文/魏天谌

在日前举办的全美华人金融协会（TCFA）第26届年会上，易方达基金固定收益投资部总经理助理、高级基金经理李一硕接受采访，就中国乃至全球的经济基本面、国内货币政策、市场走势、人民币汇率等核心主题发表了研判，并为投资者提供了资产配置建议。

李一硕在对话中表示，海外疫情的扩散和生产活动的下降反而为中国提供了一个机会，中国的制造业复苏一定程度上填补了海外生产端下滑的缺口。基于中国经济复苏的良好态势和中美两国货币政策上的差异，李一硕认为，人民币汇率可能会继续走强。

以下为对话实录：

问：除了中国之外，当前全球其他地区的经济复苏都比较艰难。您觉得全球较为低迷的经济环境会对中国的复苏产生一定影响吗？

李一硕：我们观察全球过去几个月的贸易数据，包括周末刚刚发布的中国10月份的进出口数据，能够比较明显的看到一个有趣的现象：由于疫情带来的封锁，对于整个工业生产包括制造业生产带来了比较大的负面扰动，全球生产端面临了明显下滑。

这对中国来讲反而是一个机会。过去一段时间中国在全球的贸易占比出现比较明显的提高。主要还是基于前述原因，其他国家供给不足使得中国的制造业短期内面临一个比较好的市场机会。当然我们觉得这个现象不可能长期持续，但短期内全球的生产下滑对中国反而是一个好事。

当然，全球的总需求也在下降，这也对中国产生了一定影响，但目前来看，我们认为这个冲击还并不明显，而中国制造业复苏填补全球产业链缺口带来的好处则相对更加直接。

问：中长期来看，会不会全球需求端的疲弱造成影响更加明显，但是中国在生产端的优势会有所削弱？

李一硕： 这个可能性当然是有的。短期来看由于其他国家产出能力不足，中国的制造业企业补上了这块不足。但如果全球长期需求下降，对国内的经济、尤其是比较依赖出口的行业会有不利影响。这要取决于疫情持续的时间。如果明年年中疫苗能开始比较广泛的使用的话，我觉得应该不存在特别大的全球需求持续弱化的不确定性。

另外，从政策的角度来看，美国或者欧洲的很多政策都在补贴需求端，比如直接发现金给消费者。而中国主要在补贴供给端，例如通过银行体系给企业（尤其是中小企业）发放贷款提供流动性。所以我们看到其实美国和欧洲（尤其是美国）近期消费的复苏非常强劲。所以全球需求的下滑可能不是长期趋势，需要进一步观察，目前影响还不是特别明显。

问：您刚刚提到财政政策，可能在初期对于海外国内需求支撑比较强，但新一轮的财政刺激力度大概率不会有第一轮这么强，尤其是在美国，所以中长期需求端的挑战是不是还是比较大？

李一硕：对，短期内还看不清楚，包括疫情对全球需求冲击的持续性，只能走一步看一步，很难做一个特别长期的判断。

问：美国刚刚过去的大选会对国内债市有什么影响吗？

李一硕：首先，大选的结果之前基本已经被市场逐步消化，其次目前看来共和党很有可能继续控制参议院，所以接下来美国的财政刺激力度可能会受到限制，缓解了之前债券投资者最大的担心，因此目前对于国内市场的影响看起来不大。

另外，国内的股票市场或者债券市场今年有一个比较明显的特征：就是和美国市场的相关性出现了明显的降低。今年发生这一变化背后的原因，可能还是因为中国和美国处在经济复苏周期和政策周期的不同阶段。所以现在国内的机构投资者可能更加关注的一是国内政策的变化，二个是国内经济的预期。可能美国大选这个因素本身对国内的市场影响也不会特别大。

最后，债券市场上，中美利差水平已经很高。无论大选之后中美关系的趋势如何变化，我们觉得中国收益率单方面上行的空间也比较有限。

长期来看，美国大选结果对于中国的影响非常复杂，目前谈对于国内市场的长期影响还言之过早。

问：刨除掉国际因素来说，基于国内的情况，你们对接下来国内债券市场走势的预判如何？

李一硕：正如之前所提到的，中国债券市场未来的走势现在主要集中在两个比较重要的因素：一是货币政策的变化。国内货币政策现在处于观察期，短期内可能既不会放松也不会收紧。不会放松主要是因为国内经济已经复苏了很长一段时间，复苏态势比较好，所以央行没有边际放松的必要；收紧的话，首先现在国内的通胀水平还是比较低，并没有因为经济复苏使得通胀预期起来了。其次，全球的经济从疫情的角度来说，秋冬季还是面临比较大的不确定性，疫苗能够大规模使用的时点和范围都还不一定，所以现在货币政策也肯定不会贸然收紧。所以，目前国内的投资者对于货币政策的假设是它会维持在比较中性的政策。其中的风险在于货币政策有可能提前收紧，因为央行之前释放过一些信号，表示货币政策应该从疫情的影响中逐步退出。如果货币政策因为某些原因提前收紧的话，对债券市场会是一个比较大的负面冲击因素。

