随着AH股价差距的不断扩大、深港通开闸的预期升温，内地投资者对香港股市的热情逐渐被点燃。资金通过各种方式南下香港，港股通额度甚至出现了当日被用完的情况，投资香港的各QDII基金也陆续宣告额度用完、暂停申购。根据多年来对香港市场的研究与观察，本文对港股估值的个别特征做个简单分析。港股与A股的最主要区别，是香港长期处于欧美机构投资者的主导之下，外国投资者对业绩稳定大盘蓝筹股明显偏好，例如中国平安、万科、海螺水泥等；而主动回避业绩波动大的小盘股，例如天鸽控股、保利文化等游戏娱乐类。

投资者对上市公司的估值，主要是基于对公司未来业绩增长的预期，未来业绩增长快的公司估值也应该更高。然而，公司的未来业绩没人能提前看到，只能依靠投资者的主观预测。机构投资者都在深入的研究行业或公司，努力勾勒出上市公司未来业绩增长曲线。但是，正如亚马逊森林里的蝴蝶振动翅膀，可能引起太平洋上一场飓风一样，纷繁复杂的经济环境使得对上市公司的未来预测变得非常困难，我们只能退而求其次，追求对未来业绩大方向判断的准确性。在适当的逻辑假设下，预测未来几年业绩是向上还是向下、是大幅度变化还是相对稳定，则成为机构投资者对上市公司研究的核心目标，这样的预测结果是适合作为决策依据的。基于这样的逻辑，上市公司未来业绩变化的预测结果可以简单分为四类：大幅增长、大幅下滑、稳定增长、稳定下滑等，投资者很容易对这几种类型作为估值判断，估值高低与增长幅度成正比、与下滑幅度成反比。对容易做出这几类预测的公司，港股和A股的估值差异并不大。

实际投资研究中，我们会发现很多上市公司的业务属性决定了其业绩预测无法简单归到这四类之中。例如，游戏公司，一款成功的游戏可以带来大幅的业绩提升，已有游戏也可能迅速的进入衰退期。相类似的，还有电影制作、拍卖、新药研发等行业，在正式上映前，我们甚至无法预测投资一部电影是否能够保本等等。这类属于“预测业绩波动大”的公司，与之对应的则是“预测业绩稳定性高”的公司。业绩预测稳定性高的公司，主要包括公用事业、消费品、餐饮旅游、交通运输等，例如电力、燃气、铁路、啤酒、景区、商业地产等行业。这两种类型的公司（周期股不属于这两类），港股与A股的估值差异相当大。香港市场对预测业绩波动大的公司，一般只按历史平均盈利水平给一个较低的市盈率，甚至按照较低的PB估值，如博雅互动、天鸽控股等；而对于业绩波动小的公司，市盈率普遍都较高，例如康师傅控股、青岛啤酒、中国燃气等。A股市场正好相反，对于预测业绩波动大的公司，估值都很高，例如掌趣科技、华谊兄弟等；对于预测业绩稳定的公司，估值都很低，例如大秦铁路、贵州茅台等。

投资者的不同偏好是上述两类公司在两地估值差异的根本原因。从理论上分析，A股投资者结构中散户占80%以上，炒股主要是冲着快速致富的投机目的，更看重上市公司未来不确定性中好的方面，未来业绩的不确定性成为一种期权，正向不确定性将会带来巨大的投资收益，因而，愿意为未来的不确定性付出高溢价。香港市场正好相反，以海外机构投资者为主，其投资港股的目标，主要在于分享新兴经济体的整体成长性，不求暴富、但非常厌恶暴跌。因而，海外机构更加看重的是上市公司未来业绩的稳定性，竭力避免发生大幅下滑的黑天鹅事件，回避业绩波动大的小公司。由此可见，A股与港股的估值差异有其深刻的背景，而且都已经存在了几十年，无法简单判断那边更合理，这也是引起南下内地资金“争夺港股定价权”话题的本质原因。从我自己角度来看，投资主要是分享企业的高成长，不确定性包含好的方面，应该给更高的估值和关注；稳定慢速增长的公司与债券更可比，估值是难以提高的；当然，深入的研究行业与企业，回避处于向下不确定性的公司、找出向上不确定性的公司才是最重要的。最终，香港市场的估值体系会否向A股靠拢，还是由内地资金能否取代欧美成为香港股市的主导所决定。

易方达基金 张胜记

2015年5月

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