在2014-2015年的债券市场牛市周期中，信用债券市场经历了更大的上涨。这一过程本身并不意外，往往在收益率下行的过程中，投资者会追逐更高的绝对收益率，更多配置信用债券，从而导致信用利差的收窄。但本轮信用利差压缩的幅度之大的确有些出乎意料——许多期限和评级已经达到了历史最低水平，高评级信用债仅仅比利率债高30bp左右，非AAA评级与AAA评级之间的利差也少得可怜。

这意味着投资者仅仅愿意为了相对30bp更高的收益率，就承担一定的信用风险。如果考虑到信用债的流动性明显弱于利率债，这种定价水平就显得更加不合理。但市场交易得到的水平也许并非合理与否那么简单，供需关系最终决定了一切。自2015年后新股发行暂停后，越来越多渴望获得绝对回报的资金涌入债券市场；一级市场供给虽然也开始增加，但仍然远远供不应求，从而导致了信用利差一降再降，最后终于降无可降。

债券市场投资者或许已经遗忘了信用债券是可能出现违约的。没错，自从超日债之后，零零点点的信用事件已经一一浮现，但市场相信这些陷入困境的债券发行人仅仅是“个别的”、 “偶然的”。一种信仰一直存在，那就是各级政府不能容忍当地企业出现违约，商业银行也会在债券发行人流动性枯竭时仗义的伸出援助之手。某种程度上确实是这样，但一切都是有限度的。随着近几年来经济增速下滑，微观层面上越来越多的企业开始感受到偿还到期债务的现实压力，尤其是当外部的融资渠道不再那么通畅时。在不良贷款率上升的背景下，银行的态度已经变得更加谨慎。

虽然有点晚，但2016年以来随着信用事件的爆发频率陡然上升，市场终于开始意识到信用利差应该更多反映其本质——度量违约风险的高低。周期性行业的信用利差出现了更大幅度的调整，许多往日“风光无限”的名字，转眼间却被各个机构避之不及。未来一段时间内，信用市场中的主题可能都将是整个估值体系的重新定价，而在此之后投资机会也会相应浮现。只有提前做好充分的准备，才能在信用环境恶化的背景下安然无恙，才能在信用利差更加差异化的市场中捕捉投资机会。

易方达基金  李一硕

2016年5月

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