一、访谈背景

本文选自晨星于2026年6月对德明信创始人大卫·布斯的访谈，刊载于《晨星》杂志2026年第三季度刊。德明信由布斯与雷克斯·辛克费尔德于1981年创立，是全球最早将学术界的资产定价研究——尤其是尤金·法玛等人的有效市场与因子研究——系统性转化为可投资产品的资产管理机构之一。经过四十五年发展，德明信全球管理规模已超过1万亿美元，绝大部分资产来自买方投顾业务：公司历史上长期只通过独立注册投资顾问（RIA）渠道分销产品，不直接面向散户、也不通过券商佣金渠道销售，这也是其“零佣金、零分成”定位的制度根源。德明信是全球仅有的两家完全不收取佣金、也不与销售渠道进行任何形式收入分成的大型资产管理机构之一（另一家为先锋集团Vanguard），这一立场自公司创立之初延续至今；同时，德明信也是全球主动管理型ETF领域的领先机构，近年通过将旗下主动策略以ETF形式发行、并推动部分共同基金转换为ETF，其主动ETF管理规模一度位居全球第一。本次访谈回顾了机构四十五年的发展历程，也集中呈现了布斯本人对市场规律、机构经营、投顾合作与投资心态的深度思考。

二、核心观点

1. 基金业绩难以持续复制

布斯以生活化的类比揭示资本市场的现实：市场上总会涌现短期的高收益“赢家” ，但几乎没有投资者能够持续复制优异业绩——上一年的成功 ，无法保证下一年依然名列前茅。即便是专业投资者，长期战胜市场也十分困难；有时普通人凭随机选择 ，反而可能跑赢专业选手，这恰恰凸显了持续获取超额收益的巨大难度。

Booth谈基金业绩的不可持续性：“没有证据表明有人能够持续跑赢市场。去年赢了，不代表今年还能排在前一半。我已经放弃预测了——我知道有些九岁小孩单凭球衣颜色选球队，选出来的结果可能都比我预测得更准。”

2. 投资需要长期视角

布斯指出，任何投资方法或风格都会出现阶段性跑输市场的情况，例如小盘、价值因子有时会经历较长时间的沉寂期。但判断一个方法或风格是否已经失效，应当基于长期数据，而不应被短期市场表现左右，更不能因一时的跑输就轻易放弃经过长期验证的投资框架。值得一提的是，德明信自身的投资框架也并未止步于1992年提出的法玛-弗兰奇三因子模型（市场、规模、价值），而是随着学术研究的推进不断迭代——先后纳入了盈利能力/质量等维度，形成更完整的多因子体系。这一持续吸收前沿学术成果、但不因短期表现而动摇核心逻辑的做法，本身就是对“长期视角”最好的示范。

3. 面对不确定性：坚持科学框架，管理风险而非消除风险

面对市场的不确定性，布斯认为投资者最重要的是坚守一套基于数据与科学、自己真正信服的投资框架，保持冷静、坚持长期持有，学会区分“可以控制的事情”与“无法控制的事情”，把重心放在管理风险，而不是试图消除全部不确定性——后者本身就是不可能完成的任务。

4. 机构经营理念：从源头减少利益冲突

德明信从创立之初就只与坚持买方投顾模式的顾问合作，主动避开佣金模式，从商业模式的根源上减少利益冲突——德明信是全球仅有的两家完全不收取佣金、也不与任何销售渠道进行收入分成的大型资产管理机构之一（另一家为先锋集团Vanguard），这一点在整个行业中相当罕见。机构还会对合作投顾开展教育与筛选，确保投顾有能力、也有意愿引导客户理性长期投资，避免客户的频繁申赎损害全体持有人的利益。这一实践的核心特色，是把法玛-弗兰奇三因子模型等现代金融学术研究真正落地到真实客户的投资组合中，将学术理论转化为可执行的投资实践。

Booth谈公司选择费用模式的初衷：“我们打造了一家以客户为核心、 讲求商业伦理的公司。这正是我们选择买方投顾模式、而非佣金模式的原因。我们把学术研究真正落实到了普通人的投资组合里，这在过去五十年间创造了巨大的价值——今天人们为资产管理所支付的费用，已经远低于从前，这里面有我们的一份贡献。”

