虽然负利率已经在欧洲许多国家持续数年，但今年可能才是全球债券收益率普遍冲向零点的前所未见的一年。3月初，10年期美国国债收益率突破了历史上的最低水平，且中国10年期国债收益率回落至2.60%附近。在世界上两个最大的债券市场带动下，我们正在见证着利率中枢水平达到了难以置信的低位。

对于国内债券投资者而言，10年期国债收益率历史上也曾几次触及类似的点位区间，但随后都迎来了迅速、大幅的反弹，最近的经验来自于2016年四季度。但从目前全球经济增速的黯淡前景看，这次低利率持续的周期或许更长。我们将在未来一段时间内可能都不得不面对一个挑战，即如何在低利率环境下去实现债券资产的较好回报？这里无意去讨论具体的策略方向，而是希望思考如何去布局策略。

提高票息水平毫无疑问是看起来最直接的选择，它能在波动的市场环境下为组合绝对回报提供保护，但这个策略有着显而易见的副作用。如果信用风险控制不当，简单的采取信用下沉策略后，将永远不知道明天和意外哪一个会先到来。信用债的行业配置策略与自下而上的个券选择策略必须更加精细化，但同时它们也能带来相对更好的差异化效果。因为这些策略的背后，实质上是对于信用风险的精准衡量——只有能够做到这点的资产管理人，才能相对安全的获取到信用风险溢价带来的超额收益。

虽然从更长的周期看，低利率环境下的久期策略往往胜率有限，但收益率下降到历史低位并不意味着没有进一步下行的空间。在决策之前，所有的判断都需要充分考虑目前市场的潜在预期——它几乎完全无法量化，只能从市场每日对于各种增量信息的反映中不断估计和修正。此外需要关注的是海外资本流动。在目前的全球利率体系当中，中国市场仍然具备估值优势，这种优势随着国内债券市场近年来的国际化而更加凸显。

所有不依赖于收益率绝对水平的策略都将更加重要，例如收益率曲线的期限利差策略、不同类属品种之间的套利策略。随着利率衍生品市场的不断成熟，这类策略运用的空间有所加大。2013年及2016年收益率曲线平坦化上行的过程中，并没有什么用于对冲短端利率风险的有效工具。

正如历史上每次重复发生的那样，杠杆策略在收益率拐点出现之前是最简单有效的策略，但在收益率拐点出现后几乎是最糟糕的策略。在市场快速下跌时，杠杆限制了组合策略调整的空间，更何况这个时候还往往可能需要面临组合规模的波动。当期初组合增加杠杆时，可能首要考虑的恰恰是日后是否有调降这些杠杆的灵活性。

最后，虽然判断市场调整的拐点很难，但并不是每一类债券资产在市场修正时都会有相同的表现。相对价值此时比绝对价值更加重要。换而言之，未来即使收益率开始上行，也能够寻找到一些相对跌幅会较小的类属资产，提前从穿越市场周期的角度去进行配置。有时候这类资产或许并不是此前市场关注的“核心资产”，因为它们可能已经被太多资金追捧过了。

随着我国债券市场有效性的不断提高，获取超额收益的策略已经越来越少，或者说此前的许多有效策略，其胜算越来越接近平衡点。在低利率环境下，上述提及的每一种策略，毫无例外都需要资产管理人更加努力的去阅读市场、更加勤奋的去精细布局、更加敢于担当的去做出投资抉择，更加小心翼翼的去衡量并控制风险。低利率环境就像戴着镣铐，当音乐停止之前，唯有加倍卖力的去跳舞。

易方达基金 李一硕

2020年3月

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