第二个就是关于经济基本面的变化。今年以来中国经济整体的复苏前期更多的是通过地产和基建的投资带动，但是最近一段时间我们看到越来越多的证据显示，消费和制造业投资的复苏开始起来了。最近几个月我们看到一些企业盈利的数据，比如包括A股制造业上市公司盈利三季度的改善，说明制造业活动的复苏具备一定的持续性。如果制造业投资短期内体现比较强的复苏态势的话，对债券市场可能也是一个比较大的风险。

整体上来说，我们的基本假设是认为货币政策会比较中性，但有一定的退出风险。因为央行之前多次表态货币政策要逐步的“正常化”，那么这种“正常化”的节奏就有可能存在一定的不确定性，比如说后续可能会出现银行间流动性的阶段性收紧，或者在到达一个更合适的时点上，不排除政策利率重新提升，使之恢复到疫情之前的水平。从公开市场逆回购利率来看，现在比疫情前要低30个基点。如果央行要提前恢复到疫情前的利率水平，对债券市场而言将是非常大的一个冲击。从我国经济顺利复苏的趋势来看，这种可能性还是存在的。但我们觉得短期内这种风险还不是特别大。

问：您对接下来人民币兑美元汇率走势的预判如何？

李一硕：我们认为人民币汇率保持在目前的水平、甚至小幅升值的可能性是比较大的，或者说人民币相对于美元会保持更强的态势。主要的原因，其一是经济基本面的差异，中国的经济复苏态势良好，且这种复苏应该已经从地产和基建转移到了消费和制造业的恢复，使得持续性会更长。这样的大背景下，中国的基本面还是能保持在一个比较好的状态，能够支持人民币的汇率。

其二，由于中国相对于美国及许多其他全球主要债券市场的利差较高。所以现在外资正在流入中国的债券以及股票市场，也能够支持中国的汇率。

其三，从美元本身来看，美联储长期维持货币宽松政策，可能明年还会是一个美元偏弱的态势。但这个判断还有不确定性。不过总体而言，相对于中国的货币政策已经在正常化的轨道上，美元的疲弱也会使得中国汇率相对坚挺。

最后，今年以来我们看到央行对于整个人民币汇率波动性的容忍程度有一个比较明显的提高，一定程度上可能是为了增加人民币资产的吸引力。此前很多国际投资者都认为人民币不可自由兑换是投资中国的一个很大顾虑。今年恰好因为中国疫情恢复比较快，前期的升值比较多，所以央行提升了人民币汇率波动的灵活性，那么后面人民币可能还会有升值的空间。

基于以上原因，我们认为人民币汇率可能会继续走强。

问：您在TCFA年会上的主旨发言题目是“Sustainable Yield in Turbulent Times”，为什么中国债券资产在全球目前的经济环境下具备长期投资的价值？

李一硕：首先，众所周知，中国债券市场在估值上具备显著的优势，目前10年期中美无风险利率之间的利差在240bp-280bp之间。其次，我们更想和海外机构投资者传达的是，收益率的优势固然是一个方面，但中国债券市场同时还具备波动性更低（债券加权久期更短）以及与国际债券市场的相关性也更低的优势。换句话说，投资中国市场能够明显改善投资组合的风险/收益特征。第三，中国债券市场经过近年来的迅速发展后，已经是全球第二大的债券市场，能够容纳国际机构投资者进行投资的空间非常广阔。最后，中国稳健经济的基本面虽然短期内使得债券收益率面临上行压力，但会使得人民币估值长期维持在较强的水平。就像我们在本届年会发言中所提到的：投资中国债券是“Opportunity of a lifetime”。

问：最后，你们现在对投资者有什么资产配置上的建议吗？

李一硕：我们就重点讨论一下国内的债券市场。我们认为有两类资产相对比较好：一类资产是超长久期（20至30年期）的利率债，比如说现在30年期国债和10年期国债之间的利差非常高，超长期债券目前的绝对收益率现在是3.8-3.9%左右，比3.2%收益率的10年期国债利差要高很多。这个期限利差无论是对国内还是海外投资者，都比较有吸引力。

第二类是偏短久期的信用债，出于国内市场对于绝对收益配置需求的逐步提高，许多机构投资者其实都在波动中的市场中寻找一些确定性。这个过程中，同时又想获得比较低的波动性和比较高的回报水平的话，中短久期（1至2年）的信用债可能会是一个比较好的资产。当然，考虑到今年的特殊性，还是要控制好信用风险。