自去年开始，A股逐步被纳入MSCI指数，而且纳入因子比例不断提高。外资机构主动和被动产品不断通过沪股通、深股通（以下简称沪深股通）等渠道增加对A股的配置。并且外资机构通过沪深股通进行配置的品种非常集中，例如，据公开统计，仅茅台一家企业的持仓就占了沪深股通总持仓金额的10%。同时，国内资本市场对A股“核心资产”的关注度也越来越高。当然，这些备受外资青睐的“核心资产”也大幅跑赢指数，给予投资者非常丰厚的回报。

而我个人是这么看待目前的市场状况和“核心资产”的：投资其实主要就是去研究长期且不易变化的问题。首先，好的商业模式是长期而且不易变化的，所以目前的“核心资产”其实也是市场对它们的投资价值以及商业模式的再认识，也是投资者结构出现变化之后的产物。其次，人性中的恐惧和贪婪也是难以变化的，所以股票市场才会有波动，才会不断有好公司被错杀，估值被低估。但是，部分资产也会阶段性产生泡沫透支了未来，比如美国上世纪70年代“漂亮50”泡沫、2000年的科技股泡沫等。

再次，发现“核心资产”其实并不难，因为公众公司上市以来的财务报表、股价表现、内外资机构持仓比例足以说明很多问题，但是理解“核心资产”要比发现核心资产困难得多。比如沃尔玛，从1981年到2018年底上涨超过400倍，远超S&P指数。站在1992年的时间点，发现沃尔玛这个好公司一点都不难，但投资是没办法选择起点的，如果一个投资人在1992年接到一个新的产品账户，估计也会很放心的买入了沃尔玛。但是沃尔玛从93年到96年每年都大幅跑输S&P指数，4年累计跑输了100%。如果不能很好理解公司的市场预期以及公司的发展阶段就很容易遭到戴维斯双杀。因为行业格局发生了重大变化，沃尔玛在2000年以后超额收益就远不如前面20年了，即便站在2000年的时点去看沃尔玛的报表我们依然会觉得它是一家优秀的公司。拉长来看，沃尔玛确实还是一个超级大牛股，但是它的投资黄金期只在2000年以前。投资可口可乐也有和投资沃尔玛同样的问题，更别说股价波动率更高，生意模式变化更快的TMT（科技、媒体和通信）核心资产了。偏消费类，或者说ToC（客户面向零售端）的企业，商业模式是比较稳定的，因此业绩波动和弹性也相对较小、较稳定。加上我国人口基数大，人民生活水平不断提高，也为消费类的股票提供了很好的土壤，这些或许也是外资青睐偏消费类股票的核心原因之一。数据显示，外资机构通过沪深股通持仓量前十名的公司主要覆盖家电、酒类、金融、医药等行业，持仓金额占沪深股通总持仓金额的40%，而且需要重视的是，MSCI纳入因子在未来还会继续扩大，“核心资产”是有可能持续领跑的。

最后分享一下个人基于对上述问题的理解和认识所采用的投资方法。我认为买入好公司，并陪伴自己一辈子是最幸福的事情，也是最困难的事。对我来说，买入“核心资产”的前提是要理解“核心资产”的商业模式和价值，而不是简单的随波逐流，因为股价、报表都是后视镜，只有对商业模式的理解以及预判其在未来演变才是有意义的。其次，能够买入80年代的沃尔玛难度很大，回报也最丰厚，但是这也是我努力追求的，因为此类公司在市值较小时已经表现出非常优秀的内部管理或者已经站在了一个非常好的行业赛道上，所以我个人投资的企业里面也会出现很多不到300亿甚至不到100亿的中小盘个股，他们不是白马股，目前还不一定有市场共鸣。最后，所有好的资产都需要一个好的买入价格。这样去操作主要是基于以下两个原因：第一，优秀的企业每一次犯错或者优秀的企业所处的行业每一次出现行业利空的时候都是较好的买入点。第二，很多时候投资人阶段性买贵了一个股票的同时，事后看会发现长期来看也是买错了。但是如果当时买入的价格合适，即使事后不再看好该公司而卖出也可以阶段性全身而退。

易方达基金 杨嘉文

2019年6月

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