导读：一直以来，易方达基金的混合资产投资部都是国内混合资产投资的佼佼者。从投资框架、团队配置、到内部系统，都是比较先进的。我们今天也访谈了易方达混合资产投资部的总经理助理张雅君，通过和她的交流也进一步了解易方达混合资产投资部是如何通过专业化分工，取得长期的超额收益。

易方达混合资产投资团队会首先基于客户需求和市场判断进行大类资产配置，然后在具体超配的资产上再划分出更细分的资产配置，最终落实到底层资产的投资。在易方达混合资产投资部，收益来源呈现多元化特征，不仅仅来自单一资产的超低配，还有转债、打新和定增也能带来收益增强。以客户需求为导向，并结合市场情景在不同的策略模块中寻找最确定的超额收益来源，进行动态调整配置，从而在不同的市场环境中达到客户的投资目标。以下我们先分享一些来自张雅君的投资“金句”：

1.易方达基金在混合资产投资上，构建了一个高度专业化分工的投资体系，确保我们在每一类的策略上，都有专业的人员进行跟踪和策略输出。

2.我们内部定义为策略模块化，把不同的投资策略和资产类别进行模块化分工，每一块都可以为组合提供一定的增厚。

3.每一个专业化策略模块都能贡献收益，收益来源比较全面，不“偏科”。

4.经济周期的位置决定了胜率，大类资产的估值决定了赔率，资产配置决策需要同时考虑胜率和赔率。

5.股债混合基金，可以获取的收益来源较为多样，包括大类资产切换，包括股票风格行业选择和债券久期的偏离，甚至也包括可转债以及打新、定增等收益增强，并不需要通过过度承担信用风险来博取收益。

6.与信用风险不同，久期风险是我们愿意去承担的风险，因为整体的波动是我们可以控制的，但是这也高度依赖我们的宏观策略配置。

7.如果出现股债双杀的场景，最好的应对自然是需要同时在两类资产上收缩战线，保住胜利果实。

8.当前债券市场信用债比利率债更优，因为目前经济已经处于复苏通道，无风险收益率再次大幅下行的基本面环境暂时看不到了。

高度专业化分工的投研团队

提问：能否谈谈你们的投资框架？

张雅君：我们的投资框架是自上而下和自下而上相结合的，自上而下是通过宏观分析和客户需求来确定未来一段时间的资产配置，同时在分类资产上我们也有一定的自下而上的发掘超额收益的能力，当然这点是需要高度依赖平台的。一个基金经理的能力和精力是有限的，不可能对所有资产都有非常深入的理解，而混合资产投资的核心恰恰需要在不同的市场环境下选择合适的资产，因此这需要平台的支持。

我们既要做大类资产之间的切换，还要对股票的行业、风格以及个股进行选择，债券上也要涉及利率债和信用债、债券的久期、期限结构、杠杆配置，同时还有类似于打新增厚和转债增强甚至定增大宗的机会我们也不想错过。为此易方达基金混合资产投资构建了一个高度专业化分工的投研体系，确保我们在每一类的策略上，都有专业的人员进行跟踪和策略输出，这保证了我们在对市场环境做出判断后，可以及时的选择合适的分类资产进行落地。

在投资方法上，我们会先根据投资者的风险收益特征构建一个长期的股债配置中枢比例，依靠资产之间的负相关性，在达到收益目标的同时平滑组合波动。但是我们的资产比例并不是一直不变的，我们会根据内部的大类资产配置框架，围绕这个中枢比例进行调整。这意味着，有时候会超配股票，有时候会超配债券，债券中有时候会超配久期，有时候会超配杠杆，但是如果拉长期限来看，会发现股票和债券的平均比例都是接近中枢水平的。

我们还是偏自上而下的思路去做，抓住资产大Beta的机会，有选择性的放弃一些小机会，尽量不去赚最后一分钱，虽然会损失一些收益，但也可以帮助我们规避很多风险。

提问：能否具体谈谈你们是怎么做大类资产配置的？

张雅君：大类资产配置的出发点来自我们对经济周期所处位置的判断，周期的位置决定了各类资产投资的胜率。我们对于国内的资产轮动做过详细的复盘，发现资产之间切换过于频繁的原因很大一部分在于我们的经济周期的转动太过迅速，因此在国内对于经济周期位置的判断能够贡献较多的超额收益。

