资本市场是社会经济的一种映射，市场的参与者常更倾向于在有增长的行业寻找投资机会。在过去的3-5年中，新能源、半导体、创新药、新消费、云计算等新兴行业在中国飞速发展，大量的资本通过一级或者二级市场被配置到这些领域，助力它们获取增长。

但是所有的增长都能为股东创造价值吗？回答这个问题，首先要想清楚，给股东创造价值的过程是什么。在我看来，当一家公司提供的回报率高于其资本成本时，这家公司就在创造价值；反过来，即使一个公司在不断增长，但假如由于竞争而导致远期才能兑现的回报率低于资本成本时，它没有为股东带来增量回报，并不是高质量的增长。

另外，如果一个行业的回报率超过了社会平均回报，按照均值回归的理论，它将吸引社会资源涌入，最终其回报率会降低到平均水平或以下。能够设法避开这一现象的极少数公司常常具有某种防御性来抵御竞争，这就是由巴菲特提出、并被广泛使用的“护城河”概念。

供给侧的壁垒（护城河）是守护价值的核心。增长是可贵的，毕竟增长也是估值的一部分，假设企业可以提供高回报率、但却无法增长或者不能以同样高的回报率来配置更多资本，那么高回报率也没有多大用处。我们有幸能够投资于中国，在一次次的技术浪潮中，中国的产业常常把握住机会并转化成增长，这是中国投资者寻找有壁垒公司的前提。

芒格曾经提出，长期来看，投资人从一只股票上获得的回报率很难高于该企业的资本回报率。假设一家公司在10年内保持18%的资本回报率（比如以ROE来衡量）增长，即使短期你付出了看似昂贵的价格购买它的股票，最终也会获得不错的结果。

我希望投资组合中持有的一组公司，能够以较高的回报率进行增长，这样随着时间的推进，组合本身的价值每一天也在稳步前进，公司“高质量的增长”可以成为这个组合长期收益的来源。为此，我在投资研究中，不仅仅是关注需求侧的成长，更要在供给侧中辨别壁垒，理解管理层在资本分配中的效率，选择能够带来可观回报、为股东创造价值的公司。

易方达基金  于博

2022年8月

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