在资本市场日益开放的今天，进行资产的全球化配置，可以分散和降低投资风险，获取更高的风险调整后的收益。对多数投资者来说，他们希望要的是资产的多元化，而考核收益的币种一定是本币，即他们将基于本币计算的预期收益进行投资决策。但投资非本国市场，或多或少会涉及到汇率风险，即所投资产并非用本国货币计价带来的风险。在本币思维主导下，投资者需要考虑是否对冲这一风险，以及如何进行对冲。

外汇市场是全球流动性最好的资本市场，现货以及基于现货的外汇衍生品，为投资者提供了各种汇率风险对冲的工具，也为投资者进行全球的资产配置提供了便利。以债券为例，任何一种货币计价的债券，都可以通过外汇互换、远期、期货等工具，转换为以美元计价的收益，也可以再将美元收益，转换成任何一种其他货币的收益。

在用同一货币考量的情况下，不能简单去对比两种货币计价的债券的绝对收益水平。例如，（2017年3月6日）1年期日本国债收益率为-0.30%，1年期美国国债收益率为0.965%，简单对比下，美国利率高出1.265%，具有绝对优势。但市场报价显示，当日1年USD/JPY远期贴水水平为1.935%，说明投资者通过投资1年期日本国债，再进行相应期限的外汇远期对冲为美元，可获得美元计价的1年期1.635%的收益，显著高于投资于1年期美国国债的收益。

事实上，在资本完全自由流动的情况下，理论上两个币种的市场是存在利率平价关系的，即两个币种某一期限的无风险利率的利差，等于这两个币种相应期限的远期合约的升贴水水平，否则就存在套利的机会。当然，利率平价理论的缺陷在于如何定义绝对的无风险利率，例如以上例子中，日本国债转换为美元计价后的收益率水平显著高于美国国债收益率水平，貌似不符合利率平价的关系，但这可以理解为日本的主权信用资质弱于美国的主权信用资质，从而有一定的信用利差。

虽然投资者要用本币考核国际资产配置的预期收益，但实际投资中，未必一定要对冲汇率风险。例如在过去几年中，市场强烈预期美元兑欧元具有升值潜力，那么对欧洲的投资者而言，配置美元债券不但可以获得远高于欧元债券的收益，若同时保留汇率敞口，还可以额外赚取美元兑欧元升值的收益。

通常，投资新兴市场的资金都会考虑汇率对冲，特别是投资于印度、巴西和俄罗斯等国家，虽然可以获得以本币计算的高回报，但汇率波动很容易吞噬这些回报。相比之下，投资中国市场风险相对较低，但受本币思维的主导，让一个美国投资者承担非美货币的波动还是比较难。

近期，中国监管机构正在制定政策，允许汇入外币投资于中国债券市场的投资者参与境内的外汇衍生品交易，以对冲汇率风险。这一制度安排意义重大，这意味着进行国际资产配置的投资者既可以进入全球第三大的债券市场，又不用担心汇率波动带来的本币亏损风险，相当于买了以他们的本币计价的中国资产。例如，一个美国投资者如果不进入中国本币市场，是买不到铁道债的，而进入以后，虽然买到了铁道债，但又因为铁道债是人民币计价的而承担了汇率风险。有了这一安排，就可以通过对冲，将铁道债变成美元计价的了。比如投资者买一个1年期的铁道债，收益率在3.97%附近，在岸市场人民币兑美元汇率对冲成本目前在1.93%附近，则对冲后美元收益在2.04%，就铁道债的信用资质来说，这一美元收益是非常具有吸引力的。

目前中国债券市场整体规模达到65万亿人民币，境外机构持仓规模仅为7577亿人民币，占比为1.17%。相比之下，日本和韩国债券市场境外机构的持仓占比在10%左右。若以此为参考标准，在解决了境外投资者的“本币情节”后，从现在开始到中国资本市场完全开放之日，将有近6万亿人民币的境外资金进入中国债券市场。

易方达基金 祁广东

2017年3月

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