在杰里米·西格尔的《股市长线法宝》这本书中，作者论证了股票的长期复合收益率超过了债券、黄金等其他类别的资产，也就是说股票具备了各类资产中最强的收益特性。巴菲特本人也是股票的拥趸，他的公司伯克希尔·哈撒韦在过去50年实现了19.2%净资产复合增长率，也使巴菲特成为世界顶尖的富豪之一。

19.2%的收益率，为什么在很多人看来平淡无奇呢？如下图，A股从2012年开始就经历了一轮4年的牛市，中位PE从28倍上升到最高61倍，即使目前仍有55倍。因此，过去几年估值的猛烈扩张给人造成了赚钱不难的印象。但如果跨越一个周期来看，根据“72”原则，从09年12月到现在实现10%的复合收益净值即可翻倍，但从公募基金来看，这期间能实现净值翻倍的基金比例很低。再往前推7年，从02年12月到现在实现净值4倍的基金更加寥寥无几。

为什么会出现这种情形呢？因为收益的另一面——亏损。复利的威力无疑是巨大的，造就了伯克希尔这样的奇迹，但亏损对复利的伤害更大。例如，A连续10年获得16%的收益，B连续10年获得20%的收益，但第10年亏损15%，谁的累计收益更高？伯克希尔无疑是控制亏损的典范，虽然伯克希尔在50年里仅有一个年度收益率超过50%，但50年里伯克希尔仅仅在2个年度亏损，并且最大亏损没有超过净资产的10%。

A股在过去15年的平均ROE为7-8%，股市的表现长期来看不可能超过公司本身的获利表现。并且由于佣金、税收等各种摩擦成本的存在，投资者的回报整体上低于上市公司整体获利的回报。如果在投资中过高出价，隐含的假设是我选中的公司必然实现高增长，而不同的投资者有不同的判断和审美观，但是残酷的事实是整体市场不可能个个公司实现高增长。

因此，投资中的安全边际就非常重要。也就是，如果预期的事情没有发生，股票会如何表现？对投资来说，能够在最坏的情形下得到合理的结果，远远重要于在乐观的情形下得到很好的收益。如上图，在经历了连续的估值扩张后，A股在历史上也是比较贵的阶段，此时更加需要以审慎的态度对待投资。

 易方达基金  张坤

2016年12月

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