（原文注释：小盘股与价值股在长期具备超额收益的结论，来自1992年诺贝尔经济学奖得主尤金·法玛与研究员肯尼斯·弗兰奇提出的 “法玛-弗兰奇三因子模型 ”。）

5. 产品创新观：做简化和降本的创新

谈及产品创新，布斯认为行业应当追求让投资变得更简单、成本更低的创新，而不是一味追逐花哨、复杂的新产品——真正有价值的创新，是让更多普通投资者能够以更低成本获得更好的投资体验。德明信近年来在主动管理型ETF领域的布局，正是这一理念的延伸：通过将旗下主动策略以ETF形式提供给市场，在保留主动管理特色的同时进一步降低了投资者的持有成本和交易门槛，这也是德明信能够跻身全球主动ETF管理规模第一梯队的重要原因。

6. 机构的价值与事业的传承

在布斯看来，机构的价值并不局限于投资业绩与行业贡献。一方面，他希望公司的工作能给员工带来职业成就感与内心认同感；另一方面，来自长期客户发自内心的感谢，才是这份事业最珍贵的回报。

Booth谈机构留下的意义：“归根结底，我希望留下的，是让我们的员工每天下班回家时，都能为自己感到骄傲。 而我最珍视的，是那些长期客户发自内心的一句谢谢——这让一切努力都值得。”

7. 坚持卖方模式的同行，近年普遍越做越难

如果说德明信、先锋这类“零佣金、零分成”的机构证明了买方投顾模式的生命力，那么美国资管行业近十年的资金流向，恰好从反面提供了同样有力的证据。晨星的统计显示，主动管理型美国股票基金在全行业基金资产中的占比，已从2016年的56%降至2025年不足35%；被动型基金的市场份额则在2025年底升至 55%，较2024年的53%进一步提高。与此同时，仍高度依赖传统券商佣金渠道、以主动选股为核心卖点的老牌基金公司，持续面临资金流出的压力——例如富兰克林邓普顿母公司富兰克林资源的管理规模，在2024至2025年间因持续的净流出从约1.63万亿美元降至约1.54万亿美元，仅单月净流出就曾达到185亿美元。相比之下，坚持买方投顾与低成本指数化路线的先锋集团，2025年全年净流入高达2400亿美元，位居全行业第二。

普莱斯的案例则从另一个角度提供了佐证——它同样以主动管理见长，历史上也不依赖券商佣金渠道，但近年同样未能摆脱资金流出的压力。截至2025年底，T. 罗普莱斯管理规模约为1.78万亿美元，但当年全年净流出高达569亿美元，自2021年以来的累计净流出更是约达2720亿美元；2025年机构业务也由上一年的净流入转为净流出304亿美元。晨星与业内分析普遍将其归因于：主动管理业绩相对被动基准的优势持续收窄、机构客户对费率日益敏感。

无论是靠佣金渠道驱动、还是单纯依赖主动选股的传统模式，近年在资金端遇到的阻力都在持续加大，而这恰恰是布斯四十五年前那个“反主流”决定所要回避的结局。

8. 拼工具，拼赋能：德明信近期的资金流向，与行业竞争逻辑的转向

与富兰克林邓普顿、普莱斯的持续净流出形成对照的是，德明信自身的资金流向从1981年创始一直保持了正向增长。根据晨星与行业媒体的统计，德明信旗下ETF资产在不到五年内即突破2000亿美元，年度净流入规模从 2022年的约260亿美元、2023年的约310亿美元，增长到2024年的约380亿美元。2026年2月，德明信全球管理规模正式突破1万亿美元。换言之，在同样面对主动管理费率与业绩双重承压的行业环境下，德明信凭借更早、更彻底地拥抱低成本、系统化的产品形态（尤其是主动型ETF 与共同基金转ETF），成为少数能够持续吸引净申购、而非被动承受净流出的大型资管机构之一。

