长期来看，投资者能够获得的收益来自企业所能创造的价值。一家公司能为股东创造多少价值不仅取决于当前它能够创造的价值，更取决于它在很长期的时间内持续创造价值的能力。随着时间维度拉长，影响企业盈利能力的因素就会变得越来越复杂。比如，“新兴”的行业会变得“传统”，企业资本回报率会随着商业周期起起落落，原有的竞争优势可能随着技术变革而被颠覆，公司的护城河会随着管理层的资源配置决策强化或侵蚀。企业如同历史大潮中的小船一样颠簸前行，投资者预测企业的未来需要处理众多不确定性问题。投资中，面对纷繁复杂的变化，我们需要理解那些支撑企业穿越周期获得持续成长的核心因素，找到评估企业中长期投资价值的“锚”，避免跟随噪音信息随波逐流。

相比需求端的因素，供给端的变化是更持续和稳定的力量。很多投资关注企业需求端的变化，关注行业空间和增长速度，但行业景气回落时，很多公司可能无法扛过艰难的洗牌时光，最终消失在投资者的视野中。只有那些能够利用自身业务能力和行业结构特征构建护城河的公司，才能够持续获取高额资本回报并最终穿越周期成长为优秀的公司。这些公司成功更多源自它们供给端有别于同行的结构性特征，而与它所处的行业没有必然的联系。无论是TMT、消费、医药等市场关注的“热门”行业，还是化工、机械、轻工等行业“传统”行业，都能找到这类优秀的公司为投资者带来巨大的投资收益。

如果我们希望分享那些能穿越周期的公司的成长，就需要更关注公司本身供给端的特征，需要用更长期、更深入的视角去研究、理解企业的护城河以及护城河生命周期变化。特别是在经济整体增速放缓，国内供给侧结构性改革持续推进背景下，供给端变革在投资中的重要性可能会越来越凸显。

易方达基金 杨宗昌

2020年8月

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