
他现任易方达基金权益投资决策委员会委员、国际权益投资部总经理，易方达资产管理(香港)有限公司首席投资官(国际权益)。股票的根本收益来源是「买好公司」，这是李剑锋投资哲学的一个底层逻辑。
在此之上的投资应用中，他构建了一套非常系统化的评分体系，这套体系是李剑锋在全球海量标的中进行选择的基本方式。而构建体系的原因也非常简单，李剑锋希望通过尽可能标准化和系统化的方式，来追求业绩的可复制性及可持续性。每个人对「质量」有着不同的定义，而李剑锋选择在有限的范围内锚定「竞争优势」、「成长能力」和「管理团队」这三个维度，用他自己的话来说，「不多也不少，这些是复利增长的充分必要条件。」围绕这三个维度，他形成了一个投资流程，更具体而言是一套评分体系：在任何一个市场里面从1到5进行评分，3是平均分，5分是行业最高分，1和2则是不进行投资的范围。而在三个维度上打完分之后取平均值，就是李剑锋对于一家公司的质量评分。「这三个都重要，我并不是只盯着成长或者只盯着竞争优势，我允许它们之间互补，但综合评分要高于行业平均水平。」李剑锋的标准如是，这是他系统性评价一个公司的思考方式，以便于全市场比对。这其实像各个资本市场的一个映射，把大量公司的主观判断通过标准化的方式呈现，映射到一个维度上。「这个评分体系是一个通用语言，把纯粹定性的描述，变成一个很好用的团队组织工作和交流的流程。」李剑锋解释到，这样一来基金经理可以迅速聚焦于这家公司最重要的部分进行讨论。对质量有要求、要买好公司，不同的投资人在理论上的出发点大同小异，但在实操中，「这条质量的线划在哪里，是很不一样的。」李剑锋和多数基金经理一样，对质量有着基本要求，但他也并非除了极好的商业模式就不买。他的评价标准里，质量是一个起点，但也要重视估值。最终选择一个公司，是质量和估值结合在一起、综合评分较高的结果。它可以质量很高、估值合理，也可以质量相对没有那么极致、但是估值具有吸引力。「其实估值是一个赔率问题，质量是这个赔率实现的概率问题。」归根到底，李剑锋是在这批高质量的公司里寻找性价比。李剑锋始终认为，每件事都要有容错空间。他是非常注重组合管理技巧的基金经理，追求均衡、穿越周期、可持续性，对风控的要求很高。做全球化投资的时候，他希望在地区、行业上都相对均衡地构建组合。「我们要做大概率正确的事，而不是一味地追求极致。」过程上，他追求的是一种「简化」：先迭代一个流程，形成行之有效的体系，然后日复一日年复一年，按照流程每天过自己的生活，将工作变成生活的一部分，简化到跟呼吸一样自然，不需要去刻意为之，然后一直这样做下去，结果大概率不会差。
问：您认为公司的本质是什么？您又会从哪些角度去关注一家公司？李剑锋：一个公司运行的本质是：你拿一笔初始投资，用它创造某种产品或者某种服务，卖给客户。先投入，之后产出回报，然后再投入，产出更多的回报，这样就可以把企业做大。但做大的过程并不一定是价值创造的过程。这里需要满足三个条件，才算是创造价值。第一，资本是有成本的，你做的事情的回报要比资本的成本高。没有护城河，就没有持续创造超额回报的能力。这件事需要的是「竞争优势」。第二，公司要有「成长机会」。一个开始衰退萎缩的行业，是不需要再投资的。第三，资本支出的决定是人做的，也就是「管理团队」要足够优秀。当三个条件都满足，企业大概率将实现可持续的复利增长。李剑锋：竞争优势、成长机会跟管理团队，围绕这个价值创造的思维模型，我形成了一个投资流程。我分析公司都从这三个角度去分析，这样能够较高概率找到一个有能力复利增长的公司。何为复利增长？用简单直接的话就是，我买了一个公司，每天早上起来这个公司已经比昨天更值钱了。在这种时候，我们可以说，时间是你的朋友。李剑锋：根据我的观察和理解，多数人描述的商业模式其实指的是竞争优势。商业模式是对公司怎么赚钱的描述，我认为商业模式本身没有太多高下之分，商业模式背后反映的竞争优势才是关键。而竞争优势指的是护城河，护城河有两个核心要素：第一部分是排他性，即只有这个公司能做、其他人做不了。第二部分是受益性，即这个东西必须给我带来好处。按照这个角度进行梳理的话，其实我认为商业模式最后落脚于带来一定竞争优势，两者并不矛盾。