我曾向一位朋友请教某只股票的投资价值，我问他，这家企业所处的行业被重点监管，外部环境很不友好，你为什么这么看好它？他回答我说，正是因为行业不太好，所以目前不会有新的竞争者进场，而它作为行业的龙头，相对优势体现得非常明显，适合价值投资。他的这番话这让我想起了霍华德·马克思在他《投资最重要的事》这本书中提到的：投资需要具有稳妥的框架，其中很重要的一条就是——坚持第二层次思维。

什么是第二层次思维？

第一层次思维说：“这是一家好公司，买进股票吧。”第二层次思维说：“这是一家好公司，但大家都认为他是一家好公司，所以股票的估值和定价偏高，卖出股票吧。”

第一层次思维说：“如果经济下行压力较大，资金面宽松，加杠杆进行债券配置吧。”第二层次思维说：“基本面和资金面确实有利于债市，但市场机构都在加杠杆买入，信用利差和期限利差被过度压缩，当下的收益率透支了太多的预期，卖出债券等待收益率反弹吧。”

第一层次思维简单纯粹，而第二层次思维深邃复杂。在第二层次思维的分析过程中，我们加入了很多基于比较经济学、行为金融学和概率分析的逻辑推理和演绎，这些推理和演绎比第一层次思维要深刻很多。以固收市场为例，当我们进入到第二层次思维时，我们需要考虑很多问题，比如：

市场未来可能出现的收益率波动区间会在什么水平？

我判断收益率波动的小区间在什么水平？

我判断正确的概率有多大？

市场大多数投资者的共识是什么？

我的预期和市场大多数投资者的预期差有多大？

目前的收益率水平是否透支了太多的预期，是过于悲观还是过于乐观？

如果市场大多数投资者的预期是正确的，那么收益率走势会发生什么样的变化？如果我是正确的，收益率又会发生什么样的变化？

以上资产端收益率变化的趋势，会不会又进一步引发产品负债端的波动？

产品负债端的变化，会不会再度引发资产端的收益率波动？

很显然，第一层次和第二层次思维之间的工作量差异是巨大的，作为货币基金的投资管理人，冷静进行第二层次的思考，对基金的投资运作意义重大。货币基金作为市场上为数不多的、以摊余成本法估值的公募基金品种,法规对其利率安全性指标、流动性指标的监管非常严格；同时，资产端收益率的变化也会对负债端的稳定性产生联动影响。以上这些决定了管理人在管理货币基金时，最重要的是要做好风险管理，在确保组合流动性和安全性的前提下，再去提升组合投资收益。而第二层次的思考，有利于我们把握资产端和负债端的变动规律，将组合运作的风险敞口降到最低。

坚持第二层次思维的思考，还需要一个非常重要的支撑，就是管理人必须有控制自己情绪的能力，不以物喜，不以己悲。就像霍华德·马克思在他的书中提到的那样，我们不一定需要顶级的智商、超凡的商业头脑才能做好投资，但卓越的投资管理人必须要建立稳妥的思考框架，必须正确思考、独立思考，并有能力控制自己的情绪。因为只有平稳的情绪，才不会对我们的投资框架造成侵蚀。用脑进行第二层次的思考和决策，用心来坚持第二层次的思考和行动，才能做出风险收益比最合适的投资决定。

回首过去的2019年，是资管新规循序推进的一年，资本市场赋予了很多机会，从大类资产的表现来看，无论是权益市场还是固收市场，都给投资者带来了良好的投资回报。展望2020年，是资管新规继续落实完善的一年。作为专业的投资管理人，我们需要的是坚持价值投资的理念，搭建并持续完善投资框架，用冷静理性的投资心态去面对市场波动，不断提高自己的投资能力，去把握资本市场赋予的每一个机会，为持有人获取持续稳健的投资回报。

易方达基金 梁莹

2020年1月

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