这组对比背后，其实是整个行业竞争逻辑的转向：过去资管机构习惯于“拼产品、拼短期业绩”来吸引资金；但德明信真正依赖的，从来不是某一年、某一只基金的排名冠军，而是把系统化的资产定价研究、组合构建纪律和风险管理能力，持续赋能给与其合作的独立投顾——用布斯自己的话说，是把学术研究“真正落实到了普通人的投资组合里”。这与笔者在此前一篇文章中讨论的先锋领航以约46亿美元收购独立投顾平台Altruist，其实是同一个行业拐点的两个侧面：Altruist为独立投顾提供的是技术、托管与运营层面的赋能（帮投顾把业务做得更高效），而德明信提供的则是研究、组合与风险管理层面的赋能（帮投顾把投资做得更科学）——二者共同指向同一个结论：资管与财富管理行业的竞争重心，正在从“拼产品、拼费率”转向“拼工具、拼赋能”。

值得强调的是，德明信对投顾的赋能，并不止于提供一套“科学化”的资产定价工具或因子模型— —如果只是这一层，本质上仍是把“卖产品”换成了“卖体系”，与靠短期业绩获客并无本质区别。德明信真正的赋能，还包括对合作投顾持续的实践培训与陪伴：帮助投顾理解并向客户解释市场规律、管理客户的行为偏差与情绪波动、在市场下跌时提供陪伴客户穿越周期的沟通话术与研究支持，以及围绕投顾自身的执业能力（而非某一产品的短期表现）建立评价与认可体系。换言之，德明信从不以某一年的业绩排名作为与投顾合作或营销的卖点，而是把“帮助投顾成为更好的投顾”作为长期赋能的核心——这也是“拼工具、拼赋能” 区别于单纯“拼业绩”的关键所在。对于正在探索买方投顾道路的中国机构而言，这一趋势尤其值得关注：与其单纯依靠明星基金经理或短期业绩来获客，不如尽早投入构建能够长期赋能投顾与客户的研究、工具、陪伴引领与风控体系。

三、对中国投顾行业的借鉴

中国公募基金投顾业务自2019年试点以来，一直面临一个反复被提及的悖论——“基金赚钱、基民不赚钱”：公募基金长期年化收益并不差 ，但由于渠道佣金驱动下的频繁申赎、追涨杀跌，投资者实际到手的收益率往往大幅低于产品本身的收益率。与此同时 ，监管层近年也在持续推动行业从佣金驱动的产品销售模式，转向以客户利益为中心的收费式买方投顾模式（2023年更明确禁止了投顾管理费与销售渠道的分成安排）。进入2026年，这一转向的力度还在加大：监管层进一步扩大了基金投顾试点的参与范围，并首次明确表态欢迎更多类型的机构——包括具备国际化背景与研究能力的机构——参与买方投顾业务；与此同时，个人养老金制度改革持续推进，长期限、重配置的养老资金入市，客观上也需要更成熟的买方投顾能力来承接，而不是简单的产品销售。在这一大背景下，德明信四十五年“反着做”的经营实践——不收佣金、不做分成、把学术研究直接交付给普通投资者——几乎是给国内买方投顾行业提供了一份现成的对照样本。具体可以从以下五个方面借鉴：

1. 破除短期业绩崇拜，做好投资者预期与情绪管理。 国内投顾行业普遍存在追捧短期业绩、拿历史收益做营销宣传的现象，这与国内渠道长期依赖“爆款基金”“冠军基金经理”做营销的路径高度相关。访谈启示投顾应当客观向投资者揭示：过往优异业绩难以复制，因子策略会阶段性跑输市场，不存在可以永远跑赢市场的投资方法。需要合理降低投资者对持续超额收益的期待，引导客户摒弃追逐短期热点、追捧短期冠军产品的非理性投资行为；同时发挥投顾的陪伴价值，在市场波动中帮助客户过滤噪音，接纳投资本身的不确定性，立足长期视角看待组合表现——这也正是缩小“基金赚钱、基民不赚钱”这一收益缺口的关键抓手。

2. 优化收费机制，缓解业务利益冲突，重视投顾的准入与持续教育。大力发展买方投顾业务模式，减少佣金驱动模式带来的弊病。佣金模式容易驱动投顾为获取收入而频繁调仓、推销产品；德明信以买方投顾为核心的商业模式，可以将投顾收入和客户长期利益深度绑定，真正做到以客户利益为出发点开展服务。国内目前的投顾渠道仍高度依赖银行、券商等佣金驱动型渠道，买方投顾的规模占比与德明信、先锋等海外机构相比仍有明显差距；德明信对合作顾问开展前置教育与筛选的实践同样值得借鉴——国内机构不仅要输出基金产品，也应当持续对合作投顾开展理念培训 ，引导投顾坚持长期主义，避免客户频繁交易带来的损耗。