李剑锋：归根结底，我们是在各行各业高质量的公司里头，寻找性价比有吸引力的投资标的。这里面有两个方面，一个是对质量的要求，一个是对性价比的考量，我对投资这些标的冒了多少风险比较在意。李剑锋：寻找长期能够复利增长的企业，是投资的一个核心原则。当一个公司从小公司变成大公司，不断创造盈利增长，最终会传导为股价的增长。任何一个市场区间，能够持续产生回报的公司不是很多，市场整体表现也是由这些公司决定的。这也是为什么投资任何一个市场，都要聚焦到这些好公司上面。问：您刚才提到说「质量的要求」，质量在你心中是如何评价的呢？李剑锋：我们研究团队对每个公司在「竞争优势」、「成长能力」和「管理团队」的这三个维度上进行评分。在这个评分体系里，5分是行业最高分，3是平均分。我们对一个公司在这三个维度上分别打完分之后，取一个平均值，这就是我们对该公司的质量评分。也就是说，我们并不只盯着成长、或者只盯着竞争优势、或者只关注管理团队，而是在一定程度上允许它们之间互补。但我们希望一个公司的整体质量评分要高于行业平均水平，当可选择标的比较多的时候，这就变成了一个基本要求。所以，任何一个市场里面至少有一半的东西我是可以纳入投资范围的。问：您提到的评价目标「质量」似乎是比较主观的东西，那我们怎么落脚到具体分数上，还要整个团队执行同一个标准？李剑锋：这是一个行业内的相对评分，因此只需要互相比对形成相对高低即可。3分是平均分，一个公司到底是高于平均水平还是低于平均水平，总可以判断出来。竞争优势到5分，那是近乎于垄断的企业，这个结论需要很强的证据去支撑。实操之中，确实需要行业研究员对整个行业有比较强的认知，希望能做到任意拎出一个公司，都能够在全球范围与行业内其他公司对比。李剑锋：我的投资流程里，质量是起点，但估值评分也是不可忽视的重要一环。我希望买到好公司，但也不希望买贵了。归根到底，我是在高质量的这批公司里寻找性价比。最终选择一个公司，是结合质量和估值一起评价的，通常这两者之间存在一定「矛盾」。我需要做的是控制自己在估值合理的时候才出手。通过每个投资标的内部回报率IRR的概率分布，我们可以得到一个估值评分。我挑选出的公司，大概是因为质量和估值的综合评分比较高。换而言之，它可以是质量很高、估值合理，也可以是质量没有那么高、但是估值极其有吸引力。最后取决于你把质量这条线划在哪个位置？估值是一个赔率问题，而质量是这个赔率实现的概率问题。如果一个公司质量很高，估值已经透支了很多，不妨等它的估值进入合理区间时再去买。李剑锋：最理想的当然是具有相当成长空间的垄断型企业，虽然这种企业确实非常稀有，不过我们也可以找到一些相对接近的公司，比如指数公司。指数公司会把自身变成一个行业标准，所有行业参与者共同去维护这个指数的地位，用户黏性非常强，转换成本非常高。当然它的业务边际成本几乎为零，维护成本非常低，随着基金行业规模增长，它的规模自然增长，成本又几乎不会增长。
问：我觉得管理团队评分是最难的，请问关于这个维度的打分是靠感觉吗？我们认为一个好的管理层最重要的是做好两件事情：运营效率和资本配置。
我投资过一家美国集团，过去三十年该公司的管理层将这两件事情做到了极致：他们低价买入某细分市场的龙头，后者几乎垄断了全球加油站的加油和支付系统。之后，该公司在管理层大幅提升效率，将运营利润率从平均5-7%几乎无一例外提升至20%以上。如此反复操作，过去三十年公司股价翻了119倍，而同期市场只上涨了10.8倍。这个世界上有一小部分这样优秀的管理层，寻找他们并与之一起成长，是主动投资者该做的事情。问：我觉得这个评分体系有点像股票市场的一个数值映射，在此之上，其实您还是有很多的经验和价值观、或者说一些定性的东西吧？李剑锋：确实如你所说，做投资到一定的阶段会发现，有些股票投资是存在一些潜在规律的，做久了确实会有一些经验甚至是感觉在里面。其中一个经验是对均值回归的体会：大家特别悲观的时候市场往往会稍好一点，而大家特别乐观的时候反而蕴藏了些沉下去的风险。问：为什么我们明明可以凭经验或者凭定性去选择一些股票，却要依赖一套看上去相对更复杂的框架？