比如说在经济复苏的初期，央行货币政策仍保持宽松状态，而股票的盈利已经触底，这是对于股票市场最为有利的场景。如果确认经济回升的趋势较为确定，那么这时候就需要考虑债券内部结构的调整甚至战略性的进行退出。因为政策导向、外部环境、事件冲击等不同原因，每一轮的周期演进和资产变动都会有所差别，但是中间一些共性和规律还是可以为我们带来很多的参考。

另一个决定我们大类资产配置的因素是估值，估值的位置决定了各类资产投资的赔率。如果一个资产的估值较高，说明已经充分反应了预期，即使趋势仍在，后面的盈利空间也比较有限，同时还可能面临较大的波动，反之亦然。我们不仅会看绝对估值，也会看相对估值。如果股票的估值和债券的估值都比较贵，我们也可以通过相对估值的比较，了解哪个资产性价比更好，并且动态做一些调整。总体来说，我们大类资产配置可以概括为一句话：经济周期的位置决定了胜率，大类资产的估值决定了赔率，资产配置决策需要同时考虑胜率和赔率。

收益来源全面，不偏科

提问：能否具体讲讲投研团队具体的专业化分工？

张雅君：前面提过，我们做混合资产投资必须要对经济和资产走势有一个大的宏观图谱。我们有一个宏观大类资产策略小组，主要把握经济周期的位置、估值的位置等方面提供大类资产配置的建议。

自下而上根据不同底层资产进行专业化的团队分工，包括债券策略小组、股票策略小组、转债策略小组、打新定增策略小组、基金策略小组。不同的策略小组，从各自的专业能力出发，最终输出完整的专业化底层资产配置方案。

比如说如果我们自上而下的策略要超配债券，那么债券策略小组就会提供一个当前最优投资策略，包括久期选择、信用推荐、期限分布甚至时点选择等等，将自上而下的配置方案落实到很细致的操作层面。如果我们要超配股票，那么股票小组会根据行业趋势和公司的景气度、竞争格局以及估值水平等，提供最合适的个股选择方案。其他类的资产包括转债、打新和定增等，都会通力配合投资团队，增厚我们产品的收益。

我们强调既全又专，这些策略小组成员，可能本身都会管理混合产品的各类资产，并在自己最擅长的领域为团队输出专业化的投资策略，在自己不熟悉的领域则可以很顺畅地获得其他策略小组的研究支持，最终实现团队成员的互补和客户利益的最大化。

提问：所以你们的Alpha来源更均衡，不同资产类别和策略都会贡献超额收益？

张雅君：我们内部定义为策略模块化，把不同的投资策略和资产类别进行模块化分工，每一块都可以给组合提供一定的增厚。每一个模块我们可能都不是市场上最好的，但没有模块上的短板，合并起来作为混合资产中长期收益就会比较好。

我们还有一个“隐形”的竞争优势，就是公司强大的系统支持。一直以来，易方达都很重视系统投入，多数系统都是自己研发的，并且业务发展中还在不断完善这些系统，中后台给了我们前端投研人员提供了非常强大的数据支持。

提问：你们管理的二级债基长期收益率很高，背后的原因是什么？

张雅君：我们比较偏向长期回报，不追求短期的业绩排名。拉长时间看，我们的产品复合收益很高。我觉得最主要的原因是团队能力圈比较均衡，无论是在大类资产配置、债券投资、股票投资、转债投资、打新定增等各方面的能力比较健全。每一个专业化团队都能贡献收益，收益来源比较全面，不“偏科”。这样从长期来看，一点一点积累的超额收益就会非常可观。

另外我们在各类资产上，不会进行过于极端的配置，除非这个产品有特定的资产类别定位。极端配置会带来对于单一资产的过度暴露，一旦出现较大的波动，则组合的风险很难控制。比如说，我们绝对收益策略定位的二级债基即便再看好权益市场的未来，我们股票和转债配置也不会超过30%。一旦配置超过30%的权益仓位，组合波动和收益基本上完全被权益市场表现主导，当权益市场出现极端的波动，产品就无法保证绝对收益。事实上如果我们回顾历史，无论是股票还是债券，即使在一个较长的牛市趋势中，大幅的回撤仍然会频繁发生，这需要我们在资产配置上保持一定的克制。

提问：所以你们的二级债基没有采取股票部门和债券部门的投资经理分仓管理的模式?

