最近一段时间，市场对股票“核心资产”的讨论比较多。那么什么是债券市场的“核心资产”呢？如果做个定义，债券市场“核心资产”是指具备在信用风险可控的情况下能够获得超越一般品种的显著超额收益，且具备一定的存量规模和交易量，想加仓的时候可以很快起量，想减仓的时候可以很快变现等特征的债券资产。那么，过去5年看，2014-2016年的城投债，2016-2017年的过剩产能债和2018年至今的高等级信用债都在不同的时期成为债券市场的“核心资产”。

2014年开始，名义GDP增速承压，加上前期货币收紧导致的债券收益率处于绝对高位，债券市场开启了一轮幅度可观的牛市行情。AA城投债作为低评级信用债的典型代表，除跟随无风险利率下行外，首先享受到了流动性溢价收窄带来的超额收益。2014年10月，国发43号文的出台明确了存量城投债的政府偿还责任，城投债的基本面得到大幅改善。在供需两旺的格局下，2014年全年城投债的净发行量达到了1.5万亿之多，但是供给的增加并没有改变城投利差收窄的趋势。城投债与高等级信用债的利差从年初的150bp以上，收窄到11月底的仅有50bp左右，提供了100bp以上的超额收益。12月上旬，中登公司突然变更城投债的交易所质押规则，变更之后投资者新买入的AA城投债将不能再进行交易所质押融资，AA城投债利差在随后的两三周内快速反弹60bp左右。事后看，这一事件冲击提供了绝佳的买入机会。在随后的两年时间里，随着投资者对城投债基本面好转的不断确认、银行理财及非银机构资管产品对绝对收益的需求，城投债又重新开启了长达两年的利差收窄行情。利率债在2016年全年几乎都表现平平，城投债却在前三个季度脱离经济基本面和利率债走势，走出了一波独立的利差压缩行情。

2016年上半年，在经历了大宗商品价格的漫漫熊市后，过剩产能行业多年积累的负债和盈利压力集中体现，市场对过剩产能债基本面恶化的状态不断确认，过剩产能债在基本面的最低点迎来了估值的最低点。2016年下半年，随着供给侧改革的不断发力和需求的逐渐好转，过剩产能行业的价格和盈利出现显著改善，基本面改善的趋势不断得到市场的认可，在估值底部位置，过剩产能债开启了长达一年多的利差收窄行情，成为2016年下半年到2017年债券市场表现最突出的“核心资产”。部分过剩产能行业的个券甚至在2017年的债券熊市中走出了独立的牛市行情。

2018年开始，金融监管深入推进，去杠杆周期开启。地方政府隐性债务增量得到严格管控，城投债基本面已回不到2014年国发43号文的时点，但估值却仍处在相对高位。过剩产能行业经过供给侧改革的深入推进，盈利改善明显，基本面可能很难再有大幅改善的空间，但过剩产能债的估值水平却被一再提升，超额收益的机会愈发有限。随着市场风险偏好的不断下降以及机构投资行为，高等级信用债成为2018年以来最受市场追捧的“核心资产”。

过去的经济发展模式曾为债券投资者提供了一些低风险、高收益的债券品种。但随着经济发展思路的转变，低风险、高收益的制度红利将彻底终结。站在公平的赛道上，对于债券投资管理人来讲，未来比拼的是对趋势的精准判断，以及对仓位和久期的灵活把控能力。与此同时，降低收益预期、在严控信用风险的基础上积累稳健的投资收益是未来长期需要做的事情。

易方达基金 张雅君

2019年8月

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