李剑锋：选股也许真的可以通过经验去做，但我觉得人的脑容量是有限的，决策制定到后面常常会走捷径，省略跳过某些步骤。而依靠框架，将每个步骤逐一呈现出来，能尽可能减少犯错概率，我想这就是流程存在的意义。李剑锋：在我的理解中，组合构建和个股选择是两个流程，我会把它分成两件事情。比如在经济上行的动力不明晰、海外流动性收紧的环境里，我理想的组合是一个防御性的状态。稳健型、高股息、现金流好的公司要稍微多一点，可能这些公司在质量评分上并不会在所有时候都很高，有些防御性公司甚至没什么增长，只是派息而已。尤其在市场下行的时候，个股的α是没有办法抵抗市场下行的β，所以在组合构建上需要做的事情更多一些。问：您在投资中似乎特别看重「均衡」，能谈谈您的理解吗？李剑锋：确实，我的第二个投资观就是要均衡，或者说不要走极端，相对要可持续。2008年从业至今经历了很多轮周期，也看过很多国家或地区市场的起起伏伏。我会不断地跳出来审视自己：投资方法论会不会失效？如果坚持只买最好的公司，也许在某些阶段，这些好公司被形成了共识，估值很贵。我自下而上从基本面出发选股，但它会不会是一个宏观环境特定环境下的产物？如此种种。虽然方法论在长期理论层面确定性是很高的，但投资终归还是要落到实处更现实一些。归根到底，基金经理的任务是帮投资者做资本配置，如果环境变了，我始终对自己有一个要求，把所有因素考虑在内以后，力求寻找对投资者最有利的全局最优解。我希望我的组合管理方式以穿越周期为目标，因而我对风控的要求也相对较高。就像2021年之前，有段时间成长股市场表现特别好，市场似乎无需考虑估值和盈利，只追求公司高速增长即可。我也看到这个现象，我知道如果满仓科技股，当时回报或许会更好，但是我从来没有这么做过，因为在我看来这一现象的背景其实是极端宽松的流动性，只要这个宏观设定一变，这些公司的估值一定会受到很大的损害，因而我会至少要求自己坚持能够穿越周期的意识。问：市场上众多投资人看待「均衡」的方式可能都有所不同，从您的视角出发，「均衡」落脚到投资上会是怎样的呈现呢？李剑锋：在我以前管理的全球范围基金中，我会主要落脚到地区配置和行业配置两个层面上。首先，我把地区市场进行了简化，把相关性比较高的市场组合在一起，变成三个大的区域。第一个是美洲，即南美+北美，这部分市场大概占了全球市场的60%左右。第二个是欧洲、非洲和中东，因为非洲和中东非常非常小，大概一个点不到。第三个是中国及亚洲其他地方，大概20%。第一组是地区性行业，包括金融、工业、可选消费。为什么叫地区性行业？因为这些行业在每个地区可能有自己独立的周期，比如，美国、欧洲、亚洲的加息节奏不一样，经济也可能处于不同步的状态，因此这些地区的周期性行业可能处于周期的不同阶段。第二组是全球相关性非常强的行业，比如能源行业，无论哪个国家的能源行业都是油价驱动的，科技行业在全球也几乎是同涨同跌的，所以我就淡化国家的区别，全球通盘考虑。第三组是非常小的行业，比如房地产、公用事业这两个行业，在全球分别占3%的份额，我也没有做地区区分。当我把地区、行业进行了一定的分类之后，本来多地区多行业的复杂二维矩阵变成了十几个决策点。我以此为起点去思考，每一部分要比相应的地区/行业基准多还是少，是高配、低配或者是完全不配。自上而下我把每个行业的配比思考好，然后自下而上，比如说我决定买能源行业，对这些能源行业里的公司进行评分，把我的评分体系里最好的几个公司选出来，评分越高的权重越高。问：您提到说自己是「弱者思维体系」，如何理解这种认知？李剑锋：我认为每件事都要有容错空间，因为每一个判断都有可能出错，我对我的能力和认知、及市场本身的不可知性都有充分的认识。所以，我不要求绝对的正确，比方说如永远满仓某一样东西，因为我觉得它可能总有一些你想象不到的事情发生。无论是个股选择还是组合构建，我想如果所有事情都留有一定余地，即使在某些地方可能判断错了，也不会造成难以挽回的局面。我认为投资研究是帮助我理解这个世界最好的方式之一，因为直接击中了一些最本质的东西。我额外的满足感来自于以更大的范围、更大的视角去思考这些事，我认为自己在投资路上还是一个学生，也因为这种自我认知，所以我可以一直兴致很足地做下去。
