回顾2017年，在全球股票市场普遍牛市的背景下，代表中国上市公司的不同指数却表现出了巨大的差异，如下表所示：

其中，代表海外上市中国大公司的 MSCI CHINA 指数表现最好，人民币口径上涨43.5%，代表国内上市的中国大公司的沪深300指数表现次之，上涨21.8%，代表国内上市新兴产业公司的创业板指数却下跌了10.7%。

为何各指数表现会有如此大的差异？下表列示了指数的前十大重仓股票，MSCI CHINA 指数的前十大重仓中包括了5家新兴产业的巨头，腾讯、阿里巴巴、百度、京东、网易，合计占了指数 38.2%的权重，这5家公司贡献了显著的指数涨幅。无独有偶，在美国市场中 FAAMG 五巨头也贡献了相当大的指数涨幅。

巴菲特在2017年伯克希尔的股东大会上，谈到科技巨头时指出，这些公司的增长几乎不需要固定资产，也几乎不需要运营资金，这是很神奇的商业模式。不得不感叹股神对商业模式理解的一针见血。的确，科技巨头最重要的资产是无形资产，例如数据和网络效应等。相比有形资产，无形资产构筑的壁垒更容易形成马太效应，一方面让对手难以进攻，另一方面积累了巨大的自由现金流。

另外，科技巨头掌握了海量的用户数据，使业务具备了相当的延展性。以腾讯为例，从最初游戏业务起家，到过去几年广告业务开始发力，再到现在金融业务的扩展。2017年，微信支付和支付宝的支付流水合计超过10万亿人民币，可以想象再过几年就几乎培育出了一个 Master 或 VISA。同时，金融业务还包含了另外两项盈利潜力巨大的业务：信贷和金融产品代销。

中国经济在2008年金融危机后，其实已经悄然发生了重要的结构变化。以互联网为代表的新兴行业在不到10年时间内形成了一批巨头公司，积累大量自由现金流的优秀商业模式+寡头的竞争格局+业务边界的持续扩张，使投资具备了高增长+高确定这两个罕见同时出现的属性。中国的上市公司是散落在 A 股、香港、美国三地的资本市场中，这就需要投资者开拓视野，在三地的资本市场中，投资并分享最优秀中国上市公司的成长。

易方达基金 张坤

2018年6月

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