张雅君：是的。股债混合产品很大一部分收益来源在于大类资产配置下的股债相对切换，这也是很多情况下能够控制组合波动的重要手段，需要统一协调，分开管理往往会造成两边矛盾的操作。比如股票基金经理配了很多周期股，隐含经济和价格回升的预期，债券基金经理同时看好债券，拉长了组合久期，这隐含经济走弱的看法，这种配置未来无论是经济回升还是回落都会有一类资产大幅受损，吞噬掉很多收益。

另外分开管理也不利于组合风险敞口的整体把控，比如股和债的投资经理都非常看好各自的资产走势，所以股票投资经理选择了很高的股票仓位，债券投资经理选择了很高的债券仓位和很长的债券久期，那么当通胀出现时或者遇到流动性冲击股债双杀时，这个组合由于股和债的风险敞口都很高，组合的波动会非常大。最后股债统一管理也可以在底仓资产上进行协调，比如一个优质企业的股息率达到7%，但是同一主体发行的债券利率却只有3%，那么这时候持有这个主体的股票而不是债券对于整个组合是一个更好选择，这都需要统筹考虑。

信用风险、久期风险和流动性风险

提问：过去几年刚性兑付打破后，对你们的投资框架有什么变化吗？

张雅君：刚性兑付打破后，我们会更加审慎的使用信用资产下沉策略。之前债券市场存在比较明显的刚性兑付现象，当时是什么债券收益率高，大家就买什么，然后拿着放杠杆。在刚性兑付打破后，市场在在信用债的选择上变得更加严格和苛刻，这也有助于重新构建良性的市场生态。

事实上易方达的信用评级体系一直以来都是很严格的，我们一直都高度重视信用风险的防范。易方达能入库的信用主体只占全市场发债主体的30%左右，我们能挑选出来的信用债比例更低。我们认为通过过度承担信用风险获取收益的性价比是比较差的。

尤其是对于股债混合基金，可以获取的收益来源较为多样，包括大类资产切换，包括股票风格行业选择和债券久期的偏离，甚至也包括可转债以及打新定增等收益增强，并不需要通过过度承担信用风险来博取收益，这个是我们内部的共识，一直以来都没改变。

提问：固定收益行业有一些“非对称风险”，一旦出现风险就是0和1的区别，你们如何看待风险？

张雅君：债券市场的风险主要来源于信用风险和久期风险。信用风险就属于一旦出现就是0和1区别的风险。债券和股票不同在于流动性，股票遇到风险事件后，在价格回调足够的时候是可以卖得出去的。而债券出现风险后，可能突然就没有流动性了，损失是非常大的。因此，我们对于信用风险，一直是严格把控的状态。过度承担信用风险的性价比很差。

第二个是久期风险，多数时候债券赚钱都很慢，但是亏钱的时候却很快。因为多数时候赚的是票息的钱，积累的很慢，然而一旦基础利率大幅向上，前期积累的票息会迅速被资本损失吞噬。久期风险也是我们非常关注的风险。

与信用风险不同，久期是我们愿意去承担的风险，因为整体的波动是我们可以控制的，但是这也高度依赖我们的宏观策略配置。不过我们不会让组合暴露在很高的久期风险之下，也就是之前说的，不对单一资产做极端配置。

提问：做股债混合产品，是不是还有其他风险？

张雅君：股债混合从本质上看，就是在不同资产类别上做“择时”。但凡是需要做“择时”的，都是有胜率的，都是会有看错的风险的。我们看到现在大部分主动管理的股票基金经理，都放弃通过仓位选择获得收益，更多依赖自下而上的个股挖掘获得超额收益，但是换个角度想，对于个股的买卖时间的把握，可能也是另一个时间维度的择时，也存在自身的风险。“择时”的风险就在于如果市场走势跟自己预判的不一样怎么办，比如我们超配了权益资产，但是碰到了2018年那种情形，那无论在权益里怎么腾挪，都不可能取得很好的成绩，这实际上是我们面临的最大风险。

