宏观对冲策略是国际对冲基金的主流投资策略之一，并没有严格的学术定义，对这类策略的大概描述是：采用自上而下的投资策略，通过对全球宏观经济前景变化的分析来预测大类金融资产价格的变动，进而在外汇、股票、债券、期货、商品等不同资产类别间进行买入或卖空的投机行为。对大多数A股市场的投资者来说，这个名词可能比较陌生，但我们普遍对索罗斯的投资传奇耳熟能详，1992年狙击英镑大赚几十亿美元，1997年抛售泰铢风潮，直接引发了东南亚金融危机等。尤其是1998年大举做空香港股市、汇市，最终遭到香港政府的强势反击而折戟沉沙等。这类引发整个国家或地区金融动荡的宏观对冲策略，在A股的历史上并没有出现过，直到2015年8月份，我们切实经历了一次宏观对冲策略的实验。这次实验的表现简单来说就是“人民币贬值、A股大跌，人民币升值、A股企稳回升”。

2015年8月11日-8月25日，人民币中间价形成机制进行市场化改革，中间价与外汇交易中心收盘价并轨，离岸人民币贬值达4.7%，期间上证指数下跌达24.5%。

2015年8月25日-10月30日，央行通过市场化手段加大对外汇市场的干预力度，外汇储备快速消耗，人民币升值2.9%，期间上证指数企稳回升14.1%。2015年10月30日-2016年2月5日（春节前最后一个交易日），外汇储备的消耗减弱了央行市场化干预的力度，人民币再度大幅贬值3.9%，期间上证指数再度大幅下跌18.3%。

2016年2月5日-现在（4月7日）, 春节过后,央行似乎重新启动了中间价参考一篮子货币的机制，中间价与外汇交易中心收盘价完全脱钩，汇率形成机制似乎回到“8.11汇改”之前。美联储延迟加息、美元指数大跌，人民币稳步升值1.26%，期间上证指数回升8.9%。

由此可见，似乎有一套宏观对冲的投机策略在发生作用，在人民币贬值期间，同时做空人民币和A股；形势反转后，则又同时平仓两边的空头头寸或着是反手同时做多。今年以来的香港市场，针对人民币资产的宏观对冲投机行为更为明显。2016年1月1日-2月12日（春节后第一个交易日，A股未开市），采取盯住美元的联系汇率制的港币大幅贬值0.5%，连续冲击弱方兑换保证线，期间恒生中国企业指数大跌22%。2016年2月12日-现在（4月7日），港币升值0.4%，回到联系汇率制的正常水平，恒生中国企业指数企稳回升15%。

从全球来看，这次在人民币资产中发生的宏观对冲策略效应，只是2014年以来的全球金融市场波动的小涟漪。2014年至今，美元指数持续单边升值，幅度达18%。世界上几乎所有的经济体，都遭受了汇率、股市、经济的多重冲击。俄罗斯是最惨的一个，卢布下跌达52%，股票指数下跌40%（本币），拉美国家再次危机，巴西亚雷尔下跌达37%，阿根廷比索跌幅超过一半。欧元则下跌16%，日元下跌9%，股市折成美元的跌幅，全球普遍达20%以上，仅A股是上涨的。

探究这类宏观对冲策略投机行为的根源，一方面是全球经济增长的波动周期，引发单一依赖资源的新兴国家经济增速大幅下滑甚至倒退，欧洲、日本的制造业优势逐渐消失进入零增长阶段，进而造成本国股市下跌或本币贬值。另一方面是以黄金为本位的全球货币体系于1973年崩溃，进入以美元纸币为本位阶段。然而，以美元为本位的全球货币信用体系是不稳定的，美国经济自身周期的变动引发美联储阶段性的货币紧缩或扩张，会引发资金阶段性回流或流出的“美元潮汐”效应，对外向型、小型、脆弱型经济体形成很强的剪羊毛效果。1973年以来，大致经历了三轮较大的潮汐效应。1980-1985：通胀斗士沃尔克大幅加息，美元升值，拉美债务危机爆发；1996-1999：新科技革命带动美国经济强劲增长，亚洲金融危机爆发；第三轮是2014年至今：美国经济从量化宽松QE中逐步回暖，走上加息之路，资源型经济体崩溃。

对于中国来说，最近三十年来正好是经济发展与腾飞阶段，人民币强势有其坚实的基础，受到前两轮美元潮汐效应的冲击都不大。至于正在发生的第三轮会否对未来我国经济、股市或汇率产生较大的冲击，最根本取决于我国经济增长能否保持强劲、占世界经济的比重是否继续增长、制造业和创新行业是否能保持在全球的竞争优势。技术层面上，央行已经做出了最好的选择，短期控制资本项目的放开节奏，长期应摆脱对美元本位的依赖，逐步推动以货币篮子SDR为本位的新货币秩序的建立。

易方达基金 张胜记

2016年4月

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