3. 推动金融学术成果向大众投资实践转化，本土化落地“科学”投资。 借鉴三因子、多因子等成熟资产定价理论，不要把因子投资、资产配置停留在论文层面。国内投顾应结合A股市场换手率高、机构化程度相对较低等特征，把成熟学术理论加工为普通投资者看得懂、能落地执行的资产配置方案；同时要客观向客户说明因子会阶段性失效，重视价值、小盘等长期因子，立足长期配置，而不是单纯博弈市场短期涨跌，也不盲目追逐层出不穷的新概念产品。

4. 重视投资成本与风险管控两大核心工作。投资费用会持续侵蚀长期投资回报，德明信的实践充分印证了控费的价值。国内投顾应当把帮助客户控制综合投资成本（管理费、申赎费、交易佣金等）纳入基础服务，主动向客户拆解各项费用对长期收益的影响；同时建立完备的组合风险控制机制，区分可控风险与不可控的市场波动，把控费和风控作为投顾服务的核心抓手，而非事后才被动关注的细节。

5. 拓展投顾价值评价体系，重视长期信任建设，塑造从业者职业荣誉感。投顾的价值不能只用收益率单一指标衡量。除投资结果外，投资者情绪陪伴、引领客户长期满意度同样重要——投顾的职业价值，不仅是帮客户赚到钱，更在于传递科学的投资思维。行业应当重视塑造投顾从业者的职业荣誉感，引导从业者以获得客户长期认可作为重要目标，构建机构、投顾与客户之间长期互信的关系，这也与监管层希望培育的“专业、可持续”的买方投顾生态高度一致。

小结

大卫·布斯与雷克斯·辛克费尔德在1981年创立德明信时，做的是一件在当时颇为反主流的事：把学术界关于市场有效性与因子溢价的研究，直接变成可以卖给普通投资者的产品，并且从一开始就拒绝走佣金分成的老路。

同样值得强调的是，这些经验并非一年、几年就能速成的成果，而是德明信用整整四十五年的时间、一步一个脚印走出来的。公司创立之初规模极小，在几乎没有渠道愿意合作、行业普遍依赖佣金销售的年代，坚持买方投顾这条路曾经异常艰难——用今天的话说，这是一件“难而正确的事”：短期内看不到回报，甚至长期不被市场理解，但只要方向正确，就值得坚持做下去。德明信从创立之初的小规模、慢积累起步，到今天管理规模突破1万亿美元，走的正是这样一条并不平坦、却始终如一的路。这提醒国内买方投顾行业的从业者：真正的转型不可能一蹴而就，也不会在一两年内看到显著成效，唯有耐住寂寞、持续投入，才能等到量变到质变的那一天。

而更值得关注的是，如今回头看，德明信与先锋当年那个孤独而“反主流”的选择，早已不再是少数机构的孤例——整个美国基金行业事实上已经完成了这一转型。本文前面提到的行业性数据正是最好的佐证：主动管理型美国股票基金的资产占比，已从2016年的56%降至2025年不足35%；被动型基金份额则升至55%；仍固守佣金渠道、单纯依赖主动选股的老牌机构持续遭遇净流出 ，而坚持买方投顾、低成本、系统化路线的机构则持续吸引净申购。换言之，四十五年前那个曾经孤立无援、需要极大勇气和耐心去坚持的选择，如今已经成为整个行业的主流共识和生存法则——这既是对德明信当年坚持的最好印证，也说明中国买方投顾行业今天所处的转型阶段，未来大概率会走向同样的方向。

四十五年后回看，这份坚持恰好把一家管理规模位居全球前列、以学术研究驱动的资产管理机构的经营哲学，浓缩成了几句朴素的话：业绩不可持续、投资需要长期视角、商业模式要对客户诚实、学术研究要真正落地、机构的价值最终要回到人本身。这几点，恰好也是中国买方投顾行业从“卖产品”转向“做顾问”过程中，最需要正面回答的问题。站在当下——中国监管层正加大力度扩容买方投顾试点、个人养老金体系逐步成型的节点上——德明信过去四十五年走过的路，或许正是一份值得反复参照的路线图。

文章来源：陈鹏 PHD. CFA； 晨星中国董事长