所以前面说的包括设定资产配置中枢，不对单一资产做极端配置，重视赔率，扩展多元的超额收益来源等一系列投资体系，本质上都是在说如果我们“择时”做错了，那么在这套体系下，我们的风险和回撤也是可控的，这样就有机会及时调整，在运作周期内提供一个相对满意的收益水平。我们很多产品都面临的是自然年度的绝对收益考核，这种体系对于这类产品就非常重要了。

提问：通过股票和债券的负相关性，能否完全平滑掉风险？

张雅君：股票和债券不是任何时候都呈现这种负相关性的，在一些特殊的宏观场景出现时，股债之间的负相关性可能就会失效。比如通胀出现时，会出现股债双杀。还有流动性冲击的时候，也会出现股债双杀，比如今年3月份美国就出现过。如果出现股债双杀的场景，最好的应对自然是同时在两类资产收缩战线，保护胜利果实。

1)股债双杀，大多数发生在通胀或者流动性极度收紧的环境，如果我们能够识别这种环境的来临，可以提前做好应对；

2)单一资产估值泡沫化后的大幅度下挫，比如2015年的股票市场下跌，2016年的债券市场下跌。这时候需要依靠投资纪律，重视赔率，放弃赚取最后一分钱的想法。我们在2016年也获得了正收益，就是依靠纪律；

3)事件性的冲击，很难提前识别，但是事后都会修复。比如2014年四季度城投债不能质押，带来了债券基金的集中赎回，811汇改带来了股债双杀，2017年4月资管新规要出台，带来的流动性冲击。这些如果能识别只是事件性冲击，反而都是买入的机会，能在中期增厚我们的收益。

短期经济已经处于复苏通道

提问：能否做一个简单的展望，不同类型的固定收益资产中，你比较看好哪个？

张雅君：当前阶段信用债比利率债更优，因为目前经济已经处于复苏通道，无风险收益率大幅下行的基本面环境暂时看不到了，所以利率债的久期策略很难再有趋势性的机会。但是由于疫情的影响没有完全消除，一方面是国内行业的恢复并不均匀，工业、房地产和基建恢复较快，但是服务业和制造业仍然受到居民信心和海外需求的影响，恢复的相对较慢；另一方面海外疫情仍在蔓延，美国疫情二次爆发愈演愈烈，一些新兴市场的疫情也开始加剧，外部环境的恶化对我们的出口相关部门也产生了很大的影响。

在内外部都存在较大不确定性的情况下，我们认为货币政策在可见的时间范围内很难彻底转向，宽松仍然是未来一段时间的主基调。考虑到债券市场过去一段时间的调整幅度已经较为可观，已经充分反应了经济和政策逐步正常化的预期，短期内我们对于债券市场并不悲观。持有信用债仍能获得相对确定的票息收益。中长期来看，如果全球经济都能从疫情中逐步恢复过来，那么届时宽松货币的退出可能会对债券市场产生很大的压力，我们需要对此保持紧密的跟踪。

提问：海外的无风险利率一直向下，中国会不会像海外那样出现无风险利率持续向下的情况？

张雅君：拉长时间看，我们的利率中枢是不断下行的，因为经济增长的中枢会不断向下。但是短期我们认为不会像海外那样，出现无风险利率的持续下行。中国率先摆脱了疫情的影响，部分行业的复苏进度较快，整体来看中国的基本面环境更好。这个决定了我们的货币政策比海外更早的正常化，这个角度来说，我们对于海外具有一定的领先作用。所以短期看，利率并不具备大幅下行的基础，但是否会大幅回升，可能还要综合海外疫情的进展、受到疫情影响较重的服务业恢复情况以及地缘政治风险等一系列因素决定。

回顾历史，有三种情况会出现组合的回撤可能是无法通过股债的负相